外部融资、政府补助与创新投入*——基于中国东部地区制造企业的实证研究

广东财经大学财政税务学院 姚维保 张翼飞

一、引 言

近年来，我国企业的生产经营规模不断扩大，在创新驱动与经济高质量发展的引领下，越来越多的制造企业瞄准产业链顶端，转型先进制造、智能制造，加大研发资金的投入力度。而持续的投入需要足够的资金为保障，融资则是企业获得资金的重要来源，也是企业经营决策的关键环节。

在劳动力成本持续上升的背景下，宽松的融资限制、较低的融资成本和资本错配有利于促进民营企业资产更新换代、促进企业创新，提高全要素生产率(Greenwood & Jovanovic，1990；李思龙和郭丽虹，2018；肖文和薛天航，2019)。但激励效应受到融资方式的影响，究竟何种融资方式必然促进研发，目前尚无定论。有学者认为，由于股票的流动性有助于提高被投资企业融资规模，能激励研发创新(Fang et al., 2014；闫红蕾和赵胜民，2018)，特别是定向增发股票的效果对于创业板和中小板企业更为明显；债务融资则呈抑制作用，但两者可实现相互对冲(Brown,2009；毕金玲等，2018；王旭和褚旭，2019)。反对者则认为，股权融资受投资主体博弈影响，不利于推动创新(王旭等，2018)，而合理根据企业自身规模、成长周期和偿债能力等因素，加大债务融资力度有利于提高创新绩效，因为该方式不但能保证资金的流动性和长期性，还能保证企业的自主权(王伟楠等，2018)；贸易信贷作为外部融资的一种，与资本密集度、流动性、有形性、贸易性指标结合，与银行信贷形成互补，亦能显著提高企业创新投入(武力超等，2019)。另有观点指出，慈善捐赠不利于研发投入，因为捐赠存在从众性，缺乏明确的战略目标(沈弋等，2018)。之所以有这样的争论，是因为融资约束需根据外部和内部环境差异进行具体分析。目前研究已经证实：研发投入在经济上升时期，宽融资渠道能抵消融资约束的负面作用，故与经济增长呈现顺周期性变化(胡亚茹等，2018)，然而融资约束对制造业企业研发投入激励效应会呈现先增后减，这其中现金流与研发投入呈现正相关(路春城和吕慧，2019)；政府补贴有助于缓解融资因素的负面作用，但不必然促进企业研发投入，只有与资产有关的补助才能实现双重激励(Himmelberg & Petersen 1994 ；刘素荣，2018)；政治关联虽有助于缓解融资约束，但随着制度的完善，缓解力会逐步弱化(Chan et al.，2012；严若森和姜潇，2019)，因为良好而稳定的社会制度能够改善企业融资环境，降低创新的外部风险(武晓芬等，2018)；更重要的是，企业往往会只重视筹融资规模和效率，却未能重视资金运作和配置效率(王海荣和鄂奕洲，2018)。因此，应当保证政策的连续和稳定，减少政策变动的预期风险，为企业研发创新营造优质的外部环境(王全景和温军，2019)；企业应摒弃结构性融资政策，发挥投资和贷款联动作用，推动创新投入(Comanor，1967；刘渝琳和贾继能，2018)，同时要重视改善资金管理，提升资金配置效率，让外部融资和内部控制协同促进企业高质量发展。

本文研究的贡献主要有以下几点：第一，选取经济发展程度高的东部地区制造企业面板数据进行实证，使研究数据较少地受到地区发展水平和经济政策差异的影响；第二，数据时间设定为2015～2018年，因为2015年以后有更多制造企业投入研发，能最大限度克服长时间区间样本中的数据缺漏问题；第三，研究并非将外部融资方式单列，而是充分考虑融资方式的组合效用，进行全面分析；第四，研究发现，不同的融资结构对企业研发投入存在显著差异，而政府补助不受异质融资的影响，对研发投入的增加起到助推作用。

