信贷政策调整和房地产价格的动态关系——基于VEC模型的分析

王桂琴，翁登朝

（中央民族大学 经济学院，北京 100081）

一、引 言

银行信贷和房产价格的重大关联性在2008年金融危机中凸显出来，大量学者在分析危机成因时对房产周期同信贷市场间的联动关系进行了一系列研究。其中，Piazzesi&Schneider（2009）详细研究和比较了美国1970年和2000年前后房产市场的繁荣景象，研究发现信贷条件和预期对房市繁荣起到了重要作用[1]。在宏观层面上，房市波动根源于货币政策；在微观层面上，信贷约束和预期异质性在不同购房群体间造成差异性影响。1970年前后的房市繁荣受益于宽松货币政策带来的高通胀率和高利息抵税率，Poterba（1984）指出市场中的高收入群体倾向于通过借贷渠道主动调整资产配置来影响房市[2]。2000年前后的房市繁荣则是由于国外资本流入和资产证券化带来的信贷宽松，吸引了对信贷利率和首付比例敏感的低收入群体引起的房价上涨。这两次繁荣实际上都反映了信贷市场对于房产市场的重要作用，说明信贷市场在解释房产价动的成因和机制中的重要作用。

我国房产市场产生于改革开放之初，期间经历了过热与降温交替的波动过程并迅速发展，现已成为国民经济中的重要支柱产业。中经网数据表明，房地产投资占国民收入比重已经从1999年底的5.01%上升到2018年底的13.36%，投资额高达120 263.51亿元。张晓晶、孙涛（2006）根据房地产投资增速和固定资产投资增速的关系将房地产发展过程划分为以下阶段：一是发展阶段（1978-1991），房地产市场开始形成，1985年的城市经济体制改革后，真正意义上的房地产市场产生；二是过热调整阶段（1992-1997），邓小平南方谈话和十四大召开后，沿海开放城市的房地产业迅速发展[3]；三是相对平稳阶段（1998-2008，根据作者思路延伸），国家住房制度改革进一步推动房地产投资。本文沿着张晓晶等的思路继续划分，将2008年的金融危机作为节点。

图1 1998-2018年全国房产开发投资增速与固定资产投资增速对比

从图1可知，2008年以前的房产投资增速经历了从放缓到爬升的过程，其由原来的落后于固定资产投资增速上升到固定资产投资增速以上。这说明房产投资对于固定资产投资表现出越来越强的拉动作用，从侧面反映出房市升温的趋势。在此期间，政府于2005年、2006年先后出台“国八条”“国六条”，从抑制房价过快上涨出发，着手调整住房供求结构和整顿市场秩序，并进一步运用税收、信贷和土地政策进行调节。2008年因受美国“次贷”危机影响，房产投资一度出现断崖式下降，但在国家出台4万亿救市计划之后，房产经历了触底反弹并在2010年重新上扬。房产市场过热现象引发政府的高度关注，2009年国务院出台“国四条”（包括增加住房供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设），表态要“遏制房价过快上涨”。2010年政府更是重拳出击，出台“国十一条”（包含增加有效供给、加强风险管理和市场监管、推进保障房建设、落实地方政府责任）“新国十条”（新增了强调地方履责和坚决抵制不合理住房需求），强调“坚决遏制部分城市房价过快上涨”，并在其后几年又相继出台包含限购限贷等房地产市场调控措施，旨在降温房价；也包括调整存贷款基准利率和住房贷款首付比例等货币政策。房市由此进入房产投资增速与固定资产投资增速相互交替、投资增速波动收窄的过程。

