关于价值投资的思考

周芝

摘 要：我国资本市场快速发展，上市公司质量不断提高，资本市场层次多样化、改革持续推进，投资者面对的是环境复杂、数量庞大的投资对象。价值投资是被实践证明行之有效、可操作的投资方式，其核心理念稳定而鲜明，投资者可依靠价值投资在资本市场中获取可观收益，本文从价值投资理念及内在价值入手，阐述了对投资者来说重要的价值投资理念，对投资实践有重要意义。

关键词：价值投资;投资理念;内在价值

价值投资实践者中，本杰明·格雷厄姆、菲利普·费雪、彼得·林奇、查理·芒格和沃伦·巴菲特以各自风格不同的投资内容及经历丰富和发展了价值投资体系，为价值投资体系作出了巨大贡献。总结这些杰出投资家的投资历程，在傲人的投资收益背后，各位投资大师始终遵循的价值投资理念高度一致。价值投资不仅给投资者带来丰厚收益，也是实现资源高效配置的重要途径，使金融服务于实体经济。建立全面、清晰的价值投资理念是进行投资的前提和根本，是价值投资学习和实践的开始。

1 至关重要的价值投资理念

1.1 股票是企业所有者的凭证

价值投资认为买入的股票是企业所有权的一部分，而不应是赌博或博弈的筹码，价值投资从企业视角来看待买入的股票，站在企业所有者的角度对待企业经营。罗伯特·G.哈格斯特朗在《沃伦·巴菲特的投资组合：集中投资策略》一书中，用1200家企业作为样本，目的是找出企业股票的价格与企业经营业绩之间的相关性，结果显示，当买入企业股票，一直持有时间为3年时，企业收入和股票价格的相关程度约为0.3;一直持有股票时间加长，为5年或10年时，两者相关程度上升;当持股时间长至18年时，企业收入和股价的相关程度将稳定在0.688以上，即投资的时间越长，企业经营业绩对投资者收益的重要性就越大。实际上，价值投资体系中的通过具有长期竞争优势或成长性的企业获取投资收益都与企业经营业绩密不可分。

价值投资理念认为，无论投资者买入的是企业全部股权还是部分股权，投资者与企业的经济命运息息相关，持有股权即是投资者自身收益与企业整体的价值紧密联系在一起，企业整体价值表现为破产时的清算价值，发展良好时的未来经营价值等等形式，投资者收益来源于企业价值。站在企业经营视角，并不仅仅是买入并持有企业所有权，其中依据的是对企业价值的判断，这也是价值投资与其他获利方式的根本区别，价值投资的收益并不来源于市场情绪的变化，不在于对市场涨跌的预测，价值投资以深入分析为基础，买入的是企业，持有者是企业股权的所有者，而非投机者，企业经营对投资收益起到无法取代的作用。

1.2 充足的安全边际

安全边际是价值投资的重要标准，巴菲特、查理·芒格等成功的价值投资实践者始终坚持在买入股票时留有足够的安全边际，一支股票的价格略低于其价值是没有吸引力的。他们认为安全边际是“价格针对价值大打折扣”，是买入价明显低于股票内在价值的情形，是为了弥补投资中必然包含的不确定性因素，安全边际强调买入的股票需足够便宜，是投资中防范风险的重要武器。

格雷厄姆经历美国股市崩盘，在其晚年接受的访谈中，建议普通投资者至少同时持有30家企业股票，分散组合是格雷厄姆留出投资安全边际的重要方式。例如，其建议的普通投资者投资的每只股票买入价应低于有形资产净值的2/3，最好低于净流动资产的2/3，价格与价值的差额即是投资安全边际。彼得·林奇利用优质企业的低估获取充足安全边际，他坚信那些被低估且没有得到市场正确认识的优秀企业股票才是唯一的成功之道。沃伦·巴菲特在其投资历程中同样依靠留有足够安全边际来保障收益，其提出的“护城河”“能力圈”等概念，都从另一角度与安全边际契合，相互影响，为安全边际提供坚固保障。可以看出，杰出的投资大师们在实践中遵循的原则是，安全边际来自低价。而在经济快速发展、资本市场逐步对外开放的今天，寻找被低估的具有持續竞争优势的优秀企业，可能是我们这个时代获取充足安全边际更高效的途径。

1.3 了解“市场先生”

在《聪明的投资者》一书中，格雷厄姆用拟人化的“市场先生”精妙形象地展现了市场参与群体的人性：贪婪和恐惧始终存在，且交替出现。“市场先生”的报价是非理性的化身，市场情绪决定市场报价，短期内“市场先生”的报价无逻辑规律可循、是喜怒无常的。他每天都会提出一个他乐意购买或卖出的价格，报价则是根据心情或给出溢价股票，或给出折价股票，或许有时也会出现癫狂或低迷。投资者每天面对“市场先生”的价格诱惑，容易被市场迷惑，陷入频繁交易、追涨杀跌的情形中。

在价值投资体系中，投资者应当关注的是企业真实的内在价值，他们很少关注资本市场短期价格的波动。从长期来看，价格趋向于公司内在价值，基于此，价值投资者可以远低于股票内在价值的价格买到股票，并在“市场先生”报价恢复或高于正常的时候卖出，收获利润，利用的是“市场先生”口袋中的报价。

