财务弹性、研发投入与企业市场价值——基于沪深A 股上市公司经验数据

（江苏师范大学 商学院，江苏 徐州 221116）

一、引言

中共十九届四中全会再次强调建立以企业为主体、市场为导向、产学研深度融合的技术创新体系。从国际形势来看，当前保护主义引发贸易摩擦，世界形势充满不确定性。美国政府对中国企业的技术封锁表明，企业应通过增加研发投入来塑造产品的独特性，提升核心竞争力。从国内形势来看，我国经济面临着“脱实向虚”的态势，企业倾向于将资金投向金融领域以获取短期的高收益回报，这无疑会对研发活动存在一定的挤出效应。诚然，在任何国家，企业都是创新活动最重要的主体，但目前我国尚面临着企业“大而不强”、研发投入“多而不优”的局面，故企业的研发投入动态是政府、学界亟需关注的问题。本文以2014—2018 年沪深A 股的1 194家上市公司为研究对象，实证检验了财务弹性、研发投入与企业市场价值之间的关系，以期引导企业的资金流向，促进企业增加研发投入，实现科技进步和企业绩效的并驾齐驱。

二、文献综述

本文从以下三个视角切入对相关文献进行梳理与简要评价。

有关研发投入和企业市场价值的研究可谓汗牛充栋。吴云端（2015）[1]、孙玉军（2015）[2]分别以创业板高新技术企业、信息技术业上市公司为样本，得出研发投入确实能提高企业未来绩效的结论；近年来，许伯桐（2018）[3]、范作冰和刘振宇（2018）[4]、Lee 等（2019）[5]选择不同地区或行业的企业为样本，通过实证检验均得出与上述相同或类似结论。汪涵玉和朱和平（2018）[6]、Ryong（2018）[7]等学者通过实证研究，验证了研发投入与企业绩效存在非线性关系。

关于财务弹性与企业市场价值的研究，国内学者的研究结论大致可归结为两种，马春爱（2015）[8]、凌志雄和方林（2015）[9]、潘海英等（2019）[10]均验证了保持财务弹性可以提升企业价值，周心春（2012）[11]、罗栋梁等（2019）[12]等学者分析了财务弹性与企业价值间的倒“U”型关系，强调企业要保持适度的财务弹性。国外学者Shahzad 等（2019）[13]的研究表明，企业处于不同的生命周期，财务弹性对企业绩效的影响存在明显的差异。

有关财务弹性和企业市场价值的中介变量研究相对较少，凌志雄和方林（2015）[9]验证了企业投资在财务弹性与企业绩效之间存在部分中介效应。以往学者也围绕财务弹性对研发投入的影响展开研究，徐玲和冯巧根（2015）[14]验证了债务和现金的组合财务弹性对研发投资具有促进作用；杨婷（2017）[15]的研究表明只有在经济下行时期，财务弹性才能显著提高研发投入水平。肖建波和吕沙（2015）[16]、朱慧娟（2018）[17]、何明志和王晓晖（2019）[18]等围绕财务弹性、研发投入和企业绩效三者的联系展开了研究，得出的结论却莫衷一是。

在阅读和梳理相关文献的基础上，本文认为企业适应经济环境变化和利用投资机会的能力（财务弹性）会影响企业价值，但这种影响需要借助于研发投入等形成的企业核心竞争力。相较于对有形资产的投资，企业通过对产品和生产技术等研发项目的投资，能更显著改善企业长期绩效，即研发投入对财务弹性与企业市场价值的关系存在明显的中介效应。已有研究提供的实证证据并不充分，本文试图在大样本的背景下，进一步验证相关假设，得出具有普遍意义的结论。

三、理论分析与研究假设

熊彼特提出的创新理论使“创新”这一概念首次登上经济学的舞台，他认为正是创新引领着经济增长。为了改进生产技术、研制新产品和开发新的生产工具等，而要投入研发经费，从而提升生产效率，提高产品质量，打造产品的独特性和差异化，形成其他企业难以复制的核心竞争力。从长期视角来看，研发投入是企业创新的源泉，当研发投入转化为企业的效能后，能有效增强企业的发展能力和竞争优势，使企业在激烈的市场竞争中凭借自身独特的核心竞争力保持基业长青。基于创新理论，本文提出假设1：

