企业分拆上市的动因及合规性分析

刘冰清

摘要：在资本市场和企业发展的需求下，分拆上市的热潮再一次被掀起，本文对上市公司将子公司分拆上市的动因和合规性进行分析，并针对分拆上市给出一些建议，从而为接下来准备分拆上市的企业提供一些借鉴作用。

关键词：企业分拆;动因;合规性

一、前言

原有上市公司随着企业的不断发展和扩张，资产体量变得逐渐庞大，在复杂的结构下，上市公司的运营战略不该一成不变，应该根据环境和时代的变化，动态的调整上市公司产业组合，实现有进有退的战略布局。

因此在经济全球化发展、境内外资本市场联系程度越来越紧密的趋势下，部分上市企业开启了对旗下子公司分拆上市的有益探索，分拆上市这种资产重组手段开始受到青睐。但是目前，成功分拆子公司上市的企业并不多，对上市公司分拆旗下子公司挂牌上市进行研究，将有利于接下来大量企业分拆子公司上市A股、H股或国家提倡的科创板。

二、企业分拆上市动因及准入条件

1、分拆上市的动因

目前对分拆上市的动因总结为四类：融资需求、价值发现、激励提升和战略聚焦，分拆上市归根结底就是为了提升企业价值，其不仅会带动集团控股公司股价上涨，也会使分拆上市的下属子公司的价值得到市场的充分肯定。

2、创业板分拆上市的准入条件

在满足创业板上市的一般条件外，证监会在2011年还另外公布了六条准入条件：上市公司最近三个年度连续营业，业务活动经营正常;上市公司与发行人之间不存在同业竞争且出具未来不竞争承诺;发行人净利润占上市公司净利润不超过50%，发行人净资产占上市公司净资产不超过30%;上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易;上市公司公开募集资金未投向发行人业务;上市公司及下属企业的董、监、高级及亲属持有发行人发行前股份不超过 10%;

根据上述具体规定，可以认为监管层主要针对两方面提出了要求，一方面是对上市公司的持续盈利能力做出了规定，防止分拆上市对母公司产生不利影响，使母公司利益下降，保护中小股东利益。另一方面，确保分拆后母子公司之间的独立性，避免关联交易，防止利益输送行为，这同样也是基于保护中小投资者利益为出发点提出的上市要求。

三、康恩贝分拆佐力药业上市

1、企业介绍

浙江康恩贝制药股份有限公司，主要经营领域为中成药、化学药剂的生产、制造与销售等，企业于2004年4月在上海证券交易所挂牌上市（股票代码：600572），总部设在浙江省杭州市，在多地都有药品生产基地，拥有国内最大的现代植物药制造基地—康恩贝植物药产业园。企业有多个知名产品品牌，如“前列康”、“天保宁”、“珍视明等，管理者有着明确清晰的长期战略目标，带领康恩贝始终走在植物药发展前沿，打造极具品牌影响力的医药上市。

浙江佐力药业股份有限公司，属于国家级制药企业，于2011年2月在创业板上市（股票代码：300181），該企业拥有着一项先进的技术，对于珍稀药用真菌的生产研发，掌握了工业化生产关键技术，实现了珍稀中药材乌灵参的产业化生产，此项技术被认定为国家级秘密技术。其重点产品是“乌灵菌粉和“乌灵胶囊”。战略目标是打造国内药用真菌制药领域的专业化制药企业。

2、康恩贝分拆佐力药业的动因

2.1外部动因

（1）税收优惠动因

在康恩贝持有佐力药业期间，佐力药业属于社会福利性质的医药企业，对增值税采用即征即退和对企业所得税采用免税的政策，为康恩贝创造了一定的税收利益，但是自2006年起国家的税收优惠政策的力度开始减弱，对佐力药业的税收优惠不再明显，康恩贝因此产生的税收利益大不如前，这也是康恩贝将佐力药业分拆出去的原因之一。

