行为资产定价模型在科创板市场中的适用性研究

黄蕊

摘要：行为资产定价模型作为行为金融理论的核心，对资本资产定价模型进行了拓展和补充。本文介绍了CAPM模型、BAPM模型的理论和各项重要指标，并将模型在科创板市场上进行实证分析，证明了BAPM模型对股票收益率解释能力更强，发现了DVI指数与股票收益率之间存在线性关系。

关键词：资本资产定价模型;行为资产定价模型;噪声交易者风险;科创板市场;

中图分类号：F831文献识别码：A文章编号：

2096-3157（2020）03-0163-04

一、引言

现代金融理论诞生于美国经济学家哈里·马科维茨（Markowits）1952年发表的论文《投资组合选择》。在这篇文章中，马科维茨延用了效用最大化理论，并在此基础上，将复杂的投资决策问题进行简化，建立了均值—方差模型。随后夏普（William Sharpe）等将其理论进行完善，建立了资本资产定价模型（CAPM）。然而随着研究的深入，众多的事实以及实证结果显示，对于部分收益，资本资产定价模型无法给予合理的解释。由此，1994年行为金融学家Shefrin和Statman，借鉴行为学、心理学等理论，建立了行为资产定价模型（BAPM）。行为资产定价模型中引入了噪声交易者风险，该模型认为信息交易者和噪声交易者共同决定证券的价格。由于投资者情绪变化不定，BAPM模型的难点在于构建有效的行为市场组合。2003年，澳大利亚经济学家 Bikash Bora Ramiah和Sinclair Davidson提出动量指数（DVI），并由此构建了行为市场组合，为BAPM模型的实证研究提供了一种可行的方法。

动量指数以交易量作为构造组合的依据，以天作为周期反映投资者的情绪。这种构造方法虽严谨、可行，但计算过程复杂、庞大。所以，大部分学者选用成熟的指数来代替动量指数，对行为资产定价模型在各个市场的适用性及解释能力进行实证。中国的科创板市场（STAR Market）于2019年7月22日，在中国上海证券交易所上市。目前科创板市场上市股票数量较少，可在科创板市场中构建准确的动量指数。因此，在科创板市场中探究行为资产定价模型的适用性具有十分重要的意义。

二、资本资产定价模型

1.基本假设

资本资产定价模型要在严格的假设下进行理论分析，其假设如下：

（1）均值—方差假设。其含义为，投资者在单期将一笔资金进行投资，要选择最优的资产组合。即投资者的目标是在预期风险最小时获得最高收益。

（2）“理性人”假设。又称“经济人”假设，或者说是投资者一致假设。其含义为，每位投资者都试图以自己最小的代价去获得最大的经济利益，且对市场的预期收益率、标准差等判断一致，即市场的有效边界只有一个。

（3）强式有效市场假设。其含义为，在市场上，信息的产生、公布、处理和反映同时完成。每一位投资者，从公布的证券价格上可以免费且完整地获得信息;每一位投资者在获得信息之后又会做出同样的决定，并将此决定付诸实现。

（4）市场无摩擦假设。其含义为，在市场中不存在各种交易费用和税收。投资者在买卖时，不必考虑佣金和收益的税收。

2.CAPM模型

马科维茨和夏普将古典经济学的思想模型化，界定了资本市场线。解决了市场组合中的单个资产和其他资产并非有效的问题，又进一步构建了证券市场线。对证券市场线求导，可得到市场组合的风险与期望收益率之间的关系，从而构建了传统的资本资产定价模型。CAPM模型为：

E（R_i）=R_f+β^C_i[E（R_m）-R_f]

其中，E（Ri）為风险资产i的期望收益率;Rf为无风险利率;E（Rm）为有效资产组合的期望收益率;βCi为风险资产i对有效市场组合收益率的敏感系数，即是用来衡量风险资产系统风险的指数。当0<βCi<1时，该资产的收益率波动较小，其期望收益率低于市场水平;当βCi=1时，该资产的收益率波动与市场平均波动率相同，即期望收益率就是市场的平均收益率;当βCi>1时，该资产收益率波动较大，与此同时其期望收益率大于市场平均水平。

三、行为资产定价模型

1.噪声交易者

1985年Kyle首次提出“噪声交易者”的概念，其后出现了两种对噪声交易者的分类，其界定方式如图1所示。

第一种分类是从信息的不对称角度考虑。信息交易者为能够获得有效且完整信息的投资者;反之，即为噪声交易者。第二种分类是在第一种分类的基础上考虑了获得信息的交易者是否正确决策的问题。其将获得完整且有效信息，但做出错误决策的投资者归类为噪声交易者。而笔者认为《公司资本投资决策方法与应用》中提出的“只要结果造成证券价格偏离基本价值的交易者就称为噪声交易者”对于解释市场并非完全有效更为清晰。

2.BAPM模型

投资者中存在噪声交易者，并且其交易给市场增加了风险。BAPM模型对CAPM模型进行拓展，延用了CAPM模型的均值—方差模型。当市场由信息交易者主导时，CAPM模型的解释能力更强;反之，BAPM模型具有更强的解释能力。

BAPM模型考虑到了噪声交易者，在构建模型时需要去除了噪声交易者所来的风险，则其市场组合为行为市场组合。BAPM模型为：

E（R_i）=R_f+β^B_i[E（R^B_m）-R_f]

其中，E（Ri）、Rf与资本资产定价模型中的含义相同;E（RBm）为市场的行为组合;βBi为风险资产i对行为市场组合收益率的敏感系数;由于投资者情绪难定，噪声交易者易有认知性错误，所以构建有效的行为组合是一个难点。Ramiah和Davidson针对这一难点，提出动量指数（DVI）的构想是：在统计期内，以天为周期、交易量为衡量指标，对证券进行筛选。交易量大于平均交易的证券被认为是更受投资者喜爱的，存在噪声交易者的可能性更大，应该加入到行为市场组合中。DVI的计算公式为：

