并购重组业绩承诺实施风险与中小股东利益保护——以雅百特为例

孔宁宁， 吴 蕾， 陈绾墨

(对外经济贸易大学 国际商学院， 北京 100029)

一、问题的提出

随着我国市场经济的发展以及供给侧改革的深化，并购重组作为实现战略目标和资源整合的重要途径，极大推动了企业资本外延式扩张和创新竞争力提升。而并购重组制度创新和政策环境的宽松，进一步引发了并购市场的井喷增长。Wind资讯数据显示，2012—2018年我国并购交易规模呈上升态势，2018年并购交易金额高达3.39万亿元。并购重组中的核心问题是交易双方能否在资产定价上达成一致，业绩承诺制度是对交易定价公平性的一种法律约束。2008年5月我国实施的《上市公司重大资产重组管理办法》，要求标的资产采用基于未来收益预期方法估值的情况下，交易双方应该与上市公司签订业绩补偿协议，这对执行初期以整体上市、大股东资产注入和借壳为主的关联重组交易，在维护交易公平、保护中小股东利益方面发挥了重要作用。但是，随着市场化产业并购的升温，强制性业绩补偿扭曲交易定价、妨碍交易公平、影响并购整合效果的弊端凸显，证监会于2014年10月取消了兼并非关联企业强制要求作出业绩承诺的规定。然而，业绩补偿协议在并购实践中仍被大量使用，已经成为并购重组市场化发展的标志特征[1-2]。

业绩承诺制度设置的初衷旨在降低并购双方之间的信息不对称，促进对目标公司的公平定价，进而优化资产注入质量，提升上市公司业绩，保护中小股东利益。然而，承诺方以造假手段“完成”业绩承诺成为近两年来值得关注的现象，例如山东墨龙、新力金融、分时传媒等。当前市场对于并购交易双方基于“共同需求”以高业绩承诺换取高估值溢价，进而引发资本套现、利益输送、业绩失诺、盈余管理和财务造假等问题存在普遍质疑。那么，业绩承诺制度在实施过程中可能引发哪些风险？业绩承诺究竟会如何影响投资者利益保护？本文旨在构建业绩承诺实施风险与中小股东利益保护的分析框架，并以因业绩承诺未达标而实施造假的中小板强制退市第一股雅百特为例，对上述问题进行探索性研究。

本文的主要贡献在于：(1)突破现有案例主要聚焦上市公司通过变更业绩承诺补偿、操纵股利政策等变相“完成”承诺目标损害中小股东利益的研究思路，基于并购实施流程视角考察业绩承诺实施风险对中小股东利益保护的影响机理，拓展了业绩承诺经济后果的研究视角。(2)通过分析雅百特案例系统探析业绩承诺实施的潜在风险，为回应业绩承诺机制对保护投资者利益的有效性问题提供了全新的分析线索，丰富了投资者利益保护研究文献积累，对于优化业绩承诺契约设计、强化资本市场监管创新具有重要政策启示。

二、文献回顾

(一)业绩承诺

业绩承诺在国外并购交易中极为少见，盈利能力支付计划(Earnouts)是国外并购实践中与业绩承诺最为接近的支付方式。相关研究表明，盈利能力支付计划具有风险降低和留任奖金机制，可以消除并购双方对目标公司真实价值不同期望的严重分歧，减少逆向选择和代理成本，进而为并购双方创造价值[3-5]。

我国关于业绩承诺的研究起始于股权分置改革，相关文献分别基于信息不对称理论、信号传递理论、激励理论和委托代理理论，检验了业绩承诺的信号效应、激励效应和规制效应等经济后果。研究发现，大股东“附加承诺轻重程度”具有显著的信号传递效应和帕累托改进作用[6-7]，业绩承诺能够通过传递正向信号显著提升并购交易和混合所有制改革的协同效应，而且对并购后目标企业业绩提升具有激励效应[8-10]。然而，业绩承诺的“规制效应”可能诱发上市公司盈余管理行为[11]。被并购方为获得可观的并购溢价，存在针对“不良资产”作出高业绩承诺行为，管理层可能通过各种手段维持承诺期间业绩精准达标，但承诺期后往往出现业绩断崖式下滑，给投资者带来损失[2]。基于业绩承诺政策执行层面的研究指出，以短期盈利目标为博弈标准可能驱动目标公司通过财务调节美化业绩以求达标，也可能因商誉飙升在未来引发减值风险，弱化了企业对长期整合及成长能力的关注度，从而可能与业绩承诺预期的制度效果背道而驰[12-14]。

