关于降低资产负债率的思考

李婧怡

摘 要 自2008年金融危机以来，国有企业经营遇到了重重困难，但随着供给侧结构性改革的推进，中国经济逐步企稳，国有企业经营情况得到了改善，这为国有企业去杠杆创造了良好的条件。本文以三地上市公司A上市公司为例，简析降低资产负债率的重要性以及A上市公司资产负债率高企的原因，分析市场化债转股过程中存在的风险、实施效果以及在债转股后进一步把控杠杆水平及良好资本结构的具体措施，紧紧把握国家供给侧结构性改革的政策机遇，聚焦主营业务发展，积极优化资源配置，控制债务融资成本及规模，防范债务危机，加强成本控制及两金清收，盘活存量、优化增量，根据每股收益无差别点法适度、合理地优化资本结构等，使A上市公司进一步增强市场化竞争实力。

关键词 A上市公司 资产负债率 市场化债转股

一、A上市公司降低资产负债率的重要性

（一）A上市公司负债结构分析

过高的资产负债率通常意味着企业的财务正面临潜在的危机，这种危机的爆发与负债结构密切相关。假如中长期负债占比高，但是企业经营正常，可以产生稳定的现金流，那么财务危机就不会爆发，反之，假如短期债务较多，企业面临沉重的资金支付压力，现金无法接续，企业会马上陷入僵局，并引起资金链断裂等连锁反应。

从财务角度看，A上市公司虽然流动负债率从61.74%下降至56.11%，但依然更依赖短期资金，因此，降低资产负债率迫在眉睫。

（二）降低资产负债率的必要性

目前，A上市公司主要处于重资产、高杠杆以及产能过剩的行业，而居高不下的资产负债率可能会带来系统性金融风险，且国有企业的债务一直处于高位波动的问题也是中国经济的痛点。因此，把降低国企杠杆率作为重中之重，加快降低企业杠杆率，防范化解各项重大风险，有效控制杠杆率是首要任务。

一般来说，资产负债率越高，企业偿付能力越差，债务风险越大，当企业经营不善导致亏损时，债权人利益受损的可能性就越大;反之，企业的偿债能力越好，债务风险越低，债权人越放心。因此，为了减少贷款或发债时不必要的麻烦，对需要贷款或者发行债券的企业来说，需要关注并管理该指标。

二、A上市公司资产负债率居高不下的原因分析

（一）宏观经济

2005年以来，受宏观经济及政策影响，国内大批企业竞相涌入铝行业，造成了重复建设、产能快速扩张的景象。氧化铝和电解铝产能分别由2005年的850万吨、1079万吨上涨到了2015年的6965万吨和3894万吨，分别占全球产能的48.8%、54.5%，造成产能严重过剩和异常激烈的市场竞争。在供给严重大于需求的背景下，受宏观经济下行影响，铝价一路下行至2015年底，电解铝最低价格为9620元/吨，价格与成本严重倒挂，造成全行业亏损。

（二）债务筹资

首先，债务筹资没有繁杂的政府审批手续和证券发行流程，企业与银行、租赁公司等金融机构协商确定各项条款后即可办理融资业务，并迅速获得资金。按照企业的经营情况，合理地约定债务条件，把控筹资数量以及获得资金的时间。其次，利息等资本成本可以在税前扣除，形成税盾，资本成本相对较低。而且债务筹资不会影响公司的控制权，因此在企业自有资金不能满足企业生产发展需要时，债务融资成为了企业常用的融资方法，但是这种融资方式增加了企业的债务规模。

（三）两金占用过高

作为传统老工业企业，A上市公司长期以来形成了有备无患以及唯毛利率是从的传统思想，致使公司资金沉淀，资金周转率不高，一定程度上影响了公司效益，并且过高的两金占用会导致资金链断裂、经济秩序紊乱，一旦没有及时减少，会严重限制工业经济的可持续发展。2014年三季度，113家央企中两金占比已经达到了51.7%。此时，A上市公司两金占比达到了42.22%。截至2018年底，A上市公司两金合计256.66亿元，占流动资产的43.58%，流动比率0.79。通常情况下，流动比率应为2∶1。因此，A上市公司的短期偿债能力并不乐观，经营面临着较高的风险。