房产是一种特殊资产，建设和使用期限长，资产价值高，投资资金需求大，具有金融资产和实物资产的双重属性。房产价格波动会受到未来预期收益的贴现值影响，建设的资金来源主要有股市融资、债券融资以及信贷融资。这种特殊属性决定了房地产市场与金融市场有着密不可分的联系[4-5]。高速的经济发展和城市化进程表明房产市场具有巨大的潜力，而逐步放开的金融市场则作为房产市场的催化剂，在支持其发展同时也对其推波助澜。房产投资资金的来源除了传统信贷渠道外，还有相当一部分比例来自股权债券融资。新兴房产企业通过多元化融资，将大量银行和社会资本投入房地产市场，从而导致房地产市场迅速扩大。然而，房地产投资回报周期较长，而房子又兼具资本品属性，导致房地产市场出现泡沫。虽然其间政府出台政策对其进行了有效调控，但由于“次贷”危机之后的积极财政政策，又间接导致了房地产市场的反弹。之后，政府从融资渠道等方面加大了对房地产市场的调控力度。一方面，房产投资融资受限难以依靠股市和债市吸纳大量资本；另一方面，去杠杆政策也要求企业降低库存和负债，适应市场的真实需求即挤出资产泡沫。信贷对于房产投资的作用重新凸显出来，这一时期也可称为长期调控期。

从对各个时期的分析和国内外的对比来看，宏观经济因素如实体经济运行指标是构成房产周期的基本面因素，非基本面因素如地理位置等则使得其价格波动有地区性差异[6]，中心城市房价会对邻近城市的房价有辐射效应[7]。宏观经济因素的影响还包括股市和债市流入的资本，这些资本形成对房价波动的外部冲击。政策因素和外部冲击是房产分期即波动结构的原因[8]，而公众预期则是波动形成的主要成因[9]，可借由信贷市场传导影响。当下我国正处于经济转型的关键时期，致力于建立长期房产市场调控机制，因而厘清房产价格与信贷市场两者间的关系对机制的顺利运行有着重要意义。

二、理论回顾和文献综述

（一）房产价格波动与信贷市场关系

学者们在房产价格波动与信贷市场的关联性上基本达成共识，但对于关联作用的传递机制尚无定论，主要分歧点在于信贷扩张与房价上涨间的逻辑关系[10]。

一类观点认为信贷供给增加推动了房价的上涨，即房产价格的波动是信贷变化的结果[11]。信贷宽松降低了企业和居民在资金融通过程中的信贷约束，提高了信贷可获得性。居民和企业凭借原有信贷条件可以获取更多贷款，节省了购置房产过程中的资金融通成本，增加了购房需求。信贷宽松对于购房者和房产企业有着相互影响。房产企业在房产建设投资中同样也降低了贷款成本，但由于房产建设周期长，供求短期内难以匹配，导致房价上涨并引导居民和企业形成上涨预期。在这种预期下，一部分投资者改变资产配置实现资本增值，而另一部分消费者提前释放购房需求，从而导致消费者预期的自我实现。但这种房价上涨往往是波动起伏的，因为在宽松的信贷环境下，房价上涨的预期会导致资金流动变得更加容易，更多的社会资本也会流入到房产投资中，进而增加房产供给，如果需求不足势必会导致房产价格下降。对于房产持有者来说，信贷约束的放宽意味着凭借原有房产可以抵押获取更多贷款，即变相增加了可变现的资本。此外，信贷政策作为政府的房价调控手段，其政策取向将影响市场主体行为，政策宽松将加剧市场主体间羊群效应，引起对政策的过度反应[12]。综上，信贷供给可以通过以下三种方式影响房价：一是通过提高信贷可获得性，降低购置房产的成本，进而刺激需求提高房价；二是增加用于房产建设的资本，刺激供给压低房价；三是提高抵押额度增加可支配资本。

另一类观点则认为房产价格的上涨拉动了信贷需求，房产价格的波动是信贷变化的原因，信贷本身在房价波动中不起独立的推动作用[13]。房地产占据中国居民财富的主要部分，因此也是衡量财富的砝码。房价上涨会使得居民财富总量增加，导致消费支出和信贷需求增加[14]。此外对于房产企业，房价的上涨释放出市场繁荣的信号，使得房产企业形成未来的盈利预期，增加房产的开发和投资，间接扩大了银行信贷的需求。对于面临信贷约束和资金刚性需求的非房地产企业来说，不动产抵押贷款是能够顺利获取资金的主要途径。所持不动产价格的上涨也提高了企业可融通的资本进而可以获取更多信贷。这种财富效应也同样适用于银行，表现为银行资产质量的优化和增值。银行会基于房产市场繁荣的信号，形成对房价的积极预期，提高信贷发放额。因而，房价波动可以通过以下三种方式影响信贷：一是通过居民消费信贷影响短期消费者贷款；二是通过抵押物价值波动影响长期贷款发放量；三是通过改善银行资产质量和增加银行资本金影响银行的贷款发放能力。

