卖空压力对企业债券期限选择的影响——来自中国放松卖空管制准自然实验的证据

王攀娜， 徐博韬， 尹长萍

(重庆理工大学 会计学院， 重庆 400054)

一、问题的提出

卖空机制这种金融交易制度鼓励投资者挖掘公司“坏消息”投资获利，因此启动卖空机制后，公司面临的股价下行风险将大大增加。如果公司股价大幅下滑，可能影响公司股东财富[1]，会增加经理人被接替或解雇的可能性[2-3]。因此，公司内部股东和管理层面临股价下行压力增大时，会采取一些决策调整措施。如放松卖空管制公司管理层会降低业绩预告精度[4]；公司会及时披露“坏消息”进行积极应对[5]。

融资活动是企业财务活动的核心内容，面对放松卖空管制带来的卖空压力，企业是否通过融资行为决策调整应对，成为一个重要而有趣的话题。中国证券市场2010年开始逐步放松对部分上市公司的卖空管制，为本文研究卖空压力对企业债务契约的影响提供了天然的准自然实验场景。在企业融资行为财务决策中，债务期限是重要内容，也是债务契约的核心条款之一。债权人在签订债务契约时，考虑到债务人公司大股东可能选择高风险项目谋求私利，会增加影响企业债务期限结构在内的限制性条款。债务人为了取得债权人的信任，也会积极传递信号缓解信息不对称。如Flannery[6]发现企业缩短债务期限是传递自身质量优良的一种重要信号传导机制。中国作为新兴市场大国，虽然银行体系的市场化程度不断完善，但中国的金融体系仍然是以间接融资为主。在以间接融资为主的中国金融体系中，企业难以实现自身债务期限的财务决策意愿，因此关于债务期限选择的系统研究还很欠缺。随着中国资本市场的快速发展，直接融资占比不断提高，特别是自2008年取消企业债的强制担保制度以来，债券市场得到迅速发展。企业通过发行企业债等方式进行直接融资逐渐增多，这为本文观察企业债务期限的选择提供了研究机会。已有关于企业债务期限影响因素的文献发现，除了公司内部因素，金融发展水平等外部制度环境因素也影响重大。因此，本文关注放松卖空管制这种金融交易制度，是否会影响企业债券期限的选择。

本文以2007—2015年沪深两市A股上市公司为样本，研究发现：放松卖空管制与企业债券期限显著负相关，尤其是大股东持股比例较高和管理层市场压力更大时。进一步分析得到，放松卖空管制与企业债务期限结构显著负相关，说明放松卖空管制会促使企业缩短债务期限，并排除了流动性风险和融资约束的作用机制。研究结果表明，面对放松卖空管制引起的股价下行压力，公司大股东和管理层为了规避被卖空风险，会积极选择缩短发行债券期限传递信号。这意味着卖空机制通过影响企业债务契约，发挥着改善市场信息环境的积极作用。

相较于现有文献，本文的贡献主要体现在如下几方面：第一，丰富了卖空机制对企业行为影响的研究。已有文献主要从企业盈余管理、企业投资决策、企业创新、融资结构决策等视角研究了卖空机制对企业行为的影响[7-10]，本文则从企业债务期限选择的角度进行研究，丰富了卖空机制对企业融资行为决策的影响研究。第二，从债务契约视角丰富了卖空机制经济后果的研究文献。现有大量文献，如Boehmer et al.[11]、李志生等[12]关注了卖空机制对股票市场定价效率的影响，近期如Maffett et al.[13]、Henry et al.[14]将卖空机制经济后果的研究从股票市场拓展到债券市场，关注卖空机制对债券评级调整的影响。本文研究卖空机制对企业债券期限的影响，从债务契约视角丰富了卖空机制经济后果的研究文献。第三，本文的研究发现对金融监管部门和实务界具有重要意义。中国资本市场2010年启动卖空机制，到2015年发生有史以来最严重的股灾，卖空机制的杠杆效应受到重大质疑。本文的研究表明，高质量公司面临放松卖空管制引起股价下行压力时，会通过债务期限结构调整传递公司质量信号。考虑到我国资本市场启动金融交易制度提高市场效率的重要性，上述卖空机制的积极效应显得尤为重要。

