技术创新对现金股利政策的影响——基于企业生命周期理论

韩 飞，邵东伟

（内蒙古工业大学 经济管理学院，内蒙古 呼和浩特 010051）

一、引 言

从企业发展的内部条件来分析，技术创新是企业持续进步的重要动力，然而，企业技术创新需要大量的投入，而企业可用资金有限，需要通过股权融资等方式来缓解企业发展的融资约束，同时，由于企业之间技术创新具有保密性质，企业融资的需要与外部投资者形成一种信息不对称，制约企业的技术创新发展。根据信号传递理论，企业可以通过发放现金股利来向外界传递企业发展的良好信号。但是对于企业决策层，发放现金股利与技术创新投资具有争夺公司内部现金流的事实。国外研究表明，对企业的技术创新投资越多，会相对减少对现金股利的支付［1-2］。而国内学者研究证明，企业技术创新对于发放现金股利具有正向激励效应，认为受制于半强制的分红政策，现金流竞争强化了技术创新投资对于分红政策的正向效应［3］。

技术创新在科技型企业表现得尤为重要。本文拟通过对创业板上市公司技术创新投资与现金股利政策研究来探析这两者之间的关系，进一步研究在企业生命周期的视角下，我国创业板上市公司在成长期、成熟期和衰退期技术创新与现金股利政策间的关系。

此外，文章的可能创新点有以下三个方面：第一，现有文献对技术创新与现金股利之间的关系鲜有研究，而本文将选取我国创业板上市公司作为研究样本，通过探究技术创新与现金股利之间关系，为创业板上市公司的技术投入和股利发放提供理论参考；第二，从企业生命周期视角出发，提出创业板上市公司技术创新与现金股利政策具有生命周期的性质，这两者的显著负相关关系在企业的成长期尤为明显；第三，文章以创业板上市企业为研究对象，丰富了技术创新与股利发放关系的相关理论［3-4］，进一步从企业生命周期视角研究两者之间的关系，在丰富股利政策相关理论研究过程中，为其未来研究提供新视野。

二、文献述评

现金股利是上市企业股利政策的重要组成部分，企业管理者在决定发放现金股利时要考虑诸多因素的影响，其中，技术创新投资为诸多因素中的一种，随着技术创新投入不断增加，内部资金就会难以满足技术创新的进一步发展扩大，进而寻求外源融资，特别是股权融资［5］。

关于技术创新对发放现金股利的影响，现有文献基本有三种解释方案，第一，“U型理论”。王译晗等（2018）从声誉理论和财务弹性两个角度研究了技术创新对现金股利的影响，发现技术创新与股利支付呈现U性关系，技术创新投入较少的企业会考虑声誉因素而提高企业发放现金股利的水平技术创新投入较多的公司为了应对不确定环境保持弹性财务会减少现金股利支付［4］。第二,“正向效应论”。杨宝等（2018）认为，虽然研发和股利分配都属于财务分配的范畴，但是这两者存在对现金流的争夺，同时，通过对沪深A股上市公司实证研究发现，受制于我国半强制分红的特殊政策，现金流强化了研发投资对现金流分红的正向效应［3］。第三，“约束效应论”。Jensen等（1986）以及Myers等（1984）认为，在一个不完善的市场体制中，企业决策层与外部形成的信息不对成引发的道德风险以及逆向选择导致企业技术创新与现金分红存在激烈的竞争内部现金资源［6-7］。Lintner（1956）认为，管理者不愿削减股息，他们放弃了技术创新投资，导致现金分红限制技术创新投资［8］。其他国外学者对于技术创新与现金股利政策的关系研究，主要有以下观点：Denis等（1994）认为，当公司现金持有量较少时，企业会优先发放高水平下现金分红而不是加大对技术创新等方面的投资［9］；Ramalingegowda等（2013）认为，技术创新投入与现金股利分红二者之间相互制约，但是，通过披露高质量的财务报告能够向社会投资者传递良好的信号，减少两者之间的相互约束的作用［10］。