(二)中小股东利益保护

国内外学者关于中小股东利益保护的研究主要集中在外部监管和内部治理两个方面。实证研究发现，完善法律规制和加强执法是防止中小股东利益被侵占的有效方法，提高审计质量可以降低中小股东利益受损的程度[15-16]。就内部治理而言，大股东侵占中小股东利益的代理问题研究已经成为聚焦点。大股东侵占中小股东利益行为是基于谋求自身私立最大化和控制权相对集中两个前提条件而实施的[17]；大股东可能通过关联交易、资金占用、择机减持、股权质押等多种方式牺牲中小股东利益，实现充盈自身私利的“隧道挖掘”目的，也可能通过削弱内部控制有效性甚至操纵外部审计机构的选聘，造成信息披露质量下降[18-20]。

(三)业绩承诺与中小股东利益保护

针对业绩承诺能否保护中小股东利益问题，有学者通过案例研究发现，业绩承诺主体在失诺后进行的现金补偿和股份补偿能够在一定程度上保护中小股东利益[21]；当目标公司业绩不达标时，大股东可能通过提高分红以支付业绩补偿款等方式进行利益输送，即使履行补偿承诺也会使中小股东利益受到侵害[22-23]。

综上可见，国内外学者针对业绩承诺制度和中小股东利益保护问题分别做出了一些实证和案例研究，但对业绩承诺能否保护中小股东利益的研究相对匮乏，相关案例研究仅聚焦失诺补偿层面，而且所得结论并不一致，尚未出现基于实施流程特征视角全面剖析业绩承诺对中小股东利益影响机制的系统性研究。本文试图构建业绩承诺实施风险与中小股东利益保护的分析框架，并通过雅百特典型案例分析管窥业绩承诺对中小股东利益的影响机制和作用效果，以期拓展业绩承诺经济后果的研究视角，丰富投资者利益保护研究文献。

三、业绩承诺实施流程不同阶段呈现的特征分析

(一)签约阶段附加业绩承诺并购的特征

在签约阶段，附加业绩承诺并购大多呈现“高估值”与“高承诺”并存的“双高”特征。2012—2018年重大资产重组估值溢价率平均值基于全口径和深市中小板的统计结果①均显示附加业绩承诺并购的估值溢价率明显更高，在深市中小板市场尤为突出。附加业绩承诺并购的估值溢价率在2016年达到峰值，2017年因证监会加强对并购市场高溢价乱象的整治力度而有所回落，但是否附加业绩承诺对并购估值溢价率的影响仍然非常显著。

王竞达、范庆泉[2]将“高业绩承诺”定量为“首年承诺业绩与承诺期前一年业绩之比以及首年及次年承诺业绩之和与承诺期前两年业绩之和之比大于2”。2012—2018年重大资产重组的这两项指标基于全口径和深市中小板统计的分位数分布显示②，从承诺期前2年比值看，超过50%的目标公司呈现“高业绩承诺”特征。

(二)承诺期间业绩承诺兑现特征

业绩承诺在我国并购重组中应用广泛，但其兑现呈现出两方面特征：(1)整体达标率不容乐观；(2)精准达标占比较高。2014—2018年重大资产重组业绩承诺期间达标情况基于全口径和深市中小板的统计结果③显示，全口径与深市中小板的失诺数量和比率均呈明显上升趋势，完成业绩承诺的并购重组事件中均有60%左右履约率集中在100%～110%的“神预计”区间。

(三)承诺期后目标公司业绩表现

一些目标公司在承诺期间为避免出现业绩不达标而需要进行补偿，具有通过盈余管理、财务造假或突击并购等手段美化业绩的倾向，一旦承诺期满失去承诺条款的约束，极有可能出现业绩“断崖式”下滑的业绩变脸情形。本文对中小板市场中业绩承诺期为2014—2016年的45起重大资产重组事件④承诺期满后业绩表现进行的统计⑤发现，目标公司在承诺期后首年(2017年)或次年(2018年)业绩出现下滑的有27起，首年和次年净利润下降幅度分别为38.24%和127.99%。聚焦27起业绩降低事件可以发现，它们大多呈现承诺期间失诺或“精准”践诺特征。反观承诺期后实现业绩增长的18起事件，不仅净利润呈现75.18%和93.57%的“飞跃”增长，承诺期内的践诺效果也更好，尚未出现失诺情形。由此可见，承诺期间业绩不达标或“精准”践诺的目标公司在承诺期满后具有业绩变脸倾向。相反，承诺期内超额践诺的目标公司更有可能表现出经营业绩的持续增长。