有学者认为房产价格和银行信贷间实际上存在相互推动关系，两者相互促进从而共同营造房产市场和金融市场的繁荣景象[15]。此外，也有学者从“金融加速器”视角进一步分析房地产价格波动借助信贷渠道对宏观经济形成冲击的现象[16-17]。在我国，房产市场和金融市场的发展不完全同步，两者都处在不断完善的过程中，因此在不同政策节点上地产价格波动存在结构性差异。一方面，政策因素对金融市场尤其是信贷市场进行调节，改变房产企业和个人投资者的预期；另一方面，政府为抑制房价通过采取一系列包括限购在内的行政措施来引导消费者的预期。

（二）相关实证研究综述

国内学者对于房产价格波动与银行信贷的关系研究在方法和思路上主要分为两类：一类是通过建立模型研究两者的作用机制。李绍荣等（2011）通过区分消费购房和投资购房两类群体并建立相应市场模型的方式来说明信贷调控政策对房产市场作用是短期性的[18]。另一类侧重于运用各种计量方法进行实证分析。这类研究使用的方法包括面板数据计量模型、VAR模型、误差修正模型（ECM）等。大部分学者认可银行信贷与房产价格间的相互影响，但对其影响机制有不同意见和见解。

本文运用VEC模型对新时期的房产价格与银行信贷之间的动态关系进行检验，目的在于检验新阶段的银行信贷与房产价格的关系及相互影响机制。

三、实证检验

（一）数据来源与处理

本文选取2009年12月至2019年6月的全国房地产销售的月度数据（本文所有原始数据均来自中经网和国家统计局），共114组样本数据，对其进行实证检验，如表1所示。

表1 变量定义及测度方式

调查显示，房产价格包括现房价格和期房价格，前者是市场上建成房产价格，后者是不能交付使用的待建房产价格。一般而言，现房价格高于期房价格，价格相对稳定；期房价格易受市场、位置以及政策等因素影响波动，因此同购买者的预期密切相关。本文选取期房和现房的加权平均价格作为被解释变量，房价波动情况如图2所示。

图2 2010年1月-2019年6月的平均房价波动

结果表明，银行信贷包括金融机构本币境内贷款和境外贷款。境外贷款占比较小，且主要用于境外项目。境内贷款包括住户贷款、非金融企业及机关团体贷款以及非银行业金融机构贷款；非金融企业及机关团体是主要的贷款去向，住户贷款次之。本文认为金融机构本币境内贷款更能反映国内信贷供给状况，能显著反映信贷同房价之间的关系。信贷波动情况如图3所示。

图3 2010年1月-2019年6月的银行信贷波动

在控制变量层面，选取宏观经济状况和贷款利率。宏观经济状况通过GDP的月度值来表示，表明当月内的国民生产总值。真实贷款利率用银行同业拆利率与通货膨胀率的差值表示，由于银行间同业拆借贷款风险较低，可近似视为无风险利率，排除通货膨胀率后即为真实贷款利率。一般来说，各家银行在房地产贷款利率执行标准上虽然有所区别，但仍然基于当前市场的真实利率状况。

本文通过构造以2009年12月为基底的通货膨胀平减指数对GDP、金融机构境内贷款以及平均房价进行通货膨胀调整，并对所有变量进行季节调整以及取对数以消除季节波动和异常值的影响，如表2所示。

表2 变量描述性统计

（二）单位根检验和因果关系检验

本文使用Eviews 8.0软件进行实证检验。首先对各个变量的平整性运用ADF方法进行单位根检验，检验结果见表3。结果显示，LL和i在水平上为平稳序列，LGDP和LAHP在经过一阶差分后通过检验，是一阶单整序列。