（2）政策的可行性

一直以来监管部门对分拆上市的要求都很严格，2010年以前与分拆上市的有关规定很少，2010年才开始出台对于上市公司分拆子公司至创业板上市的有关政策，态度由“不允许”变为“允许”再到“不鼓励”，康恩贝作为创业板分拆上市第一单，抓住了政策时机，使得佐力药业的上市变得有据可依，企业分拆上市也要顺势而为，寻找恰当的时点。另外我国一直在不断推进医疗改革，对中医在医疗保健中的作用也相当重视，国家发改委于2006年出台了《医药行业十一五发展指导意见》及《中医药事业发展十二五规划》，改善医药行业的环境，扶持中医药企业的发展。在利好的政策背景下，康恩贝利用分拆上市来调整企业整体结构，能够最大化的体现子公司的价值，使子公司的技术和产品的潜在价值被充分挖掘，同时也能够响应国家调整产业结构的号召，享受到更多国家政策的优惠红利。

2.2内部动因

（1）拓宽融资渠道

据企业融资策略假说，当母公司对外融资能力无法满足企业发展时采用分拆上市的策略，利用子公司上市增加融资渠道，可以缓解资金的使用状况。子公司上市前融资渠道很单一，资金大部分来源于母公司和银行借款，分拆上市后，子公司将会获得更多来源于外部的资金，资金的使用也会更加独立，佐力药业在分拆前还是一个相对较小的业务板块，虽然同属于医药制造行业，但是其与康恩贝的业务范围还是不相同的，不是替代关系，通过企业披露的信息来看，主要客户和供应商也完全不同，因此不存在同业竞争的关系。另外相比A股市场，创业板具有更高的估值溢价，佐力药业作为一个单独且发展良好的业务板块，创业板上市后，将会获得专属的资金促进自身发展。并且通过分拆，康恩贝与佐力药业可以对外公布更多企业信息，使投资者对企业进行重新估值，促使母公司和子公司股票上涨。

（2）企业战略转型升级

企业的收缩性战略起源于美国，分拆上市是收缩性资本运营的一个重要方式，它还包括公司分立、股份回购、资产剥离、股权切离、资源清算和定向股等方式，企业运用的各种战略最终目的都是为了提升企业价值。早期由于监管部门对于分拆上市的态度比较消极，所以各上市公司没有采取这种模式探索未来的发展路径，但是，随着时代与经济的飞速发展，一成不变的产业组合模式，将无法满足国有上市公司与世界经济接轨的速度。当企业版块不断扩张，集中化可能将会更有利于各个版块的独立发展，因此众多企业开始采用收缩性战略，促进战略转型与升级。在康恩贝控股佐力药业期间，并未将佐力药业的核心技术并入母公司中，并购后的整合可能并不是很顺利，不利于企业长期发展，因此当业务范围不同，且与母公司整合程度不高时，将子公司分拆出去单独上市，可能更有利于母子公司各自专注于自身长远发展。

（3）管理层动因

佐力药业有限公司的管理层希望建立专业的营销服务团队，其成立以来一直致力于研究、开发、身材和销售乌灵参有关的产品，产品具有高度的专业性，需要一套与之专门形成配合的营销模式，才能更有利于其产品的推广，所以需要组建专门的团队进行后期的销售工作，同时也希望通过企业股权结构的改善，采用分拆上市的方式，提高其管理的独立性和专业性，提高经营效率，减少不必要的发展阻碍。由于分拆上市后管理层会获得一定股权，因此也会形成对管理层的激励作用。

3、康恩贝分拆佐力药业的合规性

康恩贝能够成功分拆上市，除了抓住适当的政策时机外，其很好的符合市场准入条件也是一个非常重要的原因。根据康恩贝在分拆过程中提供信息，我们可以大致将条件与佐力药业的实际情况进行逐一分析。

第一，上市公司最近三个年度连续营业。佐力药业2007年净利润为1389.42万元、2008年净利润为1664.27万元;2009年3158.43万元;符合创业板分拆的规定。

第二，上市公司与发行人之间不存在同业竞争。康恩贝公司主要业务领域是现代知无涯和特色化学药;佐力药业的主要领域是创新中成药;二者的经营范围存在重大差异，且佐力药业的专有技术，康恩贝无法涉及，所以可以认为不仅过去，在将来也不会存在同业竞争。

第三，发行人净利润占上市公司净利润不超过50%，2007年占比为17.79%、2008年占比为29.11%、2009年占比为33.46%;发行人净资产占上市公司净资产不超过30%，2007年占比为17.67%、2008年占比为16.61%、2009年占比为16.36%;这两项占比均没有超过规定的50%，且从数据来看都没有超过40%，完全符合监管部门的规定。