企业生命周期内关于技术创新和现金股利政策鲜有研究，学者Greiner（1972）首次明确提出了“生命周期理论”［11］。Adelman等（2002）从企业生命周期视角下研究企业的技术创新融资策略，认为初创期和成长期的企业以风险融资为主，成熟期的企业以债权、股权融资为主［12］。通过融资方式来分析企业内部现金流分配情况，其原因是企业创新投入和新产品市场化结果发生了变化，在企业成长期至成熟期，研发需要大量资金，并且伴随着技术创新风险不断增大，这个时期企业基本没有盈利，难以获得内部和债务融资，促使企业面临融资约束［13］，进而减少对现金股利分红。

综上所述，学界对于技术创新和股利政策的关系究竟是“U型理论”“正向效应”，还是“约束效应”，迄今为止依然存在诸多争议。本文将针对技术创新与股利政策的关系问题进行探究，进一步研究企业不同生命周期视角下两者之间的关系。

三、理论与研究假设

企业在发展的不同阶段表现出不同的特征，根据Dickinson等（2011）研究，运用现金流法划分企业生命周期［14］，同时，本文研究对象为披露相关财务数据的上市公司，由于上市公司已经度过了初创期，并且借鉴其他学者研究成果，本文将上市公司发展阶段划分为成长期、成熟期和衰退期，并以此进行相关假设研究［15-16］。

（一）技术创新与现金股利政策

技术密集型企业在发展过程中需要投入大量资金以及专业的人才来维持日常科研，并且这种发展模式伴随着企业发展的过程［17］。为了应对外部市场环境的不确定性，企业必须保持较充足的现金流保障技术创新以及内部其他方面的需要，如果企业增加对现金股利的分红，那么一定程度上会造成企业内部资源困境，影响正常经营以及技术研发突破［18］。同时，企业技术创新具有研发投入大、周期长、风险高等不确定因素存在，与外部同行以及投资者信息不对称。作为技术密集型企业，投资最有价值的技术创新是公司首选，但是为了缓解融资约束，企业不得不将部分资金作为现金股利进行分红以向外界传递良好的讯号，减少投资者与企业的信息不对称，吸引投资者为企业的技术创新提供持久发展的动力。根据委托代理理论，经理层与股东的利益并不一致，公司内部人倾向于减少现金股利的发放，通过对技术创新的投资或其他方面的投资来满足自己的私利［6］。基于以上理论分析，本文提出如下假设。

假设1：不考虑其他因素，技术创新与现金股利政策呈现负向相关关系。

（二）企业成长期

企业这一阶段竞争优势相对薄弱，企业决策者如果加大技术创新投资可以巩固企业在市场中的竞争优势，然而，公司此时的盈利能力难以支撑公司进一步发展，其需要筹集大量的资金来更新自己的技术［19］。而现金股利作为企业对外界投资者信息传递的重要窗口，直接影响投资者对企业技术创新投资意愿，一定程度上决定着企业能否筹集到满足发展需要的资金。所以，企业需要权衡技术创新投资和现金股利的发放对于公司发展的次序，尽管需要通过发放现金股利来吸引投资，但是作为科技型公司，该阶段关注焦点并非高水平的现金股利发放，更多的是加大技术创新投入来提高核心竞争力，强化其在市场中的地位，尽量减少同行业竞争者对其产生的各种威胁，所以，现金股利分红可用资金较少［20］,成长期的企业倾向于减少现金股利的发放［1］。根据以上分析，本文提出如下假设。

假设2：不考虑其他因素，成长期上市公司，研发投入与现金股利呈现负相关关系。

（三）企业成熟期

这一时期企业产品的市场占比份额基本达到最大化，企业的利润相对较高，这为企业提供了丰厚的留存收益。出于战略目标实现的考虑，管理决策层会利用这部分资金进一步实现公司价值最大化，一方面，加大对企业技术研发创新方面的投资，通过研发新产品和更新企业发展模式，以新产品替代过时的旧产品，进一步开拓市场，打造企业发展的新引擎，推动企业继续获利［21］；另一方面，在研发的过程中，企业管理决策层有必要和能力将企业的部分利润分配给股东，这样做目的是以回报投资者方式来激励股东在未来给予企业更多投资，同时，也是为企业外部投资者传递公司发展良好的信号，吸引外部投资者来共同推动企业进一步发展［22］。公司领导人通过以上两方面的决策，充分发挥企业的优势、挖掘企业的发展潜能，避免企业提前进入衰退期。以创业板上市公司为例，上市公司受到发展规模、融资约束等因素影响，在整个企业生命周期内都需要大量的资金投入到技术创新的过程中。但是，为了企业的产品竞争力，高管愿意实施创新活动来减少对于股利的发放［23-24］。根据以上分析，本文提出如下假设。