H1：研发投入与企业市场价值显著正相关。

开展研发活动，需要筹措资本。资本结构是企业筹资决策的核心问题，企业应综合考虑有关因素，运用适当的方法确定最佳资本结构，并在以后追加筹资中继续保持。财务弹性根源于资本结构理论，是衡量企业利用闲置资金、剩余负债的能力。物竞天择，适者生存。在充满不确定性的经营环境下，市场竞争日趋激烈，企业未雨绸缪，保持一定的财务弹性能有效提升其应变能力和经营的灵活性，敏锐地把握机会与应对威胁，改善企业绩效，提升企业价值。基于资本结构理论，本文提出假设2：

H2：财务弹性与企业市场价值显著正相关。

基于企业资源用途的多样性，资源基础理论认为企业资源储备将限制、影响企业下一步的决策。换而言之，财务弹性会影响企业的研发投资决策。会计准则规定研发投入需要符合严格的条件后才能资本化，研发活动不能立竿见影且具有不确定性和风险性，企业需要有较强的现金实力和举债能力来保证研发活动得以持续进行。较高的财务弹性能为研发活动提供足够现金流的支持，在投资研发活动时能体现出更强的优势，研发投入的增加则能进一步提升企业市场价值。基于资源基础理论，本文提出假设3：

H3：研发投入在财务弹性正向影响企业市场价值过程中发挥了中介效应。

四、变量设计及模型构建

（一）样本选择与数据来源

本文以2014—2018 年沪深A 股上市公司为研究对象，剔除了金融类、房地产类、ST 类、*ST 类和主要变量数据缺失的公司，最终获得1 194 家上市公司的5 970 个观测值。其中财务弹性和企业市场价值数据来源于CSMAR 数据库，研发投入数据来源于上市公司披露的财务报表。

（二）变量选取与界定

1.被解释变量。相较于已有学者提出的绩效评价指标，托宾Q 值反映了投资者基于上市公司的经营状况，预判公司的未来价值，能较好的反映上市公司的长期绩效。本文借鉴潘海英等（2019）[10]、罗栋梁等（2019）[12]的研究，以托宾Q 值来衡量企业市场价值。

2.解释变量。考虑到数据的可比性和可获得性，本文选择研发投入占营业收入的比重来衡量研发投入强度。财务弹性指标的度量，参考了朱慧娟（2018）[17]的研究，即：财务弹性=现金弹性+债务弹性=（企业自身现金比率-行业现金比率）+MAX[0，（行业资产负债率-企业资产负债率）]。

3.控制变量。本文共选择了5 个控制变量，以提高回归分析的准确性。变量具体选取与定义如表1所示。

表1 研究变量设计与界定

（三）模型设定

为检验本文的假设是否成立，参考温忠麟和叶宝娟（2014）[19]的中介效应检验流程，设定如下4 个模型：

五、实证结果分析

（一）描述性统计分析

描述性统计结果如表2 所示，企业市场价值的最大值为31.400，最小值为0.153，标准差为1.761，该指标在样本内存在显著差异。研发投入强度均值为0.040，超过了国际公认维持生存水平的R&D 强度0.02，但由于各行业的不同特点，研发投入水平的差距较大，研发投入强度的最小值仍远低于0.02的国际公认维持生存水平，研发投入状况尚存在较大提升空间。财务弹性的最大为69.273，最小值为-2.822，均值为0.024，财务弹性均值大于0，多数上市公司在经营过程中保持了一定的财务弹性。从控制变量来看，总体而言，所选样本公司大多数处于经营活动现金流量净额为正，资产规模扩大的正常盈利经营状态。

表2 各变量描述性统计

（二）相关性分析

在进行实证研究前，对所选指标间的个体相关性进行简要分析，如表3 所示。通过Pearson 和Spearman 相关性检验均可以看出，研发投入和财务弹性与企业市场价值均在1%水平上显著正相关，初步验证了本文假设的合理性。自变量之间的相关系数都小于0.7，VIF 值均明显低于10，自变量之间不存在多重共线性问题。