DVIi=∑Si，t×Pi，t∑Si，0×Pi，0×I0

其中，Si，t、Si，0分别为按交易量入选的股票i在t时期和0时期流通在外的股数;Pi，t、Pi，0分别为按交易量入选的股票i在t时期和0 时期的价格;I0为调整因数。因为交易量为确定性指标，没有考虑流通因素，所以后来的学者提出，用换手率指标来替代交易量。本文将采用换手率指标进行实证分析。

BAPM模型考虑了噪声交易者带来的风险，且在模型测算时去除了这种风险。因此，由BAPM模型确定的行为βB将小于由CAPM模型确定的传统βC，即βB<βC。噪声交易者风险被定义为传统β与行为β之间的差异，如图1所示。其表达式如下：

NTR=β^C-β^B

四、实证研究及结果分析

1.科创板市场介绍

2018年11月5日习近平总书记在中国国际进口博览会的开幕式上首次提出科创板市场。科创板市场是采用注册制，独立于主板市场的新设板块。该板块上市的企业领域为新一代信息技术、新材料、高端设备、新能源等。它们的发展虽尚未成熟，但发展潜力大。2019年7月22日，科创板市场在上海证券交易所正式上市，大量的投资者进入该市场。其中不乏噪声交易者，他们会给科创板市场带来噪声交易者风险。因此，在科创板市场中进行行为资产定价模型的適用性研究具有现实意义。

2.数据的选取

本文选取首批上市的25只股票，2019年7月22日～2019年11月22日的数据为代表，研究BAPM模型在科创板市场的适用性。第i只股票的日收益率为：

Ri=（Pi，t-Pi，t-1）Pi，t

其中，Pi，t为第i只股票在t日的收盘价。传统的市场组合，由全部的25只股票组成。传统的市场收益率为25只股票的日平均收益率。行为市场组合，由换手率高于日平均换手率天数大于实际交易天数一半的股票组成。行为市场收益率为行为市场组合股票的日平均收益率。

3.结果分析

本文所使用的数据，包括股票的日收盘价、日换手率、流通在外的股数等，均来自通达信交易软件。无风险利率选择中国货币网公布的2019年11月22日3个月国债发行利率。数据处理软件为Eviews 8.0和Excle。

（1）NTR值

在上文我们论述了NTR值为噪声交易者风险。若市场中存在噪声交易者，那么行为β值小于传统β值，NTR值为正。对数据进行计算处理，结果如表1所示。表中NTR均为正值，表明在科创板市场中，噪声交易者是广泛存在的。噪声交易者的存在，增加了交易的风险。

接下来探究NTR值与股票收益率之间的关系。本文选用了其中3日、25只股票的截面数据，对股票收益率和NTR值进行回归分析，如表2所示。分析结果表明，基本上可以认为股票收益率与NTR值是负相关的。这说明，噪声交易者的存在，无法使投资者获得正常的收益。NTR值越大，噪声交易者带来的风险越大，股票的收益率越小。

（2）β对收益率的解释能力

为了比较传统β和行为β对股票收益率的解释能力，本文以2019年10月15日股票收益率作为被解释变量，β值作为解释标量，进行回归分析，如表3所示。结果表明，行为β对于股票收益率的解释能力都优于传统β，也就是说在科创板市场中，BAPM模型的适用性更强。

（3）DVI指数与收益率之间的关系

通过换手率构建了市场行为组合，同时可以计算出DVI指数，文本对计算出的DVI指数和股票收益率分别进行了ADF检验，排除了伪回归的可能。然后，以股票收益率作为被解释变量，DVI指数为解释变量，进行回归分析，如表4所示。结果表明，DVI指数与股票收益率呈明显的线性关系，且为正相关。DVI指数越大，股票收益率越高。

五、结论

本文针对科创板市场刚刚上市、上市股票数量少DVI指数的计算具有可操作性等特点，对BAPM模型在科创板的适用性进行了研究。研究结果表明，科创板市场存在噪声交易者，其所带来的噪声交易者风险与股票收益率负相关;同时，BAPM模型确定的行为β对股票收益率的解释能力更好;最后，发现通过换手率指标，构建的DVI指数与股票收益率之间存在线性关系，且为正相关。科创板市场是习近平总书记结合中国国情提出的全新板块，希望此研究能为其他学者研究科创板市场提供思路。

参考文献：

[1]Hersh，Shefrin，Meir，Statman.Behavioral Capital Asset Pricing Theory[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis，1994，29（3）.323～349.

[2]Vikash Bora Ramiah and Sinclair Davidson.Behavioral Aspects of Finance：BAPM v/s CAPM & Noise Trader risk[R]. Working paper of RMIT University，2005.

[3]卫东.行为资产定价模型与实证检验[J].生产力研究，2003，（5）：82～85.

[4]王敬，张莹.行为资产定价模型的适用性研究[J].价值工程，2006，（1）：119～122.

[5]张萍.我国科创板注册制改革下信息披露制度研究[J].海南金融，2019，（5）.

[6]卢园.行为资产定价理论及其模型的实证研究[D].西南财经大学，2008.

[7]邵希娟.公司资本投资决策方法与应用[M].广州：华南理工大学出版社，2012.

[8]郑雄.后金融危机时代的市场定价[M].北京：中国言实出版社，2016.

作者简介：

黄蕊，沈阳工业大学硕士研究生;研究方向：金融市场。