四、业绩承诺实施风险对中小股东利益保护的影响机理分析

前文的分析表明，业绩承诺实施流程不同阶段呈现出不同的特征，由此引发的风险必然分布于整个并购过程。有鉴于此，本文试图基于业绩承诺实施流程的动态视角，进一步识别业绩承诺实施不同阶段的风险因素，探索业绩承诺实施风险对中小股东利益保护的影响机理，建立业绩承诺实施风险与中小股东利益保护的分析框架。

(一)签约阶段业绩承诺的潜在风险与中小股东利益保护

1.估值风险

如前所述，附加业绩承诺并购签约阶段大多呈现 “双高”特征。一方面，被并购方通过作出高业绩承诺可以获得高估值，所获资产出售收益可能远大于失诺后的补偿代价；另一方面，根据信号效应理论，附加高业绩承诺并购会向市场传递良好的信号，刺激股价上涨，从而使收购方从中获利。因此，并购双方基于利益共赢诉求，更倾向于作出通过签订“高业绩承诺”来证明“高估值泡沫”合理性和促进股价提升的选择。所以，业绩承诺签订阶段的首要风险为估值风险。签约前的历史业绩越差，承诺方作出的业绩承诺可能越激进，而“激进”承诺往往预示着“履诺能力”薄弱，无法支持高业绩承诺目标的可实现性，最终不仅达不到签约初衷，反而会扭曲估值体系。对于中小股东而言，“双高”并购极易诱使其作出盲目投资决策，后期一旦目标公司失诺，很可能因收购公司股价下跌遭受重大损失。

2.事前监管不力风险

目前监管机构对并购重组中“双高”问题的事前监管主要以问询形式体现，例如要求说明高估值率相较行业整体水平的合理性，要求承诺方细化业绩承诺签订理由及可实现性等。然而，事前问询的有效性仍然值得商榷。例如，在皇氏集团跨界收购盛世骄阳事件中，深交所曾对盛世骄阳新媒体版权发行收入的不确定性和高业绩承诺的可实现性发出问询，但仍然过审并最终“爽约”，导致中小股东利益受损。业绩承诺事前监管失效的原因可能在于：一方面，监管部门对与业绩承诺目标实现相关信息的披露细化程度要求过低；另一方面，中介机构信息披露存在“软监管”，而监管部门缺乏针对中介机构诚信披露责任的管理机制。

(二)承诺期间业绩承诺的潜在风险与中小股东利益保护

1.大股东侵占风险

大股东侵占风险是指由于业绩承诺规制效应的存在，目标公司大股东出于自利动机，通过盈余管理、财务舞弊等非正常财务手段操纵业绩，或者通过突击收购等非理性战略手段拼凑业绩，以避免触发业绩承诺补偿的风险；以及目标公司大股东通过向第三方金融机构质押限售股，以拖延或拒绝业绩承诺补偿的风险。

大股东为避免触发业绩承诺补偿条款，可能存在盈余管理或财务造假倾向，典型特征是呈现“神预计”践诺现象，从而证实了规制效应的存在。目标公司承诺前业绩越差，大股东在交易时越倾向于作出业绩承诺，从而增大了承诺不达标的风险[24]。在剔除外部因素对业绩的影响后，目标公司承诺期间首年“精准”达标率在次年下滑，存在以财务造假手段达成业绩目标的可能性[2]。《证监会2017年上半年案件办理情况通报》显示，承诺方财务造假行为有境外蔓延趋势，表现为通过海外子公司或客户虚构境外业务达到虚增业绩目的。部分目标公司还通过突击并购增厚业绩，从而掩饰了业绩失诺的真相[14]。在这种背景下，如果中小股东依据业绩承诺买入股票，一旦不能兑现，必然造成公司股价下跌，中小股东利益受损；另一方面，对于短期业绩的过度追求可能导致公司忽视产品研发、人才培养、技术更新等长期价值创造因素，最终损害公司价值和中小股东利益。