表3 各变量的单位根检验结果

本文选取自回归滞后阶数分别为1和2，对各变量的因果关系进行检验，结果见表4。

表4 ΔLAHP、LL、ΔLGDP、i之间的长期因果关系检验结果

长期因果性检验结果表明房价波动和信贷波动可能存在双向因果关系，与其他学者的结论相一致。房价波动是GDP变动的格兰杰原因，这表明房价波动会影响到经济运行状况。信贷波动是GDP变动的格兰杰原因，这说明信贷引起的投资增长会推动经济发展。

（三）协整关系检验和VEC模型建立

在滞后长度标准上选择比较到12，根据AIC准则确定VAR模型滞后阶数为2。

运用Johnsen检验来VAR模型进行检验，检验结果见表5。

表5 Johnsen协整关系检验结果

由表5可以看出，在1% 和5%的显著性水平上，四个变量之间存在一个协整关系，然后在该协整关系的基础上建立VEC模型。该协整关系表示为：β=LAHP+60.45LL-45.96LGDP-5.74I-0.09Trend。

（四）实证结果分析

1.脉冲响应函数

建立VEC模型后，可以通过脉冲响应函数刻画信贷波动变化、GDP变动和实际利率波动对于房价的冲击，如图4所示。

图4 脉冲响应结果

从图4中的左图可以看到房产价格对于其他变量冲击的反应。给予一单位银行信贷的冲击，房价在最初2期内呈下降趋势，在2月降至最低点0.16%后逐渐回升，随后稳定在-0.5%水平上。一单位利率的冲击也会令房价下降并稳定在-0.1%。然而，一单位的冲击会使房价上升并稳定在0.3水平。图4中未显示房价自身变动带来的冲击，房价在该冲击下在前2期下降，随后上升并达到3%的稳定水平。右图则显示了信贷供给对其他变量冲击的反应。各变量在初期造成的变动较为剧烈，在8期以后逐渐稳定，表现为利率的负向影响和房价、GDP以及信贷自身的正向影响，各自稳定在-3%、0.6%、0.9%和1.6%。

上述结果表明银行信贷和贷款利率在房价波动中并没有造成显著影响，而房价变动自身具有雪球效应，即房价的正向冲击会推动自身增长。但在冲击初期，可能由市场主体对房价走势持观望态度而表现为下降的趋势，只有在长期才会确定对房产价格的积极预期。这在一定程度上反映了市场主体的审慎态度，这种审慎态度可能来自对政府出台房价调控政策的担忧，表明购房主体趋于理性预期。此外，对于信贷供给的负面影响的一个可能的解释是影子银行的出现。它在一定程度上干扰了银行信贷与房产价格的关系判断，影子银行在短期内挤出正规渠道的银行信贷[19]，造成统计数据的偏差。各年份的非金融机构贷款在房地产实际到位资金的平均占比从2010年的1.5%上涨至2018年的3%，除国内贷款、FDI、自筹资本以及商品预售款以外的一部分影子资金在2014年显著下滑，比重从44.62%骤降至4.74%，这表明来自正规渠道的资金正在流出市场，影子银行对房地产市场的影响在减弱。而信贷利率的上涨则增加了购房的成本，从而抑制了部分市场主体的投资需求，有效抑制了房价波动。

另一方面，利率冲击会显著抑制信贷供给，利率的上涨是信贷缩紧的信号，说明贷款成本在上升。而GDP、房价和信贷自身则会显著增加信贷供给。其中，房价上涨能显著促进信贷供给，这反映了购房需求上涨引起对住房信贷需求的扩张。2010年以来，房产企业开发资金来源中自有资金比重在不断下降，表明房产企业越来越难以依靠股权和债券融资自行获取开发所需的资金；而银行贷款的比重也在不断萎缩，占比仅为12.5%。相应地，商品房预售款（包括购房者的现金预付款和银行住房抵押贷款）在到位投资资金中的比重则从2010年的43%上涨至2018年的52%，这表明市场正在趋于理性，反映出住房者的刚性需求。