第四，上市公司及发行人的股东或实际控制人与发行人之间不存在严重关联交易。从康恩贝披露的数据信息来看，与佐力药业的相关交易金额占母公司交易总额的比重很低， 低于总采购额的2%，且这一金额也在逐年减少;至2009年，与佐力药业的大部分相关业务都已经终止，只有康恩贝旗下的天保宁品牌所需原材料中的一小部分需要由佐力药业提供，但是这部分交易是按市场公允价值进行的，所以二者之间并不存在严重的关联交易。

第五，上市公司公开募集资金未投向发行人业务。通过查阅康恩贝公布的有关信息，其并未将公开募集的资金投向佐力药业，主要是投入到了自身的技术研发和生产中去了。

第六，上市公司及下属企业的董、监、高级及亲属持有发行人发行前股份不超过 10%。至2010年末，佐力药业分拆上市前股东持股情况除了康恩贝的董事陈国平的妻子姚春晓持有佐力药业5%的股份外，其他董、监、高级及亲属不存在持有佐力药业的股份的情况。

通过上述根据六项条款一一对应分析康恩贝分拆佐力药业上市的各方面情况，可以发现，这项分拆是完全符合证监会的要求的，因此在满足了硬性条件、抓住了良好的市场时机下，康恩贝顺利将佐力药业分拆出去实现上市。

四、总结与建议

分拆上市具有拓宽融资渠道、提升企业估值、获取子公司股价收益等诸多特点，从康恩贝分拆佐力药业的案例，可以推测分拆上市对当下众多寻求新的发展的企业而言不失为一种恰当的战略转型模式，也更加符合世界经济发展、国家政策提倡和企业自身战略，不过在科创板设立引领分拆上市热潮来临的当下，各上市公司还是需要小心谨慎的结合企业条件、行业环境以及模式适应性进行判断，不能盲目跟风。

1、企业分拆上市应该立足自身战略

企业应该清楚自身发展战略，而不是盲目的在分拆上市潮流中寻找突破口，如何在战略转型下组建新的组织结构同时发展母公司和子公司的经营活动，这才是真正的挑战。分拆上市虽然是当下一种重要的资产重组的方式，在很大程度上能为企业带来新的发展机会，但这并不意味这任何企业在任何阶段都适合分拆上市。分拆上市会带来巨大的收益也伴随着相应的风险。所以，有进行分拆上市意向的央企应该充分考虑母、子公司未来的战略方向。分拆上市是否能够为企业带来积极影响，子公司独立上市后是否能够建立自身的发展战略，进一步提升企业价值。本文中的康恩贝分拆的子公司佐力药业本身有着专有技术，专注在珍稀药物领域，所以分拆后不仅将更有利于母公司的专业化经营，还使佐力药业建立更符合自身的经营发展战略。

2、要持续观察子公司分拆上市后的发展

对于企业而言，并不能从子公司成功上市就判断分拆是成功的，康恩贝分拆佐力药业的分拆过程顺利且成功的，但是判断分拆上市这个战略是否执行成功需要经过长时间的观察，既要分析子公司各个时期的财务绩效，也要关注子公司的持续发展能力，以及未来的发展前景，结合短期和长期的经营状况，做出合理的调整，只有这样才能推动企业长远发展，而不是满足于当下的利益。

3、有關政策需要进一步完善

目前我国对于分拆上市的相关制度规定还不够完善，所以出于对中小股东的权益保护，避免上市公司随意分拆子公司上市实现不良目的，监管层对于分拆上市作出了较多严格的限制，因此我国境内真正意义上的分拆案例并不多见，但随着资本市场的发展和现有上市公司的实际需求，分拆上市不可避免的成为企业的一种选择，即使相关制度不够规范，企业仍会寻求多种途径实现其目的，因此监管者应该尽快建立我国上市公司分拆上市的方法规则，明确各种行为规范，降低分拆上市带来的风险，规范企业分拆上市的路径，并将各项措施尽快落实到位，早日完善分拆上市的有关政策，使企业分拆上市规范化、合理化、合法化。

参考文献：

[1]周黎，赵亚男.上市公司分拆上市研究——基于对同仁堂分拆上市的案例分析[J].财会通讯，2009（20）：114-115.

[2]肖大勇，罗昕，邓思雨，董雪.企业分拆上市动因：市值管理还是拓展融资渠道一同方股份分拆上市案例研究[J].上海管理科学，2013，35（06）：72-78.