中小板上市公司融资结构对经营绩效影响研究

康俊

【摘 要】 选择中小企业板块上市公司作为研究对象，利用样本公司2010—2013年的财务数据，运用逐步回归分析的方法研究其融资结构对经营绩效的影响。实证分析结果表明：样本公司资金来源中资产负债率最大，其次是股权融资率，内源融资率最小；资产负债率和经营绩效之间显著负相关；流动负债率、公司规模、内源融资率和经营绩效之间呈显著正相关关系；股权融资率和经营绩效之间没有显著相关关系。最后根据分析结果提出相关的对策建议，以优化中小企业融资结构，提高中小企业经营绩效。

【关键词】 中小企业； 融资结构； 经营绩效； 资产负债率

【中图分类号】 F275.5 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2016）16-0072-04

中小企业是我国国民经济健康协调发展的重要基础。中小企业的健康发展在推动经济增长、优化产业结构、缓解就业压力、活跃市场、推进技术创新等方面都具有关键性影响。然而，由于我国金融支持体系尚不健全、金融市场运作尚不规范、相关的法律法规尚不完善和中小企业自身发展不足等一系列原因，导致中小企业融资难、融资贵问题始终制约着我国中小企业的发展。随着资本市场的发展与完善，我国中小企业财务资源的取得涵盖了商业信用、长期借款、短期借款、股权融资和发行债券等不同的融资方式，中小企业不同的融资结构将会对其经营绩效产生不同的影响。本文选择中小板上市公司作为研究对象，通过实证研究的方式来分析我国中小企业上市公司融资结构对经营绩效的影响，并提出相关的对策建议以优化中小企业融资结构，提高中小企业经营绩效。

一、国内外相关研究综述

（一）国外研究现状

Masulis通过实证研究发现：普通股股票价格同企业财务杠杆水平呈现正相关关系；当企业负债水平的变动介于0.23至0.45之间时，企业绩效与其负债水平呈正相关关系。Steen Thomsen and Torben Pedersen以欧洲435家公司作为研究样本，研究经营绩效与股权集中度、股东财富之间的关系，研究结论为企业经营绩效与股权集中度、股东财富呈正相关关系。Frank and Goyal[1]选取美国非金融企业为研究对象，利用其连续51年的财务数据开展研究，通过研究发现：公司绩效与账面价值财务杠杆之间呈现正相关关系，与市场价值财务杠杆之间呈现负相关关系。Jian Chen and Roger Strange[2]选取我国972家上市公司为研究对象，利用其2003年的财务数据进行研究，研究显示：负债与公司绩效之间呈负相关关系，越是盈利好的公司越是采取较低的负债率。Murillo Campello[3]通过对负债与公司绩效关系进行研究，研究发现较低的负债水平能增加公司的销售业绩，而高负债水平会使公司整体业绩下降。

（二）国内研究现状

许小年通过研究发现，法人股比重越高，企业效益越好；国有股比重越高，企业效益越差；而个人股比例与企业效益基本没有关系。施东晖[4]利用截面数据进行回归分析，结果表明股权分散型公司的绩效优于法人控股型公司的绩效。王玉荣[5]通过对我国上市公司的实证研究发现：（1）我国上市公司进行融资时首先选择股权融资，其次选择短期融资，然后选择长期债务，最后选择内源融资；（2）行业因素是影响融资结构的一个关键因素；（3）资产负债率和公司业绩之间显著负相关。宋光辉和刘州通过实证研究发现，发行债券可以加强对管理层的激励和约束，降低企业的经营风险与融资成本，优化企业的融资结构，提高企业的净资产收益率。谢晓芳[6]通过研究发现，企业融资结构决定着其内部治理结构，指出由于我国企业的融资结构不合理引起其内部治理机制缺失，并提出了改善我国上市公司治理结构的方法。

二、实证研究设计

（一）样本选取与财务数据来源

文章选取了深交所中小企业板块2008年12月31日之前上市的中小企业为研究样本，在研究中剔除了被列为ST 和*ST的公司以及不能提供完整财务数据的公司，总共得到263家公司作为研究样本，利用样本公司2010—2013年的财务数据进行实证分析，总共得到1 052组数据。本文所用到的财务数据来源于国泰安CSMAR数据库、中国上市公司资讯网和巨潮资讯网。

（二）变量定义

本文在实证研究中选取净资产收益率、每股收益来衡量样本公司的经营绩效，选取资产负债率、股权融资总资产比、流动负债率、非流动负债率、内源融资总资产比来反映样本公司的融资结构。除了融资结构因素以外，影响中小企业上市公司经营绩效的因素是多方面的，行业特征以及公司规模大小等因素也会影响到经营绩效状况，文章以公司规模作为控制变量。本文在实证研究中涉及的各种变量及其定义如表1所示。

