非理性对公司融资决策影响综述

黄慧雅

摘要：本文通过运用Citespace软件对国内外的相关文献进行描述性统计，而后对研究非理性与公司融资决策关系的文献简单的描述。本文从公司IPO融资、股权再融资与债务融资三个方面去研究非理性是如何影响企业融资以及部分融资现象的。最后，本文根据Citespace软件得出的结果以及以往的理论分析探索非理性与公司融资决策关系的未来研究方向。

关键词：行为财务  非理性  公司融资

一、引言

由于公司的经济活动与人的行为息息相关，人的非理性行为很可能对公司的三大决策（投资、融资和分配）造成不良影响，进而引发严重后果。在国内，公司投资行为的研究文献综述较多，而有关公司的股利政策在非理性方面研究的文献较少，因此本文选择了非理性对公司融资决策影响的主题进行研究。国内外在此方面的研究都获得了许多研究成果。本文基于投资者、管理者和市场这三个角度，分别从IPO、股权再融资和债券融资三个方面對非理性对公司融资决策影响的国内外研究文献进行概述、分析与总结。

二、描述性统计

在国外文献方面，本文搜集数据的方式为：在Web of Science网站中的核心合集数据库中，通过主题对非理性、IPO、融资等关键词进行检索，时间区间选取2010年-2018年并按学科类别文献类型进行筛选，检索获得1488篇文献。在国内文献方面，本文在中国知网的高级筛选中筛选出中文核心期刊以及CSSCI的数据，并进行与主题有关的文献搜索，时间选择为：1999-2018年，经过手工剔除非相关文献后，共获得502篇相关中文文献。本文运用Citespace软件对所得国内外文献进行可视化分析。

（一）基于Citespace的国内文献分析

1.突现强度。

图1 突现强度前五强关键词排名

运用Citespace软件对从中国知网检索出来的502篇文献进行突现强度分析，得出图1结果。如图所示，表现突现强度最高的关键词为IPO，从1996年开始到2006年结束，共持续10年时间。我国学者对企业的IPO融资以及IPO市场的非理性现象研究的持续时间最长，热度也最高。而后出现的关键词分别为投资者、创业板、融资决策以及投资者情绪。值得关注的是，数据显示2016-2018年在公司融资决策方面的关键词为投资者情绪。

2.关键词聚类分析性。

图2 关键词聚类分析

本文对从中国知网所得的文献运用Citespace按关键词进行聚类分析，得出图2。图中关键词的聚类分析网络被聚类为7个区域，并按区域大小进行从#0到#6标号。图中区域的颜色代表区块中文献发表的平均年份，按照从冷色到暖色渐变的方式呈现时间先后。从总体聚类区的离散程度来看，以非理性以及公司融资决策为主题的文献研究相关程度较为集中。从文献的研究时间上看，关键词IPO、信息不对称和管理者过度自信属于较早期的研究主题。而最近研究比较热门的是投资者情绪和IPO溢价等关键词。总体而言，非理性与公司融资关系的研究热点主要集中在IPO市场、投资者与管理者这几个方面。

（二）基于Citespace的国外文献分析

1.共被引网络聚类分析。

图3 国外文献的共被引网络聚类

通过Citespace软件对从Web of Science获得的1488篇文献进行共被引分析后，按照关键词进行聚类分析后得到图3。如图所示，共被引网络被聚类为12个区块按区块大小从#0到#11标序号。与国内文献分析一致，图中区块颜色代表区域中文献发表的平均年份，按照从冷色到暖色渐变的方式代表发表时间的先后顺序。颜色偏紫的区域为该领域最先研究的相关关键词，如#0机构投资者、#1IPO溢价、#2承销商等。颜色偏黄的区域偏向较新的研究方向关键词，如#6财务知识和#11养老金等。在离散程度方面来看，除了#11养老金的离散程度较高以外，其余关键词联系较为紧密，此领域的研究跨度较小。图中的圆点为连接每个关键词的重点文献，通过Citespace可以将节点文献提取阅读，对话题进行更深一步了解。

2.突现强度。

图4 突现强度前二十五强关键词排名

进一步通过对突现强度分析得出图4的结果，图中突现强度较强的是家庭财务、公司金融、激励和融资决策。根据时间排序，由2010年开始，国外学者在此研究领域上关注的关键词有信息不对称、分配、融资决策以及债务融资等。同理，该领域的最近研究突现关键词为：投资者情绪、投资者决策和家庭财务。其中持续时间最长的是投资者决策的关键词。通过对国内外文献所得出的突现强度排名表进行对比可发现，投资者情绪是国内外现阶段此方面研究的热点问题。