假设3a：不考虑其他因素，成熟期的上市企业，研发投入与现金股利呈现正相关关系。

假设3b：不考虑其他因素，成熟期的上市企业，研发投入与现金股利呈现负相关关系。

（四）企业衰退期

在衰退期，企业整体运营萎缩，企业具体表现为机构臃肿，领导人易做出短视策略，公司内部整体文化僵硬，各项工作运行效率较低［17］。为了减缓企业衰退的速度，领导人一方面会削减业绩较差的业务部门，裁减人员，回笼资金，节约公司日常各种开支，另外，衰退期的企业更倾向于不发放现金股利［24］。因为进入衰退期的公司往往不被投资者看好，投资者为了逃避风险会选择中止投资。此外，衰退期的企业发放现金股利会面临更大的风险，这种风险包括吸引投资作用不明显以及错失研发创新的机会，例如，研发部门没有根据消费者的需要及时进行技术创新，那么企业生产的产品就无法继续受到消费者的青睐，最终会被市场淘汰，所以，公司管理决策层发挥企业家精神，将企业剩余部分资金投入到新产品的研发创新中去，通过技术创新推动企业进入新一阶段的生命周期，让新产品带动企业重新进入成长期，恢复企业经营发展活力［28］。根据以上分析，本文提出如下假设。

假设4：不考虑其他因素，衰退期的上市企业，研发投入与现金股利呈现负相关关系。

具体研究框架见图1。

图1 企业技术创新、生命周期与现金股利政策关系模型

四、研究设计

（一）样本与数据

本文选取2012-2017年创业板上市公司作为研究样本，数据均来源于WIND数据库，同时，本文对初始数据进行如下处理：①选取这一时期持续经营的公司；②剔除在样本期内的ST、*ST企业；③为保证数据的连续性，剔除财务数据不完整的公司。最终筛选出符合条件的样本公司共556家。此外，为消除极端值的影响，对样本数据进行 1%与 99%水平的 Winsorize处理，所用回归分析软件为Stata15。

（二）变量说明与模型设定

（1）被解释变量。本文用上市公司每股税前现金股利来表示上市公司现金股利政策。

（2）解释变量。关于企业技术创新，本文采用研发费用投入的自然数对数来表示。

（3）企业生命周期。借鉴一些学者的研究，本文采用现金流法来划分企业的生命周期，具体划分方法为使用经营现金流净额、投资现金流净额和筹资现金流净额三者之间正负组合来反映不同生命周期企业的增长速度、盈利能力以及经营风险，避免对生命周期在不同公司的分布进行假设，这样客观性比较强，更符合现实操作［14-16］。由于样本选取的上市公司已度过了初创发展阶段，所以本文将企业的生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期。现金流量划分生命周期特征见表1。

表1 企业生命周期现金流组合划分表

（4）控制变量。考虑企业生命周期、技术创新以及现金股利可能影响到的因素，为了提高回归的有效性，借鉴王译晗等（2018）［5］研究，笔者在本文模型中加入了以下控制变量：企业规模与企业年龄，在企业发展的不同时期，企业规模有不同的变化，所以，企业规模与企业年龄两者之间能够从侧面反映企业的发展周期；资本结构，反映在企业生命周期内财务杠杆的大小；盈利能力，反映企业自身的发展潜力；现金持有水平，反映企业可用于技术创新与现金股利分红最直接的资金；留存收益比，能够反映企业不同发展阶段的特征，同时也能够反映企业受到外部环境不确定时的经营状况。另外，行业和年度与回归变量均有相关影响。变量及其定义如表2所示。