拖延或拒绝履行补偿义务是现阶段更突出的问题，对中小股东的影响更为直接，通常表现为目标公司大股东在承诺期间向第三方金融机构质押限售股。如果业绩承诺不能兑现，通常要求股份补偿在公告发布两个月内予以执行，但从目前情况看，普遍存在质押期限远长于股份补偿期限、质押后剩余股份远低于依据补偿条款计算的补偿数量现象。承诺方显然存在蓄意拖延甚至拒绝履行补偿义务的倾向。值得注意的是，在这种操作下，如果第三方金融机构在签订质押协议时即了解质物具有潜在补偿性质，甚至参与了并购重组保荐，那么可能存在大股东与机构合谋进行限售股“套现”行为。我国《物权法》规定，质权(用于股票质押)受偿次序优于债权(用于承诺补偿)，而且业绩承诺尚未以法条形式呈现，制度约束力有限，中小股东求偿必然面临严重障碍。

2.法律约束缺失风险

承诺期间的法律约束缺失风险表现在法律条款缺位和失诺成本极低两个方面。(1)法律手段和行政手段是我国证券市场监管的典型方式。目前针对业绩承诺的监管以行政手段为主，法律缺位从某种程度上降低了行政监管的有效性。首先，针对业绩不达标，除需按契约补偿，《上市公司重大资产重组管理办法》中仅要求承诺主体以道歉、官方谈话等“声誉罚”方式对投资者作出交代，不仅对失诺主体约束有限，对其他市场主体也无法发挥震慑力。其次，由于承诺方质押附带补偿义务的股份在法律上可行，导致目标公司失诺后中小股东求偿面临障碍，正当利益难以得到维护。(2)承诺主体几乎无需为失诺行为付出代价。当财务舞弊与失诺行为并存时，处罚金额仅与前者有关，最高罚金仅为60万元。单一的失诺惩戒方式和极低的失诺成本成为大股东敢于签订超高业绩承诺甚而违反业绩承诺，侵害中小股东利益的重要原因。

(三)承诺期后业绩承诺的潜在风险与中小股东利益保护

1.商誉减值风险

在重大资产重组呈现“高估值、高承诺”并驾齐驱的背景下，如果承诺期后目标公司业绩变脸，将会引发收购公司一次性大额计提商誉减值的风险，进而影响公司利润和股价，损害中小股东利益。由于业绩承诺规制效应的存在，附加业绩承诺的重大资产重组即使在承诺期间存在失诺现象，也倾向不计提商誉减值，但承诺期后一年和后两年由目标公司业绩变脸引发的商誉减值数额往往大幅提升。Wind数据显示，2014—2016年重大资产重组中附加业绩承诺事件在承诺期间计提商誉减值数量极少，但承诺期后一年和两年由目标公司业绩变脸引发的商誉减值总额高达5.61亿元和30.23亿元，占比达到当年上市公司商誉减值总额的37.08%和17.95%⑥。

2.大股东精准减持风险

与承诺期后商誉减值风险相比,大股东精准减持对中小股东的影响更为直接。根据信息不对称理论和委托代理理论，由于大股东具有信息优势，可能择时实施精准减持，将实际损失转嫁至中小股东。例如，天神娱乐2015年以来实施包括Avazu在内的多起并购，承诺期内目标公司业绩达标率处于101%～107%区间，具备精准践诺特征。承诺期满后，公司公告预计2018年将发生65亿商誉减值，从而将业绩下调50%～100%。虽然承诺期后目标公司业绩变脸，大股东利益并未受损。实控人朱晔在公司股价飙升阶段减持97万股，总金额高达8 690万元；实控人石波涛自2018年10月—2019年2月期间减持41次共计5 685万元⑦。反观中小股东，因业绩下调公告次日公司股价跌至11.91元被套牢，利益受损严重⑧。

(四)业绩承诺对中小股东利益影响的衡量方法

业绩承诺对中小股东利益的影响可以使用事件研究法衡量，即通过考察业绩承诺签订、达成和失诺等事件发生后的短期累计超额收益率(CAR)和长期买入持有超额收益率(BHAR)，分别检验业绩承诺对中小股东长短期财富的影响。相关数据来源于锐思(RESSET)金融研究数据库。

1.短期CAR的计算

CAR是指事件发生前后一定窗口期内累计股票每日实际收益率与预期收益率的差额，如果CAR值为正，表明公告事件向市场传递了正向信号，对投资者财富具有积极影响，反之则相反。具体计算步骤为：(1)选定事件发生日，确定估计期和窗口期。(2)计算窗口期内每日预期收益率it。预期收益率是假定事件不发生情况下的收益率，通常使用市场模型法计算。具体而言，首先利用估计期内股票收益率与市场收益率进行回归分析，得到相关参数α和β，建立回归模型Rit=αi+βi×Rmt+εit；然后结合窗口期市场收益率数据，根据公式it=i+i×Rmt，计算得到it。(3)确定窗口期内每日超额收益率ARit，即为股票每日实际收益率与预期收益率的差额，具体公式为ARit=Rit-it。(4)计算窗口期每日累计超额收益率CARit，即为超额收益率ARit的累计数，具体公式为窗口期为[T1,T2]。