由于非理性行为是建立在“人”的基础上，因此，本文从市场参与者的角度研究非理性行为对公司融资决策以及融资后从“理性经济人”难以解释的现象的影响。根据前人的文献研究，从非理性角度分析影响企业融资决策以及对企业融资造成影响的主要主体主要分为投资者非理性与管理者非理性。其中，目前研究又把投资者分为个体投资者和机构投资者;而管理者非理性则用管理者的特征进行划分，如管理者过度自信、管理者的性别、年龄和学历等等。本文从投资者以及管理者这两类社会参与者的角度分析非理性对公司融资决策以及公司融资后的运用“理性经济人”假设难以解释的现象。

三、非理性对公司IPO融资的影响

金融学的实证研究发现，IPO市场表现出三个方面的显著特征：初始发行抑价或溢价、长期市场表现低迷。这几个方面的特征成为了国内外学者关注与研究的热点。

（一）非理性与IPO发行抑价、溢价

前人对IPO发行抑价的研究文献有很多，大多是从投资者角度出发研究。本文首先从投资者角度总结前人的研究成果，但影响IPO发行抑价的非理性行为不止投资者的行为，管理者行为也会对公司IPO定价产生影响。

（二）非理性与IPO低长期回报

在IPO上市后的几年内，个体的过度乐观情绪逐渐消退，新股初期交易价格中的泡沫逐渐萎缩，这使得IPO新股表现出长期弱势异象。

投资者非理性

投资者情绪理论 公司的上市时间越长，其披露的信息会逐渐增加，中小投资者对公司的过度乐观情绪消散，股价中投资者情绪的泡沫也减少，股价随之下跌（Bossaerts，2001;邵新建，2010;王新宇，2012;CS Wang，2017）。

投资者意见分歧理论 过度乐观的投资者在买入新股时是为了以更高价格卖给有不同意见的投资者，从而追求投机性收益。在IPO过去后，投资者开始抛售股票，导致该股票价格下降（俞红海，2015）。

四、非理性对公司股权再融资的影响

根据已有文献研究表示，公司使用股权再融资行为会对公司价值造成损失，股权再融资行为表现出非正的公告效应、融资后长期股票市场表现和经营业绩低迷。但我国的股权再融资规模仍然占据着企业融资的较大比重，过去学者多数从信息不对称对问题进行解释，但很少学者从非理性角度出发研究此问题。如今研究非理性对公司股权再融资决策的文献主要集中于投资者非理性，而管理者非理性则基本没有。国内外的学者们普遍认为管理者会通过信息优势以及“时机窗口”再次发行股票，利用投资者非理性进行获利。

投资者的非理性行为将导致证券市场并非有效，造成股票市场的波动，上市公司价格的扭曲造成其市场价格并不能反映其真实价值，结果产生所谓的“时机窗口”。上市公司管理者则利用这个市场时机，在股票价格被市场高估的时候，发行股票进行股权再融资（Teoh，1998;Graham & Harvey，2001;管征，2005;王丽珠，2010）。

五、非理性对公司债务融资的影响

相对于投资者和市场非理性对公司债务融资的影响，管理者的非理性往往在此问题上受到更多的关注。大多文献都围绕着管理者非理性的角度对非理性对公司债务融资决策的影响进行研究。

（一）非理性与公司融资方式的选择

（二）非理性与债务结构

理论传导途径。在有关非理性与债务结构的研究中，国外研究人员提出了两种意见不同的观点。第一，管理者过度自信会导致高估项目回报率或低估项目回报回收期，因此会选择短期借款（代文，2015;R Huang，2016）。第二，过度自信导致管理者高估未来收益，同时低估企业可能陷入财务危机的风险，因此会选择成本较低的长期负债（Harvey，2007;杨欢，2015）。鉴于对项目前景的乐观，过度自信的管理者认为未来现金流量是安全稳定的，因此更倾向于选择長期债务。总体而言，国内外文献在非理性对债务结构问题的影响方向还不能得出同样的结论。过度自信可能会使管理者偏向于长期还是短期债券融资，国内外学者对此回答并不一致。

六、未来研究方向

首先，在研究的主题上，根据Citespace软件的分析，投资者情绪仍然为研究非理性与IPO市场中的热点，但我国有关投资者情绪在IPO市场的定价中的文献较多，且大部分学者都得出了投资者情绪与IPO市场的显著性关系，因此本文建议可以从管理者的非理性角度对IPO市场的定价展开分析。而在股权再融资方面的文献，我国从非理性角度分析的实证论文较少，日后可以考虑从此方面入手研究。尤其是在基金参与者的角度上，我国定向增发基金现今存在着比较严重的亏损现象，基金经理人对定向增发股票的投资是否也存在着非理性因素，这也是未来可以研究的方向之一。在债务融资上，目前的研究也存在一些需要改善的方面：从研究背景看，目前的研究很多没有考虑到我国的特殊制度背景，例如上市公司大多数为国有企业，国有企业的债务风险与成本可能会与中小企业有显著的差异，在未来的研究中需要考虑到这个方面。

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作者单位：广东外语外贸大学