二、理论分析与研究假设

短期借款的还本付息期限在1年以内，主要用于企业生产资金周转等临时需要，其优点在于筹资的速度快、资金使用灵活、节约筹资成本和利息，但缺点是借款额度受到限制、逾期违约成本较高。虽然短期借款与长期借款相比，不易促使企业投资过度(唐炳南等，2018)，但企业的“短贷长投”现象，不仅给金融机构的贷款风险管理提出了高要求(孙凤娥等，2017)，而且加重了审计负担，使得审计倾向于出具保留意见(沈维成，2019)，更使股市波动加剧，增加股市崩盘风险，不利于企业负面信息隐藏(Hutton et al.，2009；李栋栋，2016)。地区社会资本越丰富，民营企业的短期负债比重越高(徐业坤和李维安，2016)，一旦企业短期借款管理不足，引起经营动荡，则不利于企业持续的研发投入，更易引发债务风险。因此，当企业经营处于高风险时，会倾向于减少短期融资，选择其他稳健的融资方式，降低信用风险(王竹泉等，2017)，为研发投入提供稳定的资金保障。据此提出假设1。

假设1：短期借款不利于企业加大研发投入力度。

长期借款虽然对企业资金使用有一定的限制,增加了财务风险管控要求，但与权益融资相比，限制较为宽松。长期借款与全要素生产率显示负相关，其中的原因在于借款未用于研发创新(林小玲和张凯，2019)。但总体而言，不论企业处于初创期、成长期、成熟期还是衰退期，长期借款对企业绩效的负面效应都要弱于短期借款(Modigliani & Miller，1958；唐洋等，2014)，且借款规模的扩大、商业信用的增加，有利于债权人保护，促进研发投入(姜军等，2017)。目前，长期借款促进研发投入的障碍主要仍在于融资成本(孙会霞等，2013)。因此，企业应当与银行保持合作信赖的关系，主动披露正面而真实的内控审计报告，增强银行对信贷风险测算的准确性，从而获得更多的长期借款(施继坤和张广宝，2014；祝继高等，2015)，切实降低不必要的融资代理成本(王旭，2014)，并重视长期债务风险的管控，合理调节长期借款用于研发投入的比例，实现银行、企业与创新的互赢。由此引出假设2。

假设2：长期借款能够促进企业研发投入。

不论是短期借款还是长期借款，都对企业的有形资产有规模和质量的要求，而当融资约束降低时，企业会更倾向于增加权益投资来扩大研发投入规模(王昱和成力为，2013)，这是因为股权融资能对研发投入环节和产出环节产生双重激励效应(刘端等，2019)。但是，有学者指出，股权融资并不一定能够显著增加研发投入，如向大股东或关联方定向增股会产生抑制作用(叶志强等，2018)，且融资的长期性和信息不对称缺陷容易致使企业非法攫取股东利益，造成信任危机(张一林等，2016)。即使这些不利因素消失，股权融资固有的分散企业控制权、资本成本和信息披露高等弊端，也会影响到企业研发投入的决策和管理。故推出假设3。

假设3：权益融资对企业研发投入激励效果不显著。

已有研究表明，虽然政府补助的激励效果存在区间性和临界性、受到企业的异质因素影响，但目前补助政策仍能显著刺激制造企业加大研发投入力度(任海云和聂景春，2018；任鸽和孙慧，2019)，从而提高全要素生产率(王薇和艾华，2018)，进而提升企业盈利能力和企业价值，尤其是中小民营企业受益更明显(郝凤霞和郑婷婷，2019)。其中，对绩优高新技术企业增加补助有利于进一步发挥激励作用，但对基础薄弱的困难企业，补助的实际效果仍然未达到预期(刘春济和高静，2019)；需要注意的是，若企业发生寻租行为，容易削弱研发投入效果(赵树宽等，2017)。优化政府补助决策，应当充分结合市场和企业的实情，充分发挥企业获得补助促进社会资源集聚的优势，推动补助资金优化科技创新资源配置(郭玥，2018)。因此提出假设4。