2.方差分解

从图5的左图中可以看出，不考虑房价对自身的贡献率，银行信贷波动对房价波动的贡献率要显著大于GDP和利率的变动对房价波动的贡献率。信贷对房价的贡献率在初期迅速上升，在第2期到达5%，随后下降，在第20期时降至2%。从右图中可以看出，不考虑信贷自身贡献率时，GDP、利率和房价对信贷波动的贡献率都会增长。其中，GDP变动对信贷波动的贡献率上涨最快，于20期时达到20%。而房价波动对信贷波动的贡献率仅次于GDP，但呈缓慢增长的趋势，于20期时达到9%。

图5 方差分解结果

上述结果表明信贷对房价波动有一定的推动作用但作用相对有限，房价波动的原因可能更多地来自信贷之外的因素。这也从侧面表明当前房地产市场中基于信贷条件进行决策的投机购房者较少，信贷条件不是刺激购房需求的主要因素。中国居民存在着“买房养老”的认知，而房产往往因被视为一种优秀的保值增值的资产而备受青睐。与此同时，房产也往往同家族传承的观念相结合，买房不仅是为养老也是为传给后代。因此通过抵押贷款来购买房产是一种必然的需求。该时期内信贷政策的效果也进一步说明信贷条件对房价波动影响的有限性。政府在房价高涨时期除采取限购等行政措施以外还出台相应的货币政策，包括改变住房贷款首付比率、调整存贷款基准利率以及控制流通中的货币总量等，以此对房地产市场进行微观和宏观两个层面的降温。但上述政策措施的效果并不十分显著，且可能对国民经济的总体运行产生消极影响。

此外，房价波动对于信贷则有显著的推动作用，房价的上涨是信贷扩张的一个主要原因。房价上涨可能通过刺激住房信贷供给直接作用于信贷波动，也可能通过财富效应间接作用于信贷波动[20]。根据万晓莉等（2017）的研究，房价波动不会对消费水平产生显著影响[21]。从消费信贷角度看，银行信贷主要被投入于购买和投资房地产，而房产作为金融资产的变现能力较弱，因此居民的大部分收入事实上进入到房产的“蓄水池”中，房产不太可能通过财富效应刺激居民消费。另一方面，房产的市场价值相对稳定，相对于市场上其他的金融产品而言是优秀的保值商品，因此无论是对于家庭还是银行而言都是可靠的资产。在这一情况下，银行趋向于放松房产抵押贷款的风险管控，并且更愿意接受以不动产为担保的贷款。政府更多地对贷款购房加以管控而较少关注到已有房产的抵押。

三、结论及建议

上述结果表明，信贷波动和房价波动之间存在着双向因果关系，但是房价波动对信贷波动的作用更为显著，而信贷波动对房价波动则相对有限。房价波动主要是通过抵押物价值和增加银行资本金两种渠道来影响信贷波动。尽管如此，信贷波动仍然对房价变动有一定影响，家庭购置房产的主要渠道仍然是通过个人按揭贷款，信贷可得性和房产信贷利率仍然是消费者做出购房决定的重要参考因素。对比信贷与房价之间的传导渠道可以发现，抵押物价值的上涨对于抵押贷款和按揭贷款的影响存在显著差别：对前者影响较小而对后者影响较大。银行对信贷政策的调整幅度可能是房价波动和信贷波动相互影响大小的主要因素。

为防范宏观经济中的系统性风险，政府需要更加关注房价变动，不断健全货币政策和宏观审慎政策的双支柱调控框架。一方面，房价对信贷波动的影响表明在信贷政策制定上需要盯住房价变动；另一方面，银行可以通过改变相关抵押贷款政策来改变信贷和房价间的传导机制，因此银行可以通过适当放宽个人按揭贷款限制满足市场中刚需购房者的信贷需求，进而一定程度上刺激消费。与此同时，银行可以通过收紧房产抵押贷款以及房地产开发贷款的方式在房市过热时予以降温。现阶段房地产市场正在逐步步入理性发展阶段，因此过度限制房产抵押贷款是不必要的。目前来看，房产抵押贷款有利于扩大企业的融资渠道，从而满足中小企业的融资需求。但在此过程中，银行需要实行稳健的风险管控，才有可能预防房产市场的剧烈波动给整体金融体系带来的不稳定性。