2.长期BHAR的计算

BHAR是指假设投资者连续持有目标公司股票至窗口期结束，持有期内股票累计月实际收益率与预期收益率的差额，用于衡量事件对股东长期财富的影响。根据李善民、朱滔[25]的研究，使用控制样本法计算BHAR是较好的做法。具体步骤为：(1)选定事件发生日和窗口期。(2)获取窗口期目标公司实际收益率Rit，通过交叉分组控制公司规模(Size)和权益账面市值比(BE/ME)，公司规模选取第t年6月公司流通市值，权益账面市值比为第t-1年末权益账面价值与市值之比。将两类控制变量分别升序排列并分别分为5组，进而交叉分为25组。确定目标公司所在组别，基于三因子股票组合月收益率，确定窗口期内每月预期收益率it。(3)确定窗口期超额收益率BHARit，计算公式为其中，t是指事件发生后的第t个月。

五、雅百特案例分析

(一)案例背景

山东雅百特科技有限公司成立于2009年4月，是大型金属屋面维护系统和光伏屋面系统集成服务供应商。瑞鸿投资、纳贤投资和智度德诚分别持有山东雅百特81.19%、9.54%和9.27%的股份，而瑞鸿投资由山东雅百特法定代表人陆永及其妻分别持有80%和20%股份。2015年8月，山东雅百特借壳中联电气，以江苏“雅百特(002323)”登陆深交所中小板。中联电气通过资产置换和发行股份两种方式，从瑞鸿投资、纳贤投资和智度德诚获取对江苏雅百特的100%股权。本次交易完成后，上市公司原实际控制人季奎余的持股比例由29.85%下降为12.92%，控股股东变为瑞鸿投资，实际控制人变为陆永。

(二)业绩承诺签订和完成情况

1.业绩承诺签订情况

瑞鸿投资与中联电气签订《业绩补偿协议》，承诺雅百特2015—2017年扣非净利润分别不低于25 500万元、36 100万元和47 600万元。如果未实现承诺，补偿方案如表1所示。

2.业绩承诺完成情况

2017年雅百特基于业绩承诺动因进行违规信息披露遭立案调查，次年4月底发布业绩更正报告，表2列示了更正前后业绩承诺完成情况。根据业绩补偿方案的计算结果，瑞鸿投资需补偿总金额为146 226.14万元⑨，需回购股份合计为228 359 418股⑩。

表1 业绩补偿方案

注：根据雅百特公司公告整理。

表2 雅百特业绩更正公告发布前后业绩承诺完成情况

注：根据雅百特公司公告整理；表中数据以万元为单位列示，完成率按照实际数据计算。

(三)业绩承诺实施风险对中小股东利益的影响分析

由于雅百特在承诺期满一年内被强制退市，所以本文的案例分析仅考察签约阶段和承诺期间业绩承诺实施风险对中小股东利益的影响。

1.签约阶段业绩承诺实施风险对中小股东利益的影响

(1)签约阶段呈现出“双高”特征。雅百特重组时净资产账面价值为29 862.91万元，基于资产基础法和收益法的估值结果分别为42 301.69万元和349 779.39万元，最终确定以收益法估值结果作为交易定价，评估增值率为1 071.28%，远超100%，且为当年同行业均值347.85%[26]的3.08倍，在最近5年同行业借壳上市重组中评估价值和最终交易增值率均为最高，明显呈现高估值特征。根据雅百特承诺期前历史净利润和承诺净利润计算，首年承诺净利润与承诺期前一年净利润之比为2.4，首年和次年承诺净利润与承诺期前两年净利润之比为5.09，明显呈现“高承诺”特征。此外，与2013年相比，2014年净利润涨幅高达6倍多，存在通过调节承诺期前一年净利润为后续作出高承诺、进而促进高估值增加合理性的嫌疑。