假设4：政府补助能有力地助推企业研发投入。

以上四条假设尝试证明：异质融资对研发投入激励效果存在显著差异。

三、实证模型的构建

(一)数据来源

中国东部地区(包括河北、天津、山东、江苏、浙江、福建、广东、海南)经济开放早，地方引资政策较为完善，多数制造企业经过发展，形成了良好的资本和人力基础。因此，本次研究前期从Wind数据库搜集了中国东部地区的上市制造企业融资、补助和财务指标数据。由于2015年起有研发投入的制造企业样本数量逐年增加，故选取了2015～2018年上市制造企业的数据。数据的处理过程如下：

第一步，检查数据的完整性。首先将无研发投入、资产负债率、收入成本率等数据缺失的样本予以剔除。

第二步，剔除经营现金流占总资产比例为负数的企业。若经营现金流为负，就说明企业在应收款和存货等资产周转等方面出现了问题，会影响到短期偿债能力和自主的融资能力，可能使企业更多地涉足非正常融资渠道(如关联方拆借)，而本次研究重点关注的是正常融资，因此将此部分非正常融资企业排除。

第三步，剔除资产负债率超过80%的样本。因为当企业资产负债率达到或超过80%以上，就会被金融机构认定为淘汰客户。

经过筛选，最终得到了3098个有效的样本观测值用于分析。

(二)变量的设定

因变量：研发投入力度(R&D)，是衡量研发投入环节资金强度的重要指标。

自变量：正常情况下，企业的外部融资方式分为债务融资和权益融资，其中债务融资又可按偿债期限是否超过1年的标准，划分为短期借款(SL)和长期借款(LL)；权益融资(EC)的计算公式为：(股本+资本公积金)/总资产；用各类融资的金额除以总资产，即可得到各类融资力度。

控制变量：政府补助(GS)会影响到企业的研发投入，且影响企业的总资产，因此设政府补助力度的衡量方法为：政府补助金额/总资产；企业总资产的大小是衡量企业生产经营规模的重要指标，因此企业规模(Size)取总资产的自然对数；经营现金流(OC)是维持企业正常生产经营之必需，公式为：经营活动现金净流量/总资产；偿债能力中，资产负债率(DAR)是最为重要的依据，投资者可根据它来做出投资决策，同时企业自身也会调整融资筹划；引入流动比率(CR)，可以体现企业的短期和即时偿债能力；收入成本率(ICR)可以有效反映营收和耗费的关系，能够体现收益的质量；财务费用(FR)比率能反映筹资支付的手续费和利息等成本。

变量的具体内容和计算方法如表1所示：

表1变量的含义和计算

(三)模型的构建

研究采用多元线性回归模型，并根据不同的融资组合，构建了三个函数表达式：式(1)为短期借款函数；式(2)为短期借款和长期借款组合函数；式(3)为短期借款、长期借款和权益融资组合函数。

R&D=α+β1SL+β2GS+β3Size+β4OC+β5DAR+β6CR+β7ICR+β8FR+ε

(1)

R&D=μ+λ1SL+λ2LL+λ3GS+λ4Size+λ5OC+λ6DAR+λ7CR+λ8ICR+λ9FR+γ

(2)

R&D=χ+φ1SL+φ2LL+φ3EC+φ4GS+φ5Size+φ6OC+φ7DAR+φ8CR+φ9ICR+φ10FR+η

(3)

其中，α、μ、χ为常数项，β1-8、λ1-9、φ1-10为激励系数，ε、γ、η为残差项。

四、实证结果与分析

(一)变量的描述性统计

如表2所示，样本制造业企业的研发投入力度差异明显，最小仅为0.02%，最大达到了37.09%；企业的融资渠道和结构存在差异：有些企业基本没有负债融资，但所有企业都有权益融资，它的标准差为15.55，在三种融资方式中差异最为明显；短期借款力度最大,为49.16%，长期借款力度为49.10%；政府补助力度虽然最大值为6.48%，但平均仅为0.57%，表明某些企业未享受补助或只收到了很少的补助，与资产规模相比可忽略不计；资产负债率的极差为75.62%，表明样本企业偿债能力和风险差异大；收入成本率的极差更是达到了150.68%，说明企业营业收入质量各异。