表3 pearson（spearman）相关系数

（三）回归分析

如表4 所示，各模型调整后的R2值均大于0.1，F 值都在1%水平上显著，回归方程拟合情况可以接受。由模型（1）回归结果可知，研发投入（R&D）与企业市场价值（TobinQ）回归系数为4.043，在1%的水平上显著，研发投入对企业市场价值具有正向的促进作用，验证了本文的H1。由模型（2）的回归结果可知，财务弹性（FFI）与企业市场价值的回归系数为0.076，在1%的水平上显著为正，财务弹性较高有利于提高企业市场价值，验证了本文的H2。将模型（1）和模型（2）对比来看，所选控制变量与企业市场价值的相关性正负符号和显著性水平基本一致，企业规模（SIZE）与企业市场价值显著负相关，总资产增长率（AGR）与企业市场价值不存在显著的相关性。对于所选上市公司而言，总资产绝对数的增加，即企业规模的扩张并不能提高企业价值，而总资产的获利能力，即总资产报酬率（ROA）与企业市场价值显著正相关。资产担保水平（GUAR）和经营现金流（FLOW）较高均能显著提高企业价值。

表4 回归结果

（四）中介效应检验

参考温忠麟和叶宝娟（2014）[19]的中介效应检验流程，先进行依次检验，如果a31和a42至少有一个不显著则需用Bootstrap 法检验。表4 中报告了研发投入在财务弹性正向影响企业市场价值的过程中是否发挥中介效应。根据模型（2）的回归结果，财务弹性与企业市场价值回归系数a21为0.076，在1%水平上显著，具备进一步中介效应检验的基础。模型（3）中财务弹性与研发投入的回归系数a31为0.005，模型（4）中研发投入与企业市场价值的系数a42为3.485，系数a31和a42均在1%水平上显著，即间接效应显著。模型（4）中财务弹性与企业市场价值的回归系数为0.058，在1%的水平上显著，即直接效应显著，可能存在其他中介。模型（2）财务弹性回归系数a21为0.076，模型（4）加入研发投入变量后，财务弹性系数a41为0.058，财务弹性的回归系数有所降低，系数a31、a42和a41符号相同，这说明研发投入在财务弹性与企业市场价值的关系中起到部分中介作用，中介效应占总效应达到了22.93%，研发投入是企业利用财务弹性提升市场价值的有效途径之一，H3 得到验证。

六、稳健性检验

1.采用增加控制变量年份进行稳健性检验，回归结果与表4 相比，未发生实质性变化，H1、H2 和H3 均得到验证，中介效应占总效应的比例为23.94%。

2.采用变换样本进行稳健性检验，制造业是科技创新的主战场，本文从全样本中选取了800 家制造业上市公司，进行回归分析，上述假设均得到验证，中介效应占总效应达到了19.42%。

3.采用替换解释变量财务弹性进行稳健性检验，借鉴罗栋梁等（2019）[12]的研究中所构建的度量指标体系，用因子分析法计算出财务弹性指数，仍然采用上述模型回归，检验结果再次验证了H1、H2 和H3。由于篇幅限制，稳健性检验结果略。

七、结论与建议

本文基于2014—2018 年沪深A 股上市公司的经验数据，通过实证检验得出财务弹性、研发投入与企业价值关系的一般性结论，针对实证结果提出如下建议。

1.由于研发投入对企业市场价值产生了促进作用，所有者对经营者的考核应采用增加值评价方法，将未能资本化的研发费用从管理费用中扣除，以增加企业利润，调动经营者增加研发投入的积极性。研发活动具有不确定性，转化为有效生产力的风险较大，即使研发活动成功，成果也可能被竞争对手复制，投入了高额的研发经费却得不到相应的绩效反馈。研发活动存在市场失灵现象，政府应利用有形的手合理配置创新资源，降低企业创新风险。

2.财务弹性对企业市场价值具有正向促进作用，经营者应合理制定预算，留出适当的资金，保持一定的财务弹性以保证经营的灵活性，预防潜在的财务风险，抓住有利的投资机会。政策制定者应给予企业更多的政策激励，从财政补贴、税收优惠和融资渠道等方面多管齐下，切实改善企业的外部经营环境，使企业得以保持较为恰当的财务弹性。

3.研发投入在财务弹性正向影响企业市场价值的过程中存在部分中介作用。财务弹性较高的企业拥有充沛现金流时，可通过重视研发活动的途径来进一步提高企业市场价值。在中美贸易战的冲击下，经营者应积极响应并落实创新驱动发展战略，合理配置企业资源，更重视R&D 投入，改善企业的长期绩效。具体可通过加强与科研机构、高校的合作来提升研发活动的效率，避免研发投入陷入“多而不优”的局面，提高研发绩效。