(2)签约阶段的潜在风险及其对中小股东利益的影响分析如下：其一，估值风险与中小股东利益保护。承诺期前一年净利润激增、承诺利润偏高、业绩承诺覆盖率低等财务异象暗示雅百特“履诺能力”存疑，基于收益法估值带来了高于同业的交易溢价，估值风险尽显。尽管如此，高企的估值并未使并购双方利益实质性受损：中联电气原股东利用“高业绩承诺”对股价的助推作用，通过在2016年财务造假事件被揭发前的连续减持实现了私利最大化。Wind数据显示，季奎余通过减持获利30 563.04万元，持股比例由交易完成时的12.92%减至9.82%。陆永及其一致行动人因“双高”带来的理论收益则为211 361.56万元，收益率高达781.03%。由此可见，即使后续业绩失诺，季奎余和陆永仍可从高承诺带来的高股价效应和高交易对价中弥补后续可能发生的股价下跌和业绩补偿造成的损害。反观中小股东，因信号传递效应受“双高”并购吸引进行盲目投资，一旦业绩失诺发生，就会成为估值风险的受害者。其二，事前监督不力风险与中小股东利益保护。2015年4月证监会针对雅百特申报材料发出问询，但在其答复并不具备说服力和合理性的情况下，依旧顺利过审，表现为事前监管不力风险。首先，证监会质疑雅百特2012—2014年经营活动现金净流量与净利润匹配度低，要求说明合理性。针对该问询，雅百特选取同为“造血”能力低下的森特士兴作对比，将问题症结归于行业整体运行较差，回复并没有说服力。其次，证监会问询承诺业绩与盈利预测的合理性和可实现性。证监会问询前，《资产评估报告》中仅列示了基于承诺净利润的收益法估值结果，并未针对业绩实现方式及影响营业收入的重大项目作出说明。问询后增列了项目经营计划等盈利预测的补充信息，但仍未披露项目合同真实性核查的法律文件及重大项目对业绩承诺履行情况的影响，回复并不完整。证监会缺乏统一的业绩承诺目标实现的相关信息披露规范，评估机构中企华未对重要合同进行核实表现出来的中介机构“软监管”，以及独立财务顾问金元证券出具虚假报告反映出来的中介机构诚信披露责任管理机制缺失，为中小股东利益受损埋下了隐患。

2.承诺期间业绩承诺实施风险对中小股东利益的影响

(1)承诺期间业绩承诺呈现出“达标率低”或“精准达标”特征。表2显示，2015年雅百特披露的业绩承诺完成率为106.27%，呈现精准践诺特征。2018年4月因信息披露违规遭立案调查后发布的业绩更正报告则显示，雅百特实际业绩在承诺期间连续三年失诺，呈现出明显的达标率低特征。

(2)承诺期间的潜在风险及其对中小股东的影响分析如下：其一，大股东侵占风险与中小股东利益保护。大股东侵占风险首先表现为大股东因业绩承诺规制效应的存在，通过财务造假实现业绩达标，避免补偿义务。2015年雅百特一方面虚构巴基斯坦“木尔坦地铁”跨境工程合同和安哥拉安美公司建材贸易事项，通过上海联赢物流和罗雄国贸伪造建材进出关单据，利用海外16家公司构造虚假回款，导致当年利润分别虚增14 967.52万元和1 402.93万元；另一方面利用上海煊益、熠循新能源等上游供应商和无锡挚航等下游客户虚构国内贸易活动，伪造“真实”现金流，造成当年利润虚增6 855.89万元。2016年前三季度，雅百特以同样方式进行财务造假，造成当年利润虚增2 423.77万元。自2015年公告首年业绩达标到2018年4月发布业绩修正公告，雅百特股价从14.56元下跌到6.10元⑧，中小股东财富严重受损。大股东侵占风险还表现在承诺期间通过股份质押，蓄意拖延履行承诺补偿义务。造假事实披露前，雅百特2016年业绩未达标，应当实施股份补偿19 360 373股。截至公告后30日(2017年5月28日)，大股东瑞鸿投资持有125 054 033股，完全有能力但并未在规定时限内作出实质性补偿。造假行为披露后一年间，承诺方在明知需要履行补偿义务的情况下，仍频繁进行股份质押以获取融资。雅百特因连续三年业绩失诺累计应补偿228 359 418股，但瑞鸿投资99.98%股份处于质押状态，余下24 569 362股不足以实施补偿。雅百特在面临股价跌停、退市及法律诉讼三重风险情况下，最终补偿实施受到了股份质押解除日期和法律诉讼进展的影响，短期内显然难以实现，必然使中小股东利益受到损害。其二，法律约束缺失风险与中小股东利益保护。首先，相关业绩承诺法律条款缺位极易引发失诺后补偿不到位。在雅百特案例中，由于法律上不存在对附承诺补偿义务股份进行质押的约束条款，而且质权受偿次序优于债权，瑞鸿投资和纳贤投资才能频繁进行股份质押以拖延补偿义务。这种行为可能因后续承诺方不具备充足的资金解除质押或因承诺方与质权人针对股份权属纠纷引发诉讼事宜，导致最终的补偿延迟甚至落空。其次，雅百特对于连续三年失诺未实施补偿的行为，却几乎无需付出代价。证监会发布的处罚决定仅要求雅百特进行业绩修正，并对造假案参与者进行警告和实施3万～60万元不等的罚款，失诺代价相对于因业绩承诺带来的收益仅为九牛一毛。