值得注意的是，“市场先生”应该是为投资者服务而非用来指导投资者决策的，投资者必须在反复无常的市场报价中保持独立、理性的价值判断力，把对公司价值的判断与市场情绪区别、分离开来，企业的内在价值才是决定是否持有或是否继续持有该支股票的决定性因素。

1.4 坚守能力圈原则

能力圈原则是巴菲特对格雷厄姆投资体系的继承和发扬，指投资者将投资决策限定于自己能够看懂、掌握的企业。巴菲特认为，投资者能够确定自身能力圈的边界在哪比自身能力圈的范围大小重要的多，即对于自己无法理解的企业，坚决不投资持有。巴菲特并未持有无数人称赞的亚马逊、苹果公司股票，源于他清楚地确定某些新兴行业超出了他建立的能力圈边界，其坚持的即是在自身能力圈范围内投资。投资者需要具备一定的投资能力，在快速发展、有无穷无尽诱惑的资本市场中，根据个人认知及能力特质，专注于自身能够掌握的领域。能力圈原则前提是投资者能够看懂企业，其建立在对企业现在及未来经营、企业自身与行业等方面细致、透彻的研究基础上，要求投资者对企业持续竞争优势做到心中有数。

尤其是对于个人投资者而言，对企业研究的深度远比广度重要。资本市场行业知识千差万别，财务数据具有多种勾稽关系，主业及经营模式亦是各家不同，个人投资者在资金、时间、专业方面并不占优势，只有对企业相关信息全面掌握，坚定投资理念，才有可能做出正确决策。根据自身实际情况，提升投资素养及能力，打造符合个人的能力圈至关重要，在更加熟悉和笃定的领域进行投资更易实现收益。

2 内在价值是投资收益的主要因素

价值投资的收益实现建立在正确的投资理念下，在投资过程中，买入、卖出最直接的依据则是内在价值和价格，价格无法控制和预测，内在价值则可以明确和计算，利用“市场先生”的报价，则可实现“低买高卖”的投资获利，内在价值至关重要。

2.1 内在价值可估量

可以说，内在价值决定着是否买入企业，价值投资大师们也未仅限于一种角度看待内在价值。如格雷厄姆注重企业资产的真实性和可变现价值，在此基础上估算企业内在价值;彼得·林奇则将成长性看作自己整個价值投资体系的核心。

巴菲特投资前期侧重依据企业清算估测内在价值，后期则依据企业长期竞争优势估测内在价值。不同侧重内容下内在价值均有一个估值，为一个近似值或一个范围，测算的内容不同估值不同，但不同投资内容认可并遵循同一投资理念：企业内在价值可测量，短期内价格会经常偏离内在价值，但长期来看，内在价值与价格趋同。

在资本市场不断丰富和变革的今天，对内在价值的估算和把控依旧是价值投资的前提，而巴菲特对投资企业内在价值的“理想化”标准更是可以直接拿来使用：一是价格低于内在价值，二是内在价值具有扩张性，即公司的价值未来会不断增加。内在价值并不是以某个财务指标所决定，它是对企业的综合评估，包括行业、供应商、购买者、竞争者、替代品等多方面因素的影响，投资者依据企业内在价值及其长期增长性和市场价格来进行决策。

2.2 内在价值与价值投资理念不可分割

建立完整、通透的价值投资理念是价值投资的根本前提和重要保障，在此基础上，根据内在价值与“市场先生”的报价来获取收益。内在价值与价值投资理念紧密呼应，不可分割，内在价值与投资理念能力圈原则的核心思想即是看懂企业，看懂企业便对企业内在价值有一个明确的估算;安全边际则是建立在内在价值与价格的差额上;利用“市场先生”对内在价值的偏离取得具有潜在收益的股票;以经营者视角看待企业，则是投资者自身收益与企业长期竞争优势、成长发展潜力的价值，也可以是破产清算价值成为一体，也是需要对公司内在价值的测算。价值投资显著的正向效应是价值投资体系逻辑和分析的体现，投资者将体系理念与实践操作融会贯通，不断实践总结，才会获得理想收益。

3 结束语

综上所述，投资史上众多杰出的投资家以强有力的投资结果证明了价值投资的可操作、高收益和高效性，中国证券市场三十年来取得飞跃发展，目前已成为全球第二大的证券市场，中国经济正处于新旧动能转换及转型升级的关键时期，在当前的经济大趋势下，坚持价值投资理念，分享企业成长价值，既能保障广大投资者的利益，又能支持具有广阔发展前景的优秀公司，将对投资者、企业、社会产生深远影响，是一条多方共赢的投资大道。

参考文献

[1]本杰明·格雷厄姆.《聪明的投资者》[M].北京：人民邮电出版社，2011.

[2]张弘林.西方股票投资思想的演变与当代中国股市研究[D].上海：复旦大学，2006.

[3]曾贵.价值投资的风险观及其投资启示[J].湖南工业职业技术学院学报，2016（05）：20-23.