表2变量的描述性统计分析

(二)变量的相关性分析

如表3所示，在与研发投入相关的融资渠道中，政府补助的相关性最高，为0.23，正相关性最显著；权益融资的相关系数为0.14，正相关性较为显著；长期借款的系数为0.15；相反，短期借款与研发投入的相关性为-0.17，说明短期借款的增加会不利于研发投入；此外，经营现金流比率、资产负债率、收入成本率系数分别为-0.14、-0.04、-0.06，也与研发投入呈负相关。

表3变量的相关性分析

(三)回归结果与分析

Hausman检验可用于判断模型效应类型。当P值<0.1时为固定效应，反之则为随机效应。经Hausman检验，样本P值为0.005，因此确定为固定效应模型。

表4所列示的是运用Stata15.1软件运算的逐步回归(Stepwise)和基本回归(OLS)的结果。从数据第(1)列可以发现，总体来看，样本企业的短期借款融资与研发投入呈现出显著的负面作用，短期借款每增加1个单位，研发投入将减少0.0381个单位，不利于企业研发创新；长期借款融资与研发投入系数为正，为0.0228，呈现出较为显著的激励作用；权益融资虽然能在一定程度上促进研发投入，但效果较长期借款而言不明显。此外，企业规模的增长也使研发投入力度受到了阻碍，主要是因为企业规模是用总资产的自然对数计算的，总资产里包含了债务和权益部分。同时还发现，经营现金流比率的提升，并不意味着企业会将经营资金投入到研发。

表4不同融资组合对研发投入的激励效应回归报告

续表

注：*、**、***分别代表在10%、5%、1%的水平上显著。

1.债务融资组合异质性对企业研发投入的影响。

数据第(2)列和第(3)列分别反映了企业只有短期借款、既有短期借款又有长期借款两种不同债务融资组合下的激励结果。分析发现，短期借款、企业规模仍对研发投入有显著的抑制作用，假设1得以论证；观察第(3)列发现，长期借款系数仍保持正数，假设2得到了充分证明。但长期借款的正向激励无法与短期借款的负向系数对冲，若企业既有短期借款又有长期借款，则资产负债率的系数为-0.0215，也不利于促进投入。

2.权益融资比例差异对企业研发投入的影响。

之前的激励效应分析尚未考虑权益融资因素，故此处分析将结合短期借款、长期借款和权益融资。观察数据第(4)列、第(5)列、第(6)列可以发现，当权益融资占总资产比例低于20%时，激励效果较为显著，为0.0639；当权益融资比例为20%～50%时，符号变为负且效果不显著；比例超过50%时，系数再次转正。总体而言，权益融资对研发投入的激励效果受到该融资所占资产比重的影响，显著性水平因该融资比重大小而存在差异，验证了假设3。

3.政府补助对研发投入的影响。

从数据第(1)列至第(6)列看出，不论企业采用了何种融资组合方式，政府补助的激励系数均为正，最小为0.484，最大为2.61，假设4被证实。具体分析发现，当企业采用短期借款和长期借款相结合的融资方式时，政府补助的激励系数达到了0.984；随着企业权益融资比例增加到50%，政府补助的激励系数由0.703降至0.569，呈现出了递减的趋势。但当权益融资比例超过50%时，激励系数大幅上升，查阅资料后发现，权益融资比例超过50%的企业，多为生产经营规模较大的成熟制造企业。

(四)稳健性检验

为检验逐步回归结果的可靠性，本文采用了面板Tobit回归模型进行稳健检验。表5的检验结果表明，各变量激励系数和显著性水平基本上与表4中基本回归和逐步回归的结果近似。模型实证通过了稳健性检验。

