“租住同权”背景下的长租公寓融资路径研究

文/刘秋欢

引言

自从1988 年我国推行住房制度改革以来，房地产市场快速发展，住房供应体系逐渐以购买商品房与政府提供保障房为主，政府出台了一系列刺激居民购房的房地产政策。相较之下，住房租赁市场发展步伐较为缓慢。然而，由于房价涨速过快，超越了许多低收入人群与中等收入人群的收入增长水平，国家政策开始注重引导租赁住房的发展并希望能够缓解供需矛盾。2014年3月，国家发改委发布了《国家新型城镇化规划（2014-2020 年）》，第一次明确提出“租售并举”，并提倡大力发展住房租赁市场。2016 年，国务院办公厅发布了《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，明确提出：实行租购并举是深化住房制度改革的重要内容。2017 年，在党的十九大报告中，习近平总书记指出“房子是用来住的，不是用来炒的”，为住房租赁市场的发展投入了一粒定心丸。虽然政策的鼓舞带动了长租公寓运营商的蜂拥入场，但住房租赁市场的发展需要大量的资金投入，抢占房源并对房屋进行装修是一项相当“烧钱”的工程，融资渠道与融资成本已经成为困扰运营商的大难题。为了能够迅速回笼资金、获得融资，公寓运营商们开始与金融平台进行合作，开展“租金贷”业务。“租金贷”的本质是一项中性的金融工具，如果运用不当，容易使普通租房者遭受信用损失，也会使公寓运营商因资金链断裂而破产的风险剧增。如何寻求合适的融资渠道与融资模式，形成有特色的品牌价值以支持自身的可持续发展，是众长租公寓运营商不得不深思的问题。

一、目前国内长租公寓行业的发展状况

长租公寓目前在法律上没有明确的定义，按照持有资产划分，我国长租公寓的经营模式可以分为重资产运营型与轻资产管理型。采用重资产运营模式对企业的资金实力要求较高，前期资金投入较大，因此采用这种方式的企业主要是国有企业与房地产企业。相对而言，轻资产运营方式不要求运营机构拥有房屋产权，主要是通过包租或托管的方式进行运营，因而进入门槛较低，中介机构与创业公司大多采用这种模式。

自2010 年起，由内资主导的长租公寓在我国开始萌芽，出现了面向青年的长租公寓。2013 年，资本市场开始进入长租公寓行业，魔方、青客等创业公司获得了多轮融资，这也进一步刺激了更多长租公寓品牌的诞生。2015 年后，长租公寓行业进入了加速发展期，开发商与中介机构纷纷进入，租赁行业成为了资本争抢的“香饽饽”。2017 年，中央发展租赁市场政策的接连出台，更是鼓励更多的公寓运营商加速抢占市场、扩大规模。然而，随着2018 年下半年部分长租中介机构的破产，“长租公寓+租金贷”模式积累的风险集中爆发，各地监管机构迅速出手叫停“租金贷”，长租公寓行业在融资方面陷入困境，资金链的断裂更是加速了运营商的崩塌。2019 年8 月以来，乐伽公寓、河南悦如公寓、杭州中择房产也都因资金压力而黯然离场。然而，未来的长租公寓行业仍然具有较大潜力。据链家研究院的数据显示，我国目前租赁人口占比仅为12%，远远低于发达国家。不仅如此，随着国内人口流动愈加频繁，未来我国租赁人口还有很大的增长空间。

二、融资不畅压力下滋生的“租金贷”模式风险爆发

在长租公寓行业的发展史中，对于重资产运营型长租公寓企业而言，在满足发行条件的前提下，通过发行债券与资产证券化等渠道，可以实现其融资或快速回笼资金的目的。而轻资产管理型长租公寓企业限于企业规模不能满足相关政策条件的要求，其融资渠道更加紧缺。因此，为了化解融资成本与收益回报率倒挂的困境，促生了借助租客的信用与金融公司开展租房分期贷款的“租金贷”模式。

“租金贷”是指承租人在租住房屋时与长租公寓运营商签订房屋租赁合同，同时与第三方金融机构签订贷款合同，由第三方金融机构将房租一次性预先支付给运营商，承租人按约定向金融机构还款付息。从性质上看，“租金贷”应被视为一种中性的消费金融工具，一方面实现了住房租赁企业融资目的与网贷机构的赢利目的，另一方面缓解了承租人一次性支付较多租金的压力。“租金贷”在我国的出现与快速发展，表明了资本市场与住房租赁市场的对接程度正在不断加深，也体现了运营商急于提高回报率、回笼资金的诉求。然而，该业务在推行过程中出现了诸多问题。“租金贷”业务的风险主要体现在以下两个方面。