二、文献回顾与研究假设

(一)文献回顾

卖空机制是一种金融交易制度，当投资者判断公司股价有下跌行情时，通过证券公司平台预先借入别人的股票卖出，待股价下跌时再买回还给借方平仓，通过赚取买卖价差获利，投资者向证券公司融券卖出即为卖空交易。陈海强、范云菲[15]指出，卖空机制在国外主流金融市场非常普遍，20世纪90年代有64%的发达国家和10%的新兴市场国家允许卖空。卖空机制将更多信息融入公司股价中，有助于降低股市的投机性和波动性、增加资本市场的流动性等。中国证券市场在2010年启动卖空机制，开始逐步放松对部分上市公司的卖空管制。

关于卖空机制，现有文献主要基于各个国家(地区)放松卖空管制的制度背景进行研究。从卖空机制对市场效率的影响来看，学者们基本认可放松卖空管制提高了市场定价效率。随着研究的深入，学术界逐渐关注到卖空机制对企业行为的影响。Massa et al.[7]、陈晖丽和刘峰[16]均发现卖空机制作为一种外部治理机制，可以抑制企业盈余管理。Chang et al.[8]证实放松卖空管制可以抑制企业过度投资。靳庆鲁等[17]发现放松卖空管制会促使企业调整投资决策。王仲兵、王攀娜[18]证实放松卖空管制可以提高企业投资效率。权小锋、尹洪英[9]发现放松卖空管制将促进企业技术创新。侯青川等[1]证实放松卖空管制可抑制公司大股东侵占现金的第二类代理问题。此外，卖空交易机制导致股价下行风险增大，也将促使公司管理层通过采取一些行为改变保护自己。如Li & Zhang[4]发现面对卖空机制引起的股价下行风险，管理层为了应对股价对坏消息的反应灵敏度，会降低业绩预告精度。Clinch et al.[5]证实卖空机制促使公司调整信息披露政策，及时披露公司“坏消息”，以免被投资者卖空而使股价大幅下滑。顾乃康、周艳利[10]发现卖空机制具有威慑作用，促使企业减少其新增外部权益和债务融资，尤其是缩减新增债务融资，规制融资行为。

企业债务期限选择作为企业债务契约的重要内容，传递着企业承担的成本与风险等信息，是企业融资行为决策的重要内容。信息不对称假说认为通过调整公司债务期限能降低信息的不对称，进而缓解信息不对称带来的问题。短期债务能迫使企业管理层基于偿还需要“吐出”现金，从而缓解商业帝国建造的代理问题，可作为监督内部人机会主义行为的有力工具。根据信号传递假说，公司为了降低信息不对称产生的成本，会通过选择短期债务向外部投资者传递信息。Flannery[6]发现企业为了使市场能更好地识别自己，会设计一些成本较高的借款方式，如主动选择滚动的短期债务、缩短发行债券期限、安排多种债券销售机构等。尽管这些做法可能提高企业的融资成本，但却能增加市场对企业质量的辨识度，进而降低信息不对称情形下的信息成本。企业这种提供自身识别度的做法能对其短期债务和长期债务的交易成本差值产生影响，有利于独立均衡状态的出现，从而促进企业发展。Kale & Noe[19]证实企业债务定价与企业价值变化有关，即使不考虑交易成本，分离均衡状态也会出现。在Flannery[6]的模型中，相较于短期债务的定价而言，长期债务的定价关于企业价值的变化更加敏感，验证了企业债务期限的重要意义。

已有企业债务期限结构影响因素的研究，一部分从企业内部出发，发现企业特征、公司治理等会影响企业债务期限结构；另一部分从经济制度环境出发，证实外部宏观制度如法治环境、金融制度等对债务契约的影响。Rajan & Zingales[20]的跨国比较发现，企业债务期限结构受到企业所处外部制度环境的影响。Demirgüc-Kunt & Maksimovic[21]证实金融体系的发达程度直接影响到企业融资行为，主要影响企业的长期融资能力。金融体系形式与债务期限结构密切相关，对于直接金融体系占主导的国家来说，企业长期债务较高；而间接金融体系占主导的国家，企业短期债务较高。随着股票市场的发展，公司的融资选择权也随之增多。中文文献来看，孙铮等[22]较早关注到债务期限结构问题，他们的经验证据表明中国地区间市场化程度差异导致上市公司债务期限结构的选择差别。此外，地区法治水平、金融发展程度等与企业的债务期限具有一定的关系。

综上可见，关于卖空机制对企业行为的影响，学者们证实了卖空机制可以发挥治理作用，缓解盈余管理、过度投资等代理问题。近期，部分文献发现面对卖空压力，企业管理层会通过一些行为策略保护自己，如降低管理层业绩预告精度、及时披露“坏消息”等。发行债券是企业融资行为决策的重要内容，卖空机制是否将影响企业债务契约？

