基于私募股权投资基金风险及控制措施的思考

黄希

摘要：随着我国金融市场发展，私募基金成为公募基金、保险资金后第三大机构投资者，由于私募股权投资基金具有投资非公开性、目标行业不确定性、基金结构复杂性等特点，建立完善的风险管理体系对私募基金投资并成功退出至关重要。本文从私募股权基金投资过程的角度出发，指出项目的筛选和选择阶段存在项目风险、道德风险、投资决策风险，项目投后管理风险、项目不能按期退出产生流动性风险、项目本金收益受损风险。并提出投资前加强行业分析、关注创业团队、详尽尽职调查、完善激励约束机制、联合投资，投资后跟踪项目公司经营情况、协助项目公司资源整合，退出阶段合理估值择机退出等风险控制策略。

关键词：私募股权投资基金  风险管理  投资风险

一、引言

私募股权投资基金是以非公开募集的方式，向特定合格投资者募集资金，主要投向以非上市公司股权、上市公司定向增发股权、房地产夹层基金、并购基金等，并以股权退出溢价作为最重要的收益来源。根据中国基金业协会统计，截至2019年4月已登记的私募基金管理人24388家，已备案私募基金77135只，管理基金规模13.31万亿元，私募基金成为公募基金、保险资金后第三大机构投资者。私募股权投资基金运作过程主要包括募、投、管、退四个阶段，由于私募股权投资基金具有投资非公开性、目标行业不确定性、基金结构复杂性等特点，建立完善的风险管理体系对私募基金投资并成功退出至关重要。

二、私募股权投资基金投资面临的风险

私募股权投资基金拓宽了中小企业融资渠道，有利于中小企业快速成长发展，尤其保障了高新科技企业技术研发投入的资金来源。同时高成长性的企业价值溢价给私募股权投资基金带来丰厚的投资回报。然而私募股权投资在项目获取、尽职调查、投资谈判、协议签署、投后管理及项目退出等一系列环节中要求基金投资团队高度的专业胜任能力和全局把控能力之余存在一定不确定性，同时受到宏观环境、产业环境等外部因素的影响，面临大量的风险因素。

（一）项目筛选和选择风险

1.项目风险。私募股权基金主要投向具有高成长性的中小型未上市公司股权。项目公司不仅受到宏观经济环境和产业周期环境的影响，在战略上存在公司战略、经营战略上错误判断产业和产品生命周期，选择错误的战略导致公司在激烈的市场竞争中无法实现战略目标的风险;公司治理方面，初创型企业普遍存在治理结构不健全、股权结构不合理的风险;公司运营管理方面，风险投资投资的早期项目公司存在技术路线研发失败，核心技术难以顺利实现商业量产，技术优势明显但商业前景不明朗等风险，同时被投公司普遍存在公司管理制度不健全、内部控制设计及运行无效的风险，被投资企业因经营不善等原因造成业绩下滑，市场占有率下降甚至破产清算等风险;公司财务方面，可能存在财务制度不健全，财务核算不规范的风险。

2.道德风险。根据代理理论，私募股权投资存在着双重代理关系，存在信息不对称、委托人与代理人目标不一致、委托人与代理人责任不对等的情况，由此引发基金管理人及被投资企业管理层的道德风险。

就投资者与基金管理人之间的委托代理关系而言，以在投资中普遍运用的有限合伙基金形式为例，投资者作为资金提供者以LP入伙合伙企业，不参与合伙企业的实际运行事务，根据合伙协议享有收益权。基金管理人作为GP出资少量资金，实际管理合伙企业，代表合伙企业对外投资，对基金收益提取超额业绩报酬。基金管理人为了获得更高的超额收益，倾向于配置部分高风险、高回报的项目，产生与委托人目标不一致的情况。

在基金与被投资企业之间的委托代理关系中，存在严重的信息不对称情况。潜在被投资企业的大股东、管理层为达到吸引基金投资的目的，通过夸大技术的先进性、商业模式的可行性、产品功能的优势、经营数据造假、恶意隐瞒或欺诈等手段营造企业良好的运营情况和巨大的成长空间。基金管理人进行尽职调查主要建立在管理层诚信的基础上，依靠被投资企业提供的资料，如被投资企业管理层产生道德风险，基金管理人即使进行详尽的尽职调查，仍无法充分识别和评估项目风险。

3.投资决策风险。基金管理人投资前通常经过项目立项、尽职调查及投资决策。因基金管理人投资决策委员会对国家金融政策、监管力度、产业发展形势判断存在偏差，投资团队从业人员专业能力有限，尽职调查报告存在未识别的项目风险，导致基金存在投资方向、配比权重及投向具体标的项目的投资决策风险。

（二）项目投后管理风险

基金管理人投后管理流于形式，忽视投后阶段管理往往会产生大量的风险。主要包括：（1）基金管理人未对被投项目行业持续跟踪及研究，忽视重大政策对行业的影响，行业竞争格局的变化，未能及时修正行业环境对被投资企业的影响。（2）基金管理人未及时收集被投资企业经营、财务信息，未对被投资企业资金使用进行监管，未能正确判断被投资企业经营情况，从而导致错误判断退出时机及估值的风险。（3）被投资企业管理层对企业经营未尽职尽责，大股东为了自身利益损害小股东利益。（4）基金投资主要目的为了出售获利而非长期持有，可能存在基金与被投资企业战略目标不一致的情况。