（一）开展“租金贷”业务时信息披露不完备

在实践中，部分长租公寓运营商在为租客办理房屋租赁时通常会隐瞒“租金贷”模式，不对承租人进行充分的风险提示。更有甚者，采用恶意隐瞒、欺诈的方式与租客签订合同，许多租客在不知情的情况下“被”贷款，往往在签订租赁合同后才知道自己还与第三方网贷平台签订了借款合同。这种操作模式显然违背了诚实信用原则。某些长租公寓运营商打着为租客减轻压力的幌子为其办理“租金贷”，却将“租金贷”的款项截留自用。承租人在“租金贷”已成事实、合同已经签订的情况下，为避免个人信用透支，不得不承受每月的还款。而长租公寓运营商如果资金链出现问题，无法及时向房东支付租金，房东为了维护自己的利益，通常会将承租人“扫地出门”。公寓运营商借助租客的信用套取资金，又把自身运营的风险转移给承租人、出租人与网贷机构，这严重损害了其他相关主体的合法权益。“租金贷”合同虽然在形式上看似合法有效，但处于弱势地位的承租人很难证明自己是“被”贷款的，维权难度较大。

（二）期限错配引起的高流动性风险

运营商一次性收到网贷机构的放款（通常是一年）后，按月或者按季度支付给房东，在完成房租支付后，还剩余大量的贷款资金。运营商利用这些剩余租金建立资金池，进行期限错配，利用资金池内的资金继续抢占市场，或者把资金投入资本市场进行高风险操作。当租客量不稳定或者不能持续时，运营商无法获得更多的贷款，往往不能及时向房东支付租金，此时高经营风险将会暴露。在“租金贷”的运行过程中，网贷机构也扮演着“帮凶”的角色。网贷机构为了抢占市场而降低对借款人的信用审核，造成信用错配，这在“租金贷”领域中主要体现为信用高配，即客户的实际信用水平低于赋予其的贷款额度。这种模式下吸引到的往往是传统金融机构不愿服务的客户，甚至是次级客户。网贷公司为了获得更多利润，同时缓解获客成本带来的现实压力，会有投机心理，试图通过信用错配获取更多利润，期望实现长尾效应的逆向突围。

在传统的房屋租赁合同中，承租人、出租人与中介机构的权利义务有着清晰的界定，对各方的法律保护也比较完善。当“租金贷”被引入长租公寓租赁时，在原有的租赁合同与居间合同中又嵌入了借贷合同，整个交易具备了金融属性，运营商已经具有了类金融机构的性质，其中蕴含一定的流动性风险。此外，由于互联网金融的网络传染性，流动性风险具有较强的外部性。当风险爆发，还可能引发系统性金融风险。长租行业频频暴露问题，使监管机构不得不严格限制“租金贷”的开展。2018 年8 月17 日，北京市住建委明确要求住房租赁企业“三不得”和“三严查”，其中包括严查不按约定用途使用融资资金的行为。2018 年8 月27 日，深圳互联网金融协会发布《关于防范“长租公寓”业态涉互联网金融的风险提示》，指出租金贷业务有非法侵占他人财物的嫌疑，且存在高杠杆、高风险。2018年9 月，上海市政府金融服务办公室发布通知，暂停上海市小额贷款公司、融资担保公司和代理经租企业合作的“租金贷”业务。同日，上海市住建委发布通知，要求未经国家金融监管部门批准设立、无金融许可证的机构不得参与到运营商的“租金贷”业务中。2018 年10 月，浙江省出台了《关于促进长租公寓市场平稳健康有序发展的指导意见》，禁止从事住房房源委托出租业务的长租公寓企业自行开办“租金贷”业务以及禁止与无放贷资质的机构合作开展“租金贷”等业务。

“租金贷”的出现与风险的爆发正是运营商们融资途径缺乏的体现。住房租赁企业引入的“租金贷”作为融资的有力工具，对于出租人、承租人、贷款机构而言都是有利的。然而，由于缺乏制度约束与适当的监管，其产生了较多的风险点，对此，监管机构应当给予适当的宽容，积极引导长租公寓“租金贷”业务发展，建立规范的操作架构。如果能够有效规范“租金贷”业务，则该模式不失为长租公寓行业融资的有效途径。

三、当前长租公寓行业主要的融资渠道

长租公寓运营商的持续发展不仅需要国家宏观政策的大力扶持，更需要有便利的融资渠道。目前，长租公寓行业出现了许多融资途径，但都有其局限性。对于多数长租公寓运营商而言，融资渠道少、融资成本高的问题并没有随着政策的出台而得到缓解。