(二)研究假设

2010年，中国启动卖空机制，首次批准90只股票可被卖空，之后经过四次扩容，截止2015年底卖空标的扩大到900只。关于卖空机制的威力，祝继高等[23]指出2011年中概股在美国资本市场集体遭遇做空，使2010年1月至2013年12月期间共计31家在美国上市的中概股公司私有化。2017年港股辉山乳业被美国浑水公司做空，3月24日仅半小时股价便暴跌85%①。这些鲜活例子都无疑给中国国内上市公司上了生动的一课，使上市公司对卖空机制这种金融交易制度的“威力”有了较深刻的认识。褚剑、方军雄[24]发现尽管中国卖空交易量一直不大，但其作用不容小觑。顾乃康、周艳利[10]也发现，虽然中国市场卖空交易量并不大，但卖空机制发挥威慑作用，促使企业减少外部融资尤其是债务融资，降低财务杠杆。因此，本文认为中国卖空交易情境中，虽然尚未完全启动退市机制，公司被卖空而私有化的可能性不大，但卖空压力足以影响公司行为。

中国企业的债务融资中，银行借款等间接债务融资所占比例较大，但在这样的借贷关系中，企业处于弱势地位，债务期限、利率等需与银行协商，企业自身的融资意愿受到很大限制。而企业采用发行企业债券这种直接方式融资时，对债务期限有更大的自主决定权，为本文进一步观测卖空机制威慑作用下，企业债务期限选择提供了研究机会。自2008年国务院办公厅发布《关于当前金融促进经济发展的若干意见》，明确提出鼓励企业债等债务融资工具发展以来，中国债券市场企业债的发行规模有了飞速发展。统计数据显示，2008—2015年期间，中国债券市场总规模从约0.60万亿元增长到约42.50万亿元②，由此可见，越来越多的企业通过发行债券方式融资。

在卖空被管制的市场环境中，股价只能反映乐观交易者的观点，阻碍了悲观交易者表达观点，没有吸收公司的负面信息，导致公司股价与其基本价值相分离。而证券市场放松卖空管制后，投资者可以通过挖掘公司“坏消息”投资获利，公司股价下行风险增大。从中国股票市场的现实状况来看，大股东出于控制权的考虑不太可能频繁进行股票交易，而中小投资者为了投机需求，可能进行更频繁的股票交易。在中国处于弱投资者保护市场环境中，卖空机制的引入会使得中小投资者对公司股价更为敏感，公司股票被抛售的可能性增大，使公司股价处于大幅下行的风险之中。而股价一旦大幅下跌，除了直接影响大股东的利益，Stein[2]和Morck et al.[3]证实还可能增加公司经理人被接替或解雇的可能性。因此，面对卖空机制导致的股价下行风险，公司内部大股东和管理者为了避免自身利益受损，会积极选择一些行为保护自己。发行债券逐渐成为企业的一种主要融资方式，而债券期限传递着企业承担的成本与风险等信息。根据信号传递假说，公司内部大股东和管理者会积极缩短发行债券的期限，以增加市场对企业的好感，降低被卖空的风险。卖空压力通过促使公司内部大股东和管理者缩短发行债券期限行为调整路径，传递信号以缓解信息不对称，从而获得投资者的认可，规避被卖空风险。根据上述分析，本文提出假设1。

H1：控制其他因素，卖空压力促使企业缩短发行债券的期限以传递信号，即放松卖空管制与企业债券期限显著负相关。

根据H1，面对卖空压力引起的股价下行风险，公司内部股东为了避免自身利益受损，会积极选择一些行为，通过信号传递保护自己。股权结构不同时，公司治理的结构也存在显著差异。当公司股权结构中大股东持股比例较高时，这些大股东将进入公司股东大会或者董事会参与公司经营决策。Shleifer &Vishny[25]指出大股东持股是一种有利于抑制管理层攫取个人私利的有效治理机制，可以缓解公司代理问题。放松卖空管制后，投资者通过挖掘公司“坏消息”投资获利，而一旦股价下跌，大股东的利益损失将更大。因此，面对卖空压力，公司大股东可能采取一些行为稳定或提升股价，如缩短发行债券期限传递信号，以缓解信息不对称。侯青川等[1]发现引入卖空机制后，大股东持股比例越高，越有动机监督管理层滥用现金资产的偏差行为，更有利于提升公司现金价值。因此，有必要基于大股东持股比例观测卖空压力对企业债券期限选择的影响，从大股东行为选择的角度验证卖空压力对企业债务契约的影响。本文推断大股东持股比例较高，即大股东面临市场卖空压力更大时，更有动机选择缩短发行债券的期限传递信号，降低被卖空风险。由此提出假设2。