三、实证分析

（一）样本公司融资结构与经营绩效相关变量的描述性统计分析

本文对样本公司2010—2013年融资结构与经营绩效相关变量进行了描述性统计处理，结果如表2所示。从表2中可以发现：（1）2010—2013年样本公司资产负债率的平均值为0.399080，接近40%，在样本公司资金来源中债务融资率最大。一般认为，资产负债率在40%～60%之间是较合理的。流动负债率的平均值为0.887239，非流动负债率的平均值为0.112206，说明在负债融资中样本公司是以流动负债为主，出现这种情况的原因是我国资本市场中银行长期信贷要求相对较高，而中小企业规模较小、可用于抵押的资产较少、经营风险较大、知名度不高，很难取得银行长期贷款，而且中小企业难以达到我国债券市场对发行债券的条件要求，也很难利用发行债券融资。（2）样本公司股权融资率的平均值为0.385624，股权融资所占比重较大。这是由于2004年中小企业板块在深交所设立后，为中小企业提供了进行直接融资的市场平台，扩展了其股权融资的渠道，加上近年来我国股市发展迅速，上市公司比较偏好配股、增股等股权融资方式。（3）样本公司内源融资率的平均值为0.187257，在样本公司资金来源中所占比重最低。内源融资是企业最可靠的首选资金来源，具有自主性、低成本性、低风险性的优点，还可以降低信息不对称所带来的负面影响，然而由于我国中小企业上市公司大多规模较小，面临较大的经营风险，知名度不高，导致中小企业上市公司内源融资能力整体较低。（4）样本公司净资产收益率的平均值为0.110107，每股收益的平均值为0.4135，说明中小企业上市公司整体盈利能力较强，经营绩效较好，也初步反映了大部分中小企业上市公司融资结构能够正面推动其经营绩效的提高。但样本公司净资产收益率和每股收益的极大值和极小值相差较大，尤其是每股收益的标准差高达0.40341，体现了中小企业上市公司之间经营绩效有较大差距[7]。

（二）逐步多元回归分析

为了对样本中各个变量之间的关系有个初步了解，文章对实证研究中所选取的变量进行Pearson相关性分析，为进一步开展回归分析奠定基础。Pearson相关系数矩阵显示：资产负债率、股权融资率与公司经营绩效指标每股收益和净资产收益率在1%的水平上存在显著的负相关关系；内源融资率、公司规模与净资产收益率和每股收益在1%的水平上存在显著的正相关关系；流动负债率与非流动负债率相关系数为-0.991，通过了1%的显著性检验，两者的相关性较高，相关系数超过0.9的变量在分析时将会存在共线性问题，所以本文只选取流动负债率来衡量样本公司债务结构。在描述性统计分析和相关性分析的基础上，为了降低多重共线性的影响，本文采用逐步回归分析的方法，逐个引入自变量，既不漏掉对因变量影响显著的变量，又不包括对因变量影响不显著的变量，进而建立“最优”回归方程[8]。本文建立了以下两个基本回归模型：

ROE=a0+a1X1+a2X2+a4X4+a5X5+a6Size+ε （1）

EPS=b0+b1X1+b2X2+b4X4+b5X5+b6Size+ε （2）

其中，a0与b0代表常数项，ai与bi代表偏回归系数，ε为随机误差项。

1.净资产收益率的逐步多元线性回归分析

以净资产收益率作为因变量，逐步回归分析结果如表3和表4所示。模型的筛选结果为依次引入变量内源融资率、公司规模和资产负债率。表3显示，回归模型（3）调整后的判定系数R2=0.375，比模型（1）和模型（2）都有提高，说明回归模型3的拟合优度较好。方差分析结果（表4）显示，回归模型（3）的F统计量值足够高F=211.091，相对应的概率P=0.000小于0.05，说明该回归模型具有统计学意义。表4显示，回归模型（3）中内源融资率的标准化回归系数为0.640，t检验值为19.843，显著性Sig.=0.000小于0.05，按照α=0.05的显著性水平，说明样本公司内源融资率和经营绩效呈显著正相关关系；公司规模的标准化回归系数为0.215，t检验值为7.200，显著性Sig.=0.000小于0.05，按照α=0.05的显著性水平，说明样本公司公司规模和经营绩效呈显著正相关关系；资产负债率的标准化回归系数为-0.126，t检验值为-3.373，显著性Sig.=0.001小于0.05，按照α=0.05的显著性水平，说明样本公司资产负债率和经营绩效呈显著负相关关系。通过比较回归系数，三个变量中内源融资率对经营绩效的影响最大。