（四）产能过剩

供大于求，导致有色、煤炭、钢铁等行业亏损面较高，留存收益出现了负增长，所有者权益总额减少，进一步抬高了资产负债率。在产能过剩和网电价格高企的双面夹击下，国内电解铝企业2013年产能过剩率超过了30%，2014年一季度的亏损面已经超过了90%。截至2018年，工业企业整体亏损面基本处于10%～20%。因此，亏损面过大导致亏损企业的亏损蚕食了企业的整体利润，推升了资产负债率。

三、A上市公司市场化债转股的实施分析

（一）具体实施方案及批准程序

根据国务院有关鼓励发展前景良好但暂时碰到困难的优质企业以市场化法治化的方式开展市场化债转股的要求，A上市公司对内部符合条件的子公司开展了市场化债转股工作。债转股指的是将企业与银行间的债权关系转换为股权关系，“以时间换空间”，解决企业的债务问题。市场化债转股则是由政府确定实施机构的政策性债转股。债转股可起到去杠杆、降成本、促进企业改组改制、优化融资结构等作用，不仅可以在短时间内消减企业“借新还旧”的债务规模，而且可以减少金融机构的资金压力，从而化解金融利率高与实体回报低的冲突。

本次债转股方案为A上市公司向特定对象（华融瑞通、中国人寿、招平投资、中国信达、太保寿险、中银金融、工銀金融和农银金融等8 名交易对象）发行股份购买其合计持有的包头铝业25.6748%股权、中铝山东30.7954%股权、中州铝业36.8990%股权和中铝矿业81.1361%股权。上述股权价值为127.13亿元，A上市公司购买股权而发行股票数量为21.19亿股。交易实现后，标的企业成为A上市公司的全资子企业。待锁定期满后，交易对象可在二级市场上减持股票退出。

本次债转股资产评估报告经中国华融备案。债转股事项经母公司、交易对方内部决议，A上市公司董（监）事会、股东大会审议，国务院国资委批准以及中国证监会核准。

（二）实施过程中的风险

1.被暂停、中止或取消的风险

本次债转股的标的企业存在土地、房产未办理权属证明，但一直由其使用的情形。权属规范工作正在稳步向前推进，但仍存在权属规范工作不能按计划完成的情况。此外，存在A上市公司股价异常波动或异常交易、标的企业出现无法预見的业绩大幅下滑导致无法获得证监会核准等审批风险或暂停等风险。

2.明股实债风险

债转股后，交易对方成为A上市公司的股东，应该参与企业的经营决策，但在实际操作中，交易对方由于缺少企业管理经验等，不仅未向A上市公司提出派出董事的要求，且在协议中设有兜底条款。这种行为不能推动企业资源的整合，仅是在资产负债表中将负债转成了所有者权益。明股实债表面上帮助企业降低了资产负债率，使企业没有丧失经营管理权，但实质上是将企业的杠杆风险向后推移，对企业未来的经营效益具有不利影响。

（三）A上市公司市场化债转股的实施效果

1.对A上市公司股权结构的影响

本次交易完成后，母公司的控制权未发生变化，但是股权被稀释4.36%。

2.对财务指标的影响

从财务角度来看，债转股后，归属于母公司所有者权益的比例得到提升，资产负债率大幅度下降，有利于保障全体股东的利益。此外，A上市公司本次有息负债减少127.13亿元，资产负债率整体大约下降6.63%，预计每年节约利息支出7亿元。