H2：相较于大股东持股比例较低的企业，卖空压力促使企业选择缩短债券期限的意愿在大股东持股比例较高的企业中更强。

前文认为卖空机制赋予投资者通过挖掘企业“坏消息”投资获利，一旦公司股票被卖空，股价大幅下跌将大大损害管理层利益。但中国上市公司对管理层的股权激励较少，导致管理层对股价关注较少，而赵良玉等[26]发现基于某些特殊时点，如增发、配股等，管理层才会特别关注公司股价。卖空压力可以大大提升管理层对公司股价的关注度，从而为从管理层行为调整的角度，进行实证检验提供了可能。面对卖空机制带来的股票下行压力，公司管理层可能采取一些行为稳定甚至提升股价，如通过缩短发行债券期限方式传递信号，以缓解信息不对称，从而降低被卖空风险。Miller & Shamsie[27]、李培功和肖珉[28]均发现管理者的预期任期可以一定程度上反映出管理者的风险倾向，即CEO任期将至时，CEO的风险规避欲望更强，那么对股价的敏感性将更强。因此，本文基于管理者任期将至观测卖空压力对企业债券期限选择的影响，从管理层行为选择的角度验证卖空压力影响企业债务契约。本文推断CEO任期将至，即管理者面临市场卖空压力更大时，更有动机选择缩短发行债券的期限传递信号，降低被卖空风险。由此提出假设3。

H3：相较于管理者面临市场压力更小的企业，卖空压力促使企业选择缩短债券期限的意愿在管理者面临市场压力更大的企业中更强。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

从2010年3月31日开始，中国首次批准90只公司股票进入卖空标的。之后，2011年12月5日新增加189只，剔除1只，标的增至278只。2013年1月31日新增加276只，剔除出54只，标的增加至500只。2013年9月16日新增加206只，被剔除出6只，标的增至700只。2014年9月22日新增加205只，被剔除出5只，标的增加至900只。根据上述样本数据选择标准，本文将2014年9月22日调整之后的900家融资融券标的公司作为实验组，以沪深两市A股上市公司中没有进入融资融券标的非金融类公司为控制组。由于卖空机制2010年开始启动，为了进行双重差分比较，选定2007—2015年作为样本期间。

本文所有公司财务数据和卖空数据均来源于国泰安(CSMAR)数据库，企业债券发行数据来源于万德(Wind)数据库。研究初始样本为沪深两市所有A股上市公司，根据上述方法获取初始样本后，剔除金融保险行业，以及ST或*ST处理样本和变量缺失样本，并剔除每年当年上市和2009年之后上市公司所有样本，最终得到12 352个回归样本。

(二)变量定义

1.被解释变量

为了检验放松卖空管制对企业债券期限选择的影响，被解释变量为企业债券期限(Time)。

2.解释变量

包括卖空(Short)虚拟变量、大股东持股比例(Big)、CEO任期将至(Term)虚拟变量。

3.控制变量

为了控制其他因素对企业债券期限选择的影响，本文的控制变量包括成长性(Growth)、固定资产比率(Fa)、资本性支出(Capex)、两职合一(Dual)、市值规模(LnV)、账面市值比(BM)、总资产收益率(Roa)、所有权性质(Soe)、年度(Year)和公司(Firm)。主要变量的定义及说明见表1。

(三)实证模型

中国逐步放松卖空管制是多次冲击的准自然实验，为了准确测度卖空压力对企业发行债券期限选择的影响，本文参考Bertrand & Mullainathan[29]的作法，构建多时点双重差分(DID)模型，在模型中控制了其他可能影响企业发行债券期限的变量。由于发行企业债券样本较少，若采用普通回归模型可能产生较大偏差，本文构建Tobit模型对H1进行回归检验。

Tobit(Time)=∂0+∂1Short+∂2Growth+∂3Roa+∂4Big+∂5Fa+∂6Capex+∂7Dual+∂8LnV+∂9BM+∂10Soe+χi+εi,t

(1)