表5不同融资组合对研发投入的激励效应回归的稳健性检验

续表

注：*、**、***分别代表在10%、5%、1%的水平上显著。

五、结论与建议

从上述实证回归分析结果可以看出，无论使用了基本回归、逐步回归，还是Tobit回归，都证明：短期借款不利于研发投入增加、长期借款助推研发投入、权益融资对研发投入激励不明显、政府补助显著促进研发投入。原因在于短期融资的借款资金单次使用期限较短，负债需在短期内按期清偿，若企业经营调整，未能对短期借款分配做出合理的决策，融资效益将大打折扣；长期借款的资金可使用期限较长且较为稳定，若企业综合内部资金结构和货币时间价值等因素，在等额本金和等额本息还款方式之间做出合理的决策，有助于降低长期融资的利息负担，减少融资成本，为研发投入争取更多的可支配资金；权益融资容易使企业决策受到股东的干预，许多大股东的首要和最终目的是希望被投资方实现快速盈利，以赚取股息红利，但在研发投入抉择中，往往会以“贸工技”为导向并长期持续，短期来看有利于制造业企业效益的提升，但长远来看不利于企业自身战略的实现，再加上权益融资潜在的代理费等成本，减少了企业实际可支配资金，不利于企业加大研发投入。

针对融资存在的不足之处，本研究提出以下政策建议。

(一)合理调节企业债务融资结构

短期借款抑制投入，并不意味着要一味减少短期融资所占比重。同理，长期借款虽然助推资金投入，但不能过度举债。企业要合理分配异质性融资取得的资金，切实发挥短期借款保证正常生产经营的首要作用，促进资金流动，提高资金周转，为后续研发投入良好的内部经营环境；注重长期借款使用的定位和战略，尤其是要优化长期借款资金配置，在筹集资金用于研发的过程中，要重视对研发投入和产出绩效的管理。具体而言，企业充分结合市场技术环境和需求变化，合理研判现阶段研发周期、资本和人力投入情况以及取得的阶段性成果，审慎预测后续研发绩效，加强对绩优的研发项目激励和对已落后的项目清退，从而提高研发质量和效率，降低研发失败的资金风险和信用风险，确保借款资金和研发活动的高质量运行。

(二)政府补助加强针对性和导向性

政府补助，虽然竞争性分配机制已推广，但需注意，成熟企业会凭借自身优势获取更多的补助，对萌芽和初创民营企业不利。因此，对于融资渠道受限的中小微民营企业，要加强鼓励、支持和引导，促进经营由“困难”向“绩优”转变；对于融资渠道丰富、资本密集的成熟企业，要注重对其融资行为的监管，避免出现资金被大企业寡头垄断及共同垄断、排挤中小微企业的歧视性行为；政府研发投入补助，应当对用途加以明确和细化，引导企业合理使用，并加强对补助金的中期和后期绩效考核，完善激励清单和负面清单机制，对违规操纵融资、资金违规使用，以及研发行为造成环境污染等不良企业，坚决进行清退，追回已下达的补助金，并给予必要的行政处罚，从而实现严格的动态筛选，做到预算分配有选择、有导向、有效率。

(三)合力优化股权融资金融市场环境

应当切实发挥股权融资稳定企业资本、维护企业信誉、降低财务风险的作用，针对潜在的控制权分散、难以决策研发投入问题，首先应当在提高生产经营能力的基础上，加强信息披露水平，降低审计出具保留意见的概率，将以前年度的负面因素转变为有利于投资的积极因素；其次是明确增发股票的研发投入产出用途，不但能够明确融资用途，减少投资者和被投资者之间的信息不对称性，消除误解，还能促使投资者做出正确的投资选择，进一步挖掘潜在的支持企业研发创新的投资者并争取有力支持，推动融资资金更多地用于研发创新。另外，企业应当建立并优化研发投入成果的分红方案，让每一位投资者共享成果转化带来的经济收益。同时，政府要加强对金融市场规制的建设，改善融资交易环境，减少被投资者融资委托代理、制度性交易等额外成本，提高融资质量。