（三）项目退出阶段风险

1.流动性风险。目前我国私募股权投资退出方式主要包括IPO退出、上市公司并购退出、二次出售、大股东回头、清算退出。相比国外成熟的多层次资本市场，我国资本市场结构单一，过半数私募股权投资基金投资项目依赖在公开市场退出。我国公开发行上市采用审批制度，主板、中小板及創业板的上市条件要求较高，2016年起证监会为缓解IPO排队堰塞湖问题，加速IPO审批速度，但IPO整体时间仍较长。近年来上市公司业绩变脸，损害中小投资者利益等事件频发，证监会发审委审查标准趋严，IPO过会率下降。中小股转系统，区域性股权交易所等的股权交易市场交易极不活跃，新推出的科创板重点支持新一代信息技术、生物医药等六大行业，容量有限，以上因素造成私募股权投资基金退出渠道受限，导致项目无法按期退出，缺乏流动性的风险。

2.投资本金收益受损风险。项目成功退出实现投资收益是私募股权基金的核心目的。私募股权投资基金通过项目在A股市场成功IPO退出的收益率最高，基于我国IPO审批制度、海外IPO相对容易但估值较低等客观原因，通过IPO实现成功退出的难度较大。2016年以来我国二级市场估值逐渐回归价值，私募基金投资一级市场时给出的估值与上市公司并购方式时估值倍数相差较小，因此通过并购方式退出可能存在投资收益无法实现的风险。

三、私募股权投资基金风险控制策略

（一）投资前风险控制策略

应加强行业环境分析，评估创始人团队，审慎严格筛选项目立项，进而对拟被投资项目进行详尽的业务尽职调查、财务尽职调查、法律尽职调查，充分听取专家顾问的意见，投资决策委员会商议决策后落实到投资协议。

1.加强行业分析。项目公司所处行业所处阶段、行业竞争激烈程度、项目公司在行业中的地位均对项目的退出及收益产生影响，需仔细研究分析项目行业环境，结合项目公司在行业产业链上下游中地位判斷项目公司未来可发展前景。

2.关注创业团队。早期项目投资应重点关注创业团队，观察了解团队核心人物背景、经历，尤其对技术驱动型的科技公司，创业团队应具有“科学家”和“企业家”的特质，项目早期“科学家”特质构成项目基本价值，“企业家”特质能够带领企业走得更远。

3.详尽尽职调查。基金管理人投资团队自行或聘请中介机构从业务、财务、法律等方面对项目公司基本面进行调查，主要包括：项目公司股权结构和公司治理是否存在法律瑕疵，商业模式的可行性，技术路线的先进性，产品质量合格率，项目公司是否具有核心竞争力，是否符合投资理念，从而判断具体项目价值，设计交易结构，提出具体风险控制措施，规避或降低风险。

4.听取专家意见。必要时聘请相关领域专家对项目进行分析指导，充分听取专家意见。投资决策委员会结合尽职调查结果及专家意见后综合商议做出投资决策，或聘请外部专家参与投资决策，提高项目判断的准确性。

5.完善激励约束机制。业绩激励及约束可以有效降低代理关系产生的道德风险。对于基金管理人而言，激励包括业绩激励与声誉激励。超额业绩分配解决基金管理人物质收入需要，稳定的基金业绩有利于提高基金管理人声誉。同时基金管理人投资团队跟投制度和劣后级收益回拨机制有利于约束基金管理人行为，使基金管理人与投资者的目标趋同，既保障投资者的投资本金及收益，又调动基金管理人的积极性，降低基金管理人道德风险。对项目公司大股东及管理层而言，与大股东签订对赌协议，公司业绩不达标时大股东以约定价格回购私募基金持有的股份或稀释大股东持股比例，既可以有效约束大股东道德风险，又可以在一定程度上解决私募基金退出问题。私募股权基金对项目公司管理层实施股权激励计划，以服务年限及业绩标准作为股权激励依据，维持管理层稳定性，激励管理层尽职尽责，降低项目公司管理层道德风险。

6.联合投资。基金管理人可根据项目公司本轮融资领投私募机构及其他知名机构参投情况作为投资判断依据之一。借助在该领域熟悉行业情况、技术路线、有较多成功经验的知名私募机构专业判断力，联合投资达到风险分散的目的。

（二）投后管理阶段风险控制策略

1.主动跟踪项目公司经营情况。定期监督项目公司财务、经营状况，关注目标公司经营情况是否正常，经营目标是否实现。监督大额资金使用情况，定期查阅项目公司财务报表并进行分析，密切关注对项目公司盈利能力、成长能力变化情况。对于派驻董事的项目公司关注“三重一大”事项情况，充分使用“一票否决权”否决项目公司经营中不合理的重大事项。关注项目公司所处行业及产业链上下游变动趋势，及项目公司在产业链中地位的变化情况。

2.协助项目公司整合资源。私募股权投资基金运用自身金融、产业人才优势，做好项目公司投资顾问工作，指导项目公司进行战略规划，完善公司治理结构，规范公司管理制度和财务制度。私募基金利用自身在行业中的资源帮助项目公司引入战略投资者及上下游战略合作伙伴，强化项目公司在行业中的地位，实现互助共赢。协助项目整合公司内外部资源，引进人才，集中资源发展项目公司优势业务。

（三）退出阶段风险控制策略

顺畅地退出渠道可以有效降低私募股权投资基金退出风险。根据投后管理对项目所处行业及项目公司跟踪监控，结合政策变化等突发性因素的影响，合理评估项目估值及前景，优化项目退出方案。基金管理人应及时修正项目可接受预期收益率，除IPO途径退出外，择机积极寻求其他途径退出。例如：参与早期项目投资的私募股权投资基金，可根据项目公司下一轮融资估值情况以协议转让的方式隔轮退出，实现投资收益以降低项目流动性风险及本金收益受损风险。

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作者单位：广西大学、广西西江资产管理股份有限公司