设置卖空(Short)虚拟变量作为观测变量，模型控制时间效应和公司个体效应，克服双重差分模型应包含对照组和控制组指标变量(Treat)，及自然冲击前后指标变量(post)的问题。模型(1)中，i为公司，t为年份；χ表示控制公司个体固定效应，ε为随机误差项。

对于H2的检验，参考侯青川等[1]的做法，采用分样本检验以克服三项交乘的共线性问题。按照大股东持股比例(Big)中位数分为高低两组，采用模型(1)进行分组检验。

对于H3的检验，同样采取分样本检验。根据公司是否有CEO任期将至(Term)分为两组，采用模型(1)进行分组检验。

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2报告了主要变量的描述性统计结果。由表2可见企业债券期限(Time)均值为0.342，表明总样本发行企业债券的平均年限为0.342年，这与发行企业债券的样本较少有关。统计发现，参与回归样本中发行企业债务的样本数为1 522个，占总样本12 352个的比例为12.32%。卖空(Short)均值为0.136，即卖空样本占总样本比例为13.60%。大股东持股比例(Big)均值为0.357，表明大股东持有公司股份比例的均值为35.70%。CEO任期将至(Term)均值为0.273，表明全样本中27.30%的样本公司管理层任期将至。

表2 变量描述性统计

(二)回归结果分析

表3列(1)报告了H1的回归结果，得到Short系数显著为负，在5%水平上显著(T=-2.26)，表明卖空压力降低了企业发行债券的期限。从经济意义上分析，Short的回归系数表明放松卖空管制引起企业债券期限降低的幅度为56.30%。这与H1的预期相符，卖空压力可在一定程度上促使公司调整发行企业债券的期限结构。

表3列(2)和(3)报告了H2的回归结果，根据公司大股东持股比例(Big)中位数将样本分为高低两组。列(2)为大股东持股比例较高样本的回归结果，卖空(Short)回归系数为负，且在5%水平上显著；列(3)为大股东持股比例较低样本的回归结果，Short回归系数为负，但不显著。上述结果与H2的预期相符，即卖空压力对企业债券期限的负向影响主要体现在大股东持股比例较高的样本。换言之，在大股东持股比例较高的企业，卖空压力促使企业选择缩短债券期限的意愿更强。

表3列(4)和(5)报告了H3的检验结果，根据公司管理层市场压力大小即是否有CEO任期将至(Term)，将样本分为有(Term=1)和无(Term=0)两组。列(4)为Term=1样本的回归结果，卖空(Short)回归系数为负，且在1%水平上显著；列(5)为Term=0样本的回归结果，Short回归系数为负，但不显著。上述结果与H3的预期相符，即卖空压力对企业债券期限的负向影响主要体现在管理层市场压力较大的样本。换言之，在管理层市场压力较大的企业，卖空压力促使企业选择缩短债券期限的意愿更强。

表3 卖空压力对企业债券期限影响的回归结果

注：括号内为T统计量；*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平下显著。

(三)稳健性检验

1.卖空量对企业债券期限的影响

为了消除融资融券标的公司的债券期限降低可能是由融资机制引起的顾虑，这里参考褚剑、方军雄[24]的做法，以融券标的卖空量(Shorters)作为观测变量，同时加入买空量(Finances)作为控制变量，检测对企业债券期限的影响。卖空量(Shorters)以年度t标的公司i的平均融券卖出金额取自然对数，买空量(Finances)以年度t标的公司i的平均融资买入金额取自然对数。表4报告了回归结果，Shorters系数显著为负，验证了本文主要结论的稳健。

表4 卖空量对企业债券期限影响的回归结果

注：括号内为T统计量；*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平下显著。

2.进一步的稳健性检验

由于放松卖空管制之前，资本市场可能会由于预期提前做出反应，那么在放松卖空管制后，可能由于信息不对称等出现过度反应。这里参考褚剑、方军雄[24]的做法，剔除标的公司进入卖空当年数据，表5报告了回归结果，卖空(Short)系数显著为负，与本文主要结论一致。

表5 剔除卖空当年数据对企业债券期限影响的回归结果

注：括号内为T统计量；*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平下显著。

(四)进一步分析

1.卖空压力与企业债务期限结构

单个的债务方式决策可能只是公司最优债务结构方式的临时性偏差，这可能影响到本文研究结论卖空压力与企业缩短债券期限的因果关系。企业缩短债券期限选择长期累积效应将体现在企业债务期限结构上，为了排除上述干扰因素，参考肖作平、廖理[30]以长期债务占企业总债务的比重表示债务期限结构(Debtst)为因变量，控制变量同模型(1)，检验卖空压力对企业债务期限结构的影响。表6列(1)报告了结果，卖空(Short)系数显著为负，表明卖空与公司债务期限结构显著负相关，证实卖空压力促使企业缩短债务期限结构。