(四)业绩承诺实施风险对中小股东利益影响的检验

1.业绩承诺对中小股东短期利益的影响

本文选取业绩承诺签订公告日(2015年5月14日)、2015年业绩达标公告日(2016年3月25日)、2016年业绩失诺公告日(2017年5月2日)、连续三年业绩失诺公告日(2018年4月26日)四个时点，分析CAR值前后波动，检验对中小股东短期利益的影响。事件估计期择定为[-120,-31]，窗口期择定为[-10,10]。

图1显示，业绩承诺签订公告日前3天左右，市场已经做出了积极反应，CAR值大幅上升，公告日后则表现出一定的震荡和下降。图2显示，首年业绩承诺达标向市场传递了比较明显的正向信号，中小股东可从CAR值上升中受益。图3显示，承诺期次年业绩失诺向市场传递了负向信号，CAR值表现为大幅下降，中小股东利益严重受损。图4显示，CAR值在发布业绩修正公告当天及次日大幅下降，且负向效应在后续期间持续体现。

2.业绩承诺对中小股东长期利益的影响

如前所述，可以使用控制样本法计算超额收益率BHAR。事件发生日为业绩承诺签订公告日2015年5月14日，窗口期择定为[1,36]，计算结果如图5所示。从总体趋势看，长期持有雅百特会造成股东财富减损。具体而言，事件发生日后第2个月，由于公司2015年7月22日公告重大资产重组受到证监会核准，BHAR呈现为1.56%，投资者获得小额正向收益；事件发生日后第7—8个月，由于2015年12月1日公告业绩承诺主体瑞鸿投资向金元证券质押股权事项以及2016年1月23日发布大股东季奎余减持公告，导致BHAR分别下降为-38.24%和-31.38%；事件发生日后第10—11个月，众华会计事务所及金元证券分别于2016年3月25日及4月9日就雅百特2015年实现业绩承诺目标发布公告，BHAR呈现为12.58%和19.77%；事件发生日后第21个月，2017年2月28日发布预计2016年度净利润将大幅提升的业绩快报，BHAR上升为48.43%；事件发生日后第24个月，2017年5月公告年报实际净利润大幅下调和业绩失诺，BHAR下降到-23.56%。事件发生日后第28个月，2017年9月外交部发言人在记者会上证实雅百特虚构海外工程项目并涉嫌伪造巴基斯坦政要信函，证监会将对其作出处罚，导致BHAR跌至-42.75%。事件发生日后第36个月，BHAR为-38.39%。

六、研究结论与对策建议

(一)研究结论

业绩承诺制度是基于信息不对称理论和委托代理理论设计，旨在降低并购双方之间的信息不对称，减少逆向选择和代理成本，促进对目标公司的公平定价，为并购双方创造价值，进而保护中小股东利益的制度安排。但资本市场的应用实践表明，业绩承诺实施不同阶段可能引发各种潜在风险，对中小股东利益的保护并未达到理想效果。本文全面考察业绩承诺实施流程不同阶段呈现的特征，探索业绩承诺实施风险对中小股东利益保护的影响机制和后果，并以雅百特为例加以具体说明。研究发现：(1)业绩承诺签订阶段呈现出“双高”特征，高业绩承诺导致估值体系紊乱。中小股东可能因“双高”交易在短期内传递利好信号作出盲目投资决策，后期一旦目标公司失诺股价下跌将遭受重大损失。此外，业绩承诺事前监管失效使得中小股东利益难以受到切实保护。(2)业绩承诺期间呈现“低兑现”和“精准达标”特征，规制效应明显。大股东为避免高业绩承诺触发的补偿风险，可能存在通过财务造假“精准”履诺，或者通过向第三方金融机构质押限售股拖延或拒绝履行补偿义务的行为，加之质押附带业绩补偿义务股份相关法律条款缺位以及失诺成本极低，使得业绩承诺丧失了对中小股东的保护作用。(3)使用事件研究法计算CAR和BHAR进行的市场效应检验表明，业绩承诺具有信号传递效应。业绩承诺签订和达标可向市场传递正向信号，而业绩失诺、股权质押、大股东减持等则向市场传递了负向信号，造成股价下跌，中小股东利益受损。