表2 变量及定义

为检验上述假设，本文采用多元混合回归方法进行实证研究，并且构建如下计量回归模型：

五、实证分析

（一）描述性统计

经过筛选后的样本数据共有3 269个观察值，其中，处于成长期的上市公司有1 826个观察值，处在成熟期的上市公司有1 108个观察值，处在衰退期的上市公司有335个观察值。这说明我国创业板上市公司处于成长期较多。如表3所示，在全样本中，发放现金股利分红的平均数为0.080，而处于成长期、成熟期以及衰退期企业的现金股利发放平均数分别为0.075、0.085和0.071，由此可以看出，创业板上市企业的成熟期，发放现金股利最多，而成长期与衰退期则相对较少。企业的技术创新投入平均值为7.794，最大值为10.272，最小值为0，标准差为1.428，在企业的成长期、成熟期以及衰退期的平均数分别为7.895、7.668和7.654，由于创业板技术密集型企业居多，在成长期需要大量资金进行研发创新，所以成长期研发投入较大，成熟期次之，衰退期较少。此外，从统计数据看出，企业年龄平均值为13.653，最大值和最小值分别为40和1，说明创业板上市公司年龄分布较广泛，同时说明处于不同发展阶段的企业有着不同的年龄。公司资产负债率在全样本中的平均数为0.323，在企业的成长期、成熟期和衰退期的平均数分别为0.360、0.276和0.286，由此可以看出，企业在成熟期时资产负债率最低，而在成长期最高，这可能由于成长期需要从外部进行大量借贷来维持技术创新，而成熟期由于稳定的经营收入，促使资产负债率下降。企业现金持有在成熟期较多，达到0.271；企业的盈利能力在成熟期比例较大，为0.157；企业的留存收益比在成熟期的比例较高，为0.270，这三个指标在成熟期均高于成长期与衰退期。由此可以看出，企业在成熟期的盈利能力最强，而在衰退期的盈利能力最差，这一结果符合企业发展的生命周期理论。

表3 变量描述性统计

（二）相关性分析

从表4变量相关分析可以看出，各变量之间相关性基本显著，且相关变量系数均低于0.5，说明本文所构建的模型不存在严重的多重共线性问题，或变量之间的相关性在可接受的范围内［26-27］。

表4 变量相关性分析

（三）回归分析

由表5相关分析可以看出，在全样本中，技术创新与现金股利政策之间回归系数为-0.005，并且在1%水平上显著负相关，说明技术密集型企业研发投入与现金股利分红之间存在对现金流争夺的状况，这也说明技术创新对于现金需求量较大的实际发展特点，验证了假设1。此外，企业规模与现金股利的回归系数为0.047，并且在1%水平下显著正相关，说明企业规模越大，企业越倾向于发放现金股利，大规模的企业拥有更多的现金持有以及更多的融资渠道。企业的资产负债率与现金股利的回归系数为-0.134，并且在1%水平上显著负相关，而企业现金持有水平与现金股利政策的回归系数为0.219，并且在1%水平上显著正相关，说明资产负债率、现金持有水平对于企业发放现金股利具有直接的关系，资产负债率越低或者现金持有水平越高，那么企业越倾向于发放较高的股利分红。而企业的净资产收益率与股利支付率回归系数为0.215，并且呈现1%水平上显著正相关，说明对于技术密集型企业，盈利能力越强则越倾向于增加现金股利发放。企业留存收益占比与现金股利之间回归系数为0.099，并且在1%水平上显著正相关，说明企业留存收益直接关系现金股利的发放，并且留存收益越高，则企业越倾向于发放现金股利。

成长期的企业，技术创新对发放现金股利回归系数为-0.005，且在10%水平上显著负相关，说明企业在成长期中，技术创新投资与发放现金股利之间存在争夺内部现金流的现象，如果企业对研发技术进行投资，那么就会相应的减少对股东发放现金股利，验证了假设2；企业的规模和现金持有水平与发放现金股利之间的回归系数分别为0.037和0.253，且都在1%水平上显著正相关，说明成长期的企业规模越大，内部存在更多的盈余资金，也会发放较多的现金股利；企业资产负债率对现金股利的回归系数为-0.140，且在1%水平上显著负相关，说明企业在成长期资产负债率越高，那么发放现金股利的可能性就越小；企业净资产收益率、留存收益占比与发放现金股利之间的回归系数分别为0.266和0.165，且在1%水平上显著正相关，说明成长期的企业净资产收益率越高或者留存收益占比越高，管理层越倾向于增加现金股利的发放。