2.流动性风险

根据债务期限结构的流动性风险假说，公司考虑到再融资的流动性风险，会根据其信用等级选择债务期限，那些信用级别较高的公司偏好短期债务，信用级别居中的公司则偏好长期债务，而信用级别较低的公司只能发行短期债务。因此，卖空压力降低企业发行债券期限可能存在一个替代性解释，即卖空压力迫使风险水平较高企业降低发行债券期限。为了验证这个解释，用每个上市公司周股票收益率计算出年度标准差，采用市场模型(2)构造公司特有股票收益率。

Sri,t=∂iWrt+ui,t

(2)

其中，Sr为每只股票每周的收益率，Wr为每周的总市值加权平均市场收益率，模型估计得到的残差u衡量公司特有股票收益率，然后取其年度标准差作为衡量公司风险水平指标。

以公司风险中位数为基准，高于中位数的为流动性风险高(High)的组，低于中位数的为流动性风险低(Low)的组。表6列(2)(3)报告了检验结果，Short回归系数均显著为负，且组间差异不显著，说明卖空压力并不能迫使风险水平较高的企业降低发行债券期限，排除了这个替代性解释。

3.融资约束

Stein[2]和Morck et al.[3]指出，卖空管制使得市场对股票价格高估，企业能以较低的资本成本融到所需资金。放松卖空管制后，公司股票价格回归理性，企业将失去低融资成本优势。根据融资约束假说，放松卖空管制后，企业融资成本提高，促使企业放弃一些投资机会，企业对长期融资需求便会减少。所以，卖空压力降低企业债券期限可能存在另一个替代性解释，即由于融资约束机制使得企业会减少长期债券融资的需求。为了验证上述解释，这里参考吴娜[31]计算公司融资约束程度SA指数，计算方法见公式(3)。

SA=-0.737Size+0.043Size2-0.04Age

(3)

其中，Size为公司规模，Age为公司年龄。以SA中位数为基准，高于中位数的为融资约束弱的组(Small)，低于中位数的为融资约束强(Big)的组。表6列(4)(5)报告了分组检验结果，卖空(Short)回归系数均不显著，证实卖空压力通过融资约束降低企业债券期限的解释并不成立。

表6 进一步分析卖空压力对企业债务期限影响的回归结果

注：括号内为T统计量；*、**、***分别表示10%、5%、1%的显著性水平下显著。

五、研究结论与启示

借助中国逐步放松卖空管制的准自然实验，采用2007—2015年中国上市公司为样本检验发现：放松卖空管制与企业债券期限显著负相关，尤其在大股东持股比例较高和管理层市场压力更大时。进一步分析得到放松卖空管制与企业债务期限结构显著负相关，说明卖空压力促使企业选择缩短发行债券的期限。本文的研究表明，面对卖空机制引起的股价下行压力，公司大股东和管理层为了规避被卖空风险，会积极选择缩短发行债券期限传递信号，以缓解信息不对称。综上可见，放松卖空管制大大增加了股价下行风险，而公司可通过在债券市场积极调整融资行为决策传递信号。这意味着卖空机制通过影响企业债务契约，发挥改善市场信息环境的积极作用。

本文研究发现卖空压力促使企业实际参与经营决策的大股东和管理层调整行为决策，如选择缩短发行债务期限传递信号，增加市场对企业的辨识度。卖空机制将缓解债券市场信息不对称，进而促进证券市场健康发展。另外，本文发现参与企业经营管理的决策层可通过积极传递信号规避金融市场风险，债务期限选择是企业自身积极进行财务行为调整的一种方式。本文证实了卖空机制对促进改善市场信息环境的积极作用，这些研究结论对证券监管层的意义在于，可以通过加强卖空机制制度建设和监管，促进企业通过行为调整传递信号降低信息不对称，增加投资者对企业的辨识度。

注 释：

①《辉山乳业洗仓式下跌 内地资金仍抄底》，经济观察网，http://www.eeo.com.cn/2017/0324/301039.shtml。

②债券融资数据来源于iFinD数据库。