2.每股收益的逐步多元线性回归分析

以每股收益作为因变量，逐步回归分析结果如表5和表6所示。模型的筛选结果为依次引入变量内源融资率、公司规模和流动负债率。表5显示，回归模型（3）调整后的判定系数R2=0.339，比模型（1）和模型（2）都有提高，说明回归模型（3）的拟合优度较好。方差分析结果（表6）显示，回归模型（3）的F统计量值足够高F=180.625，相对应的显著性Sig.=0.000小于0.05，说明该回归模型具有统计学意义。表6显示，内源融资率的标准化回归系数为0.496，t检验值为19.624，显著性Sig.=0.000小于0.05，按照α=0.05的显著性水平，说明样本公司内源融资率和经营绩效呈显著正相关关系；公司规模的标准化回归系数为0.358，t检验值为13.756，显著性Sig.=0.000小于0.05，按照α=0.05的显著性水平，说明样本公司公司规模和经营绩效呈显著正相关关系；流动负债率的标准化回归系数为0.072，t检验值为2.758，显著性Sig.=0.006小于0.05，按照α=0.05的显著性水平，说明样本公司流动负债率和经营绩效呈显著正相关关系。通过比较回归系数，三个变量中内源融资率对经营绩效的影响最大。

四、研究结论与建议

（一）研究结论

描述性统计分析结果显示，样本公司资金来源中资产负债率最大，其次是股权融资率，内源融资率最小；逐步回归分析结果显示，样本公司内源融资率、公司规模、流动负债率和经营绩效之间显著正相关，样本公司资产负债率和经营绩效之间呈显著负相关关系，样本公司股权融资率和经营绩效之间无显著相关关系。

（二）参考建议

1.中小企业应当加强内部管理，提高自身盈利能力，增强内源融资能力。实证分析结果显示，样本公司资金来源中内源融资率最低，说明其内源性融资能力较低，而内源融资率与经营绩效之间呈显著正相关关系。中小企业应当完善内部管理机制，提高经营管理水平，中小企业可通过扩大收入，降低成本费用等措施提高自身盈利能力，以增强内源融资能力，内源融资是最可靠的融资方式，它是外源融资的基本保证，应充分发挥内源融资低成本性、低风险性的优点，利用内源资金促进经营绩效的提高，内源资金越多，公司的经营绩效越强，而且公司的经营绩效越强，内源融资能力也越强，两者之间是一种互助的关系。

2.中小企业应当优化债务融资结构，发挥债务融资的治理效应。描述性统计分析结果显示，总体来看样本公司非流动负债比重偏低，中小企业上市公司应当调整债务融资结构，通过长期借款和发行债券等融资方式提高非流动负债比重，以降低短期偿债风险。回归分析结果显示，样本公司资产负债率与经营绩效呈负相关关系，说明负债融资消极影响超过积极影响，没有促进经营绩效的提升。为有效发挥负债的抵税效应与财务杠杆效应，利用负债激励管理者改善经营管理，可以采取以下一些措施：健全我国的债权治理机制，强化破产和退市机制的作用；发挥商业银行的外部监督作用，加强债务约束；加快发展中小企业债券市场，如允许中小企业发行可转换债券。

3.扩展中小企业融资渠道。（1）充分利用创业板市场。创业板的设立为中小企业提供了股权融资的平台，中小企业应当积极利用创业板市场上市融资。（2）建立中小企业贷款担保机制。如建立中小企业信用评级系统、中小企业贷款担保公司、中小企业贷款保险公司、抵押担保品评级机构等，从而提高中小企业取得贷款的可能性，同时，贷款担保成本可以激励中小企业提高自身的运作效率。（3）国家可建立专业性银行，适当放宽条件，为中小企业提供信贷资金支持。（4）可通过捆绑发债、集合票据、私募债等产品创新，充分利用债券市场，拓展中小企业融资领域。

【参考文献】

[1] FRANK M Z，GOYAL V K. Testing the pecking order theory of capital structure[J]. Journal of Financial Economies，2003，67（2）：217-248.

[2] CHEN J，ROGER S. The Determinants of Capital Structure： Evidence from Chinese Listed Companies[J].Economic Change and Restructuring， 2005， 38（1）：11-35.

[3] MURILLO C. Debt financing： Does it boost or hurt firm performance in product markets？[J]. Journal of Financial Economics， 2006，82（1）：135-172.

[4] 施东晖.股权结构、公司治理与绩效表现[J].世界经济，2000（12）：37-44.

[5] 王玉荣.中国上市公司融资结构与公司绩效[M].北京：中国经济出版社，2005.

[6] 谢晓芳.融资结构与我国上市公司治理结构关系分析[J].会计之友，2009（4）：105-106.

[7] 侯莹.中小板上市公司融资结构与经营绩效关系的研究[D].东北林业大学硕士学位论文，2010.

[8] 李淑云.我国房地产上市公司融资结构对经营绩效的影响研究[D].西南大学硕士学位论文，2011.