表5 回归分析

对于成熟期的企业，技术创新与发放现金股利之间回归系数为-0.000，说明技术创新与发放现金股利呈现负相关关系，对于成熟期科技型企业，技术创新与现金股利之间对现金流竞争关系不显著，验证了假设3；公司规模、净资产收益率和现金持有水平与发放现金股利之间的回归系数分别为0.065、0.194和0.190，且都在1%水平上显著正相关关系，说明成熟期公司的规模越大、净资产收益率越高或者现今持有水平越高，公司发放现金股利水平就越高。

衰退期的企业，技术创新与发放现金股利之间的回归系数为-0.008，说明衰退期的企业技术创新投资与发放现金股利之间存在对盈余资金的争夺，验证了假设4；衰退期的企业资产规模、资产负债率、现金持有水平和留存收益占比与现金股利之间的回归关系与企业成长期基本相同，文章不再赘述。

六、稳健性检验

为了检验以上回归结果的稳健性，第一，本文选取企业年度累计分红总额与净利润之比替换现金股利指标，并且选取研发费用与总资产之比作为技术创新投入替代变量，检验结果如表6所示；第二，参考已有文献，选取留存收益与总资产之比作为企业生命周期的替代变量［28］，并且通过研发投入与留存收益占比的交乘项来检验在企业不同发展周期，技术创新与现金股利政策之间的关系，稳健性回归结果如表7。可以发现，研发支出与现金股利的发放呈现显著负相关，而生命周期替代变量与研发投入的交乘项呈现显著正相关，这表明，在成长期，企业的研发投入与现金股利政策现金流争夺呈现显著相关。通过以上稳健性检验，说明本文的所得的结论真实可靠。

表6 稳健性检验

表7 稳健性检验

七、结论与启示

（一）研究结论

本文以现金流量组合的方法划分了企业的生命周期，同时，选取2012-2017年创业板上市公司作为研究样本，对企业技术创新与现金股利政策之间的关系进行回归分析。研究发现：第一，在整个创业板上市公司中，技术创新与现金股利之间整体呈现显著负相关关系，说明技术密集型企业发展需要大量资金支持，在整个发展过程中，技术创新投入与现金股利之间都存在对现金流的争夺；第二，成长期的上市公司，技术创新与发放现金股利之间呈现显著负相关关系，成长期的科技型企业需要大量的资金投入到技术创新，以此不断增强在市场中的竞争力，所以发放的现金股利相对较少；第三，成熟期的上市公司，由于盈利能力较强，并且存在大量的盈余资金，可能已经达到了再融资门槛，所以技术创新与发放现金股利之间呈现负相关关系，但是并不显著；第四，衰退期的上市公司，技术创新与发放现金股利之间呈现负相关关系，但是并不显著，由于衰退期的企业盈利能力相对于成长期和成熟期较小，企业面临着倒闭的威胁，所以，技术创新与现金股利之间现金流争夺关系并不显著。

（二）建议与启示

1.企业关注自身发展生命周期，正确把握研发与现金股利政策之间的关系

在创业板上市公司中，技术创新投资一直是推动企业成长的有效动力并且伴随着企业发展的始终，在企业的成长期，需要大量的现金来维持技术创新，而在此发展过程中，企业受到内部资源的有限性约束，企业技术创新与现金股利之间存在显著的负相关关系；在成熟期和衰退期，技术创新与现金股利政策的负相关关系并不显著，所以企业管理决策层要把握企业发展的阶段特征，根据企业需要不断调整企业研发与现金股利两者对于公司现金的分配比例。

2.提高企业内部治理水平，不断增强生命周期再生增长能力

在企业发展的整个生命周期内，企业技术创新与现金股利之间关系呈现负相关关系，这种关系在成长期比较显著，而在成熟期和衰退期并不显著。对于起步阶段的公司，企业资金比较匮乏，需要加强公司治理，同时需要不断拓宽融资渠道，减少影响企业发展的不利因素。此外，股利政策不仅可以作为缓解企业融资的有效手段，而且适当的股利发放还可以作为向外界传递企业发展的重要工具，缓解由于信息不对成产生的代理问题。

3.政府灵活调整对企业的补贴政策

政府相关部门可以在企业发展的不同阶段给予不同程度的补贴，特别是加强成长期的企业政策补贴；同时，国家相关部门在制定宏观股利政策时要考虑科技型企业的技术创新存在周期性以及相应的风险性，需要个性化制定相关政策，并且通过有效的政策指导减少创业失败的风险，不断提高我国创新发展能力。