(二)对策建议

1.设计多元业绩承诺目标，事前考量承诺目标合理性

业绩承诺通常使用单一量化的财务指标，容易诱使目标公司管理层和大股东为规避业绩承诺补偿而牺牲企业长期发展。为降低业绩承诺规制效应可能诱发的承诺期间大股东侵占等风险，业绩承诺目标的设定可以借鉴私募股权投资的丰富对赌方式，将短期财务绩效与长期战略价值同时纳入承诺范围，既包括反映经营绩效的具体财务指标承诺，也包括反映战略发展的非财务指标承诺，更好发挥业绩承诺机制对公司价值的持续提升作用。与此同时，应重视对业绩承诺目标合理性的事前监督和把控，要求承诺方对是否具备实现承诺目标的能力做出解释和披露，例如要求目标公司进一步提供核心竞争力评估、运营和投资方案评价、竞争对手分析、行业前景展望等支撑证据和要素。

2.引入估值刚性约束，实现交易支付与业绩承诺挂钩

为防止并购重组中的高估值以及由此引发的中小股东基于“双高”交易产生的信号传递效应作出盲目投资决策，可以考虑按照目标公司所在行业特征和市盈率水平等设置估值约束，或者根据目标公司溢价水平设置相应的持股锁定期。与此同时，可以借鉴西方国家并购实践中普遍使用的盈利能力支付计划，建立估值调整机制逐步取代现有业绩承诺制度。盈利能力支付计划是指收购方不是一次性支付全部交易对价，而是先支付部分价款，待收购完成后再根据目标公司承诺财务业绩和非财务指标的完成情况，逐步支付剩余收购价款。如果约定条件不能实现，则目标公司得不到滞后价款；如果超额完成承诺目标，则可对目标公司管理层进行奖励。这种做法有助于保护收购方，降低中小股东投资风险。

3.强化信息披露机制，全方位揭示业绩承诺潜在风险

建立覆盖业绩承诺实施各节点的风险披露规范，着力降低并购双方之间信息不对称诱发的各种风险，对于保护中小股东利益至关重要。在签约阶段，应详细披露所选估值方法及重要评估参数设置的合理性，历史业绩与承诺业绩的比较及差异分析，业绩承诺的可实现性及其重要影响因素，等等。可以借鉴美国并购交易审核中前瞻性信息披露的“安全港”法律原则，只要针对业绩承诺的盈利预测披露具备“充分的风险警示作用”，即使承诺期业绩表现与预测存在偏差，承诺方也无须承担补偿责任，从而提升承诺方信息披露的自愿程度。承诺期间，在以财务报告形式持续披露业绩承诺实现情况和进度的同时，重视对可能触发业绩补偿条款关键要素事件的信息披露。

4.完善业绩承诺相关法律环境，强化中介机构责任落实

首先，应该加强对业绩承诺方股票质押融资的法律限制，以保证补偿义务的实施。其次，应当以法律形式明确业绩承诺失败时的处罚条款，增加失诺成本。尤其针对事前已预知高业绩承诺无法完成仍蓄意利用其进行利益输送的承诺主体，应要求其承担相应法律责任，并将其失诺行为纳入市场诚信档案，作为未来进行重组、再融资等事项的审批依据。同时，加强对会计师事务所、资产评估机构等中介机构的监管和问责，增加利益绑定约束，推动中介机构在并购重组中的事前把关和事中督导，在现有自律监管和行政处罚措施外，应当考虑增加要求其承担法律责任，并共同承担对中小股东补偿责任等惩罚措施。

注 释：

①～③因篇幅所限，统计结果未报告，留存备索。作者邮箱：kongningning@sina.com。

④选取2016年业绩承诺期满并购事件，剔除承诺期后标的资产处置或净利润数据无法取得事件。

⑤因篇幅所限，承诺期满后业绩表现的统计结果未报告，留存备索。

⑥根据Wind资讯相关数据整理。

⑦根据天神娱乐《2018年度业绩预告修正公告》和《关于深交所关注函回复的公告》整理。

⑧股价数据来自东方财富网。

⑨三年合计补偿金额：(25 500+36 100+47 600-7 616.89-26 211.93-29 719.85)÷(25 500+36 100+47 600)×349 779.39-0=146 226.14(万元)。