3.对股价的影响

2018年11月21日A上市公司复牌，复牌后股价大幅度下挫了2.33%。这可能在一定程度上打击了投资者的信心，导致投资者对下一步投资上市公司债转股项目更为小心谨慎，为今后拟以市场化债转股的上市公司寻找投资者带来一定的困难。

4.对控制力的影响

通过本次债转股，A上市公司实现了对标的企业的全资控股地位，进一步提高了A上市公司的控制能力，有利于落实战略部署、优化资源配置、提高经营效率、促进母子公司间的协调发展、提高A上市公司的盈利能力、顺利推进标的企业的相关工作。

5.提供市场化退出渠道

A上市公司作为上市公司，相对于非上市公司，在退出渠道方面具有明显的优势。交易对方在锁定期满后可依法合规进行减持变现。因此，本次债转股为市场化债转股投资者提供了市场化退出渠道，并且与国家有关采取多种市场化方式实现股权退出的要求相吻合。

四、对A上市公司降低资产负债率的思考

A上市公司市场化债转股是贯彻落实国务院关于推进供给侧结构性改革、重点做好“三去一降一补”工作的重大举措。本次债转股有利于A上市公司降低资产负债率、降低财务利息支出、提升企业的盈利能力。A上市公司应持续推进结构调整，实现转型升级，多措并举地把控杠杆水平、维持良好的资本结构。

（一）进一步增强本次市场化债转股工作的效果

紧紧把握国家供给侧结构性改革的政策机遇，聚焦主营业务发展，充分发挥自身有色金属行业龙头的优势，积极优化资源配置，抓住中国经济高质量发展阶段的时代机遇，做大做强核心业务，加大转型升级力度，提高核心竞争力和可持续发展能力。

（二）控制债务融资成本及规模，防范债务危机

A上市公司应多措并举，严控财务、债务风险，从负债规模、融资成本“双管控”的角度，对所属企业的对外投资、资金使用、债务风险等方面加强全过程管控。同时，积极做好去产能、处僵治困等工作，并根据市场前景和企业实际情况合理控制投资规模，从而加快资金周转，提高资金使用效率。在后续的经营发展中，A上市公司应加大财务杠杆把控力度，根据每股收益无差别点法适度、合理地进行股权融资，从而助力供给侧结构性改革，增强资本实力，稳定并进一步降低杠杆率水平。此外，开辟多个筹资渠道，建立债务压缩机制，提高经营效益，优化资本结构，增强自身资本实力。

（三）切实推进瘦身健体、提质增效工作，落实“三去一降一补”重点任务

通过强化源头控制、合理安排供产销计划、推进智能制造和精准管理等，提升生产效率以及管理水平，并进一步强化成本控制，对各项经营、管理、财务费用进行全过程管控。同时，通过加强财务管理、加强两金控制和加大清收力度等措施来削减资产负债率、降低财务费用，从而提升经营效益以及盈利能力。

（四）以促进高质量发展作为基本要求，围绕主营业务，盘活存量、优化增量，进一步提升经营效益，形成良性循环

A上市公司根据战略部署的要求，剥离了不再适应战略发展需求的资产，并将业务发展的重心转移到对铝土矿的开发和利用上;推进水电铝一体化的发展模式，积极部署以清洁能源为主的电解铝生产;坚定不移地走高附加值、高品质发展之路，促使A上市公司铝产品向绿色、清洁、低碳及低成本的方向发展，以建设具有国际竞争力的世界一流企业为目标，合理配置资源，提高存量资产的使用效率，降低成本，提高资产盈利水平，将资产负债率保持在合理范围内。

（五）市场化债转股只是降杠杆的权宜之计

A上市公司应以此为契机，持续稳定整体债务规模，调整债务结构，提高企业的资源整合和使用效率，继续深化国有企业改革，加快产业结构调整和优化升级的步伐，提高企业活力。作为有色金属行业的龙头企业，A上市公司应持续关注杠杆率的高企可能引发的一系列金融风险。

（作者单位为中国铝业集团有限公司）

参考文献

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