（一）银行贷款

能够从银行渠道得到融资的企业大多是实力雄厚的房地产企业或者是具有政府背景的企业。例如，2019 年上半年，绿地获得了上海银行的百亿融资授信重点合作租赁住房项目。而那些不拥有房屋产权、仅仅是轻资产运营的长租公寓运营商，无法向银行进行资产抵押，直接从银行获得融资非常艰难。目前，银行支持住房租赁的方式主要有三种：一是借助于住房租赁交易服务平台向个人直接提供租房贷款业务，如建设银行的“安居贷”。二是银行与房地产商合作，为这些房地产开发商提供融资，鼓励他们进行长租公寓的探索，如中信银行与碧桂园的战略合作。三是商业银行与第三方中介机构合作推出“租金贷”等金融产品。

（二）发行公司信用类债券

2016 年6 月国务院办公厅出台的《关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》提出，支持符合条件的住房租赁企业发行债券产品。2017 年11 月，建设银行创新开发了20 项住宅租赁业务金融产品，并发布了业内首款个人住房租赁贷款产品，随后工商银行也推出了“租e 贷”产品。然而，由于2018 年下半年长租公寓频频出现问题，多只住房租赁债券发行被紧急叫停，如2018 年8 月富力地产公司60 亿元非公开发行的住房租赁专项公司债券被终止。而在2019年上半年，万科、宝龙地产、葛洲坝等拟发行或完成发行的住房租赁专项债金额却已超过60 亿元。

（三）风险资本融资

对于轻资产管理型的长租公寓运营商而言，由于缺乏可以抵押的资产、收益回报周期长等特点，而难以从银行等金融机构融资，其主要的融资渠道只有风险资本，即股权融资。此种融资方式下，公司的股东或原始创业者需要不断稀释股权甚至可能会丧失控制权。目前，租赁行业中大部分运营商能够获得的股权融资主要集中在A 轮之前。当然，也有在行业内处于领先地位的企业能够获得更多的风险资本，例如青客公寓在2018 年4 月获得了由摩根士丹利管理的私募基金和凯欣资本联和领投的C 轮融资，蛋壳公寓在2019 年3 月获得了由老虎环球基金和蚂蚁金服领投的C 轮融资；窝趣在2019 年2 月完成了2 亿元的B 轮融资，这些能够获得多轮融资的公寓运营们历经优胜劣汰的市场竞争，已然成为行业领头羊。风险资本作为一种融资方式，可以使企业在短时间内获得巨额融资，这种融资方式在企业生命周期的初期阶段扮演了非常重要的角色。

（四）上市融资

2019 年11 月5 日，青客公寓成功登陆纳斯达克，发行价为17 美元，上市当日收盘价为17.64 美元。2019年10 月29 日，蛋壳公寓也向美国证券交易委员会递交了招股书，加紧了上市步伐。即使获得了多轮风险融资，青客与蛋壳目前仍然处于亏损状态，现金流较为紧张。公开资料显示，截至2019 年6 月底，青客的资产负债率达到133%，而蛋壳公寓在2019年9 月底时资产负债率为99.8%，经营现金净流量为-8 亿元。招股书披露，两家公寓对“租金贷”的依赖程度都较高，谋求获得资本市场中的上市融资似乎已经成为长租公寓运营商的“救命稻草”。

（五）资产证券化

通过资产证券化，可以将当期流动性不足而未来有稳定、可预期现金流的资产进行组合，并在资本市场上发行可流通的有价证券进行融资。与其他融资模式不同的是，资产证券化更为注重底层资产的质量而非融资者的主体信用。尽管在政策方面，住房和城乡建设部与证监会在2018 年4 月印发了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，支持和鼓励住房租赁企业发行租赁资产证券化产品，2018 年9 月中共中央、国务院也下发了《关于完善促进消费体制机制进一步激发居民消费潜力的若干意见》，指出要加强金融对消费的支持和促进作用，鼓励保险公司为消费信贷提供增信支持，然而，政策在鼓励资产证券化的同时，也设置了较为严格的条件，例如物业已建成且权属清晰、能产生持续稳定的现金流、发起人公司治理完善等。笔者认为，由于住房租赁资产证券化涉及金融市场上众多投资者的利益，政策在行业发展初期设置较高的进入门槛是可以理解的。未来随着行业发展逐渐成熟，资产证券化的标准应当逐步完善，从而满足不同类型运营商的融资需求。

四、未来应重点推进长租公寓行业资产证券化

虽然资产证券化目前还有着较高的门槛，但其可以为公寓运营商提供一种有效可行的思路。一方面，资产证券化能够实现在资本市场上融资，大大提高流通性；另一方面，资产证券化可以实现盘活当下资产、将未来可预期的收入转化为即期现金的目的。对于广大市场投资者而言，资产证券化也降低了投资房地产市场的门槛，丰富了投资途径。资产证券化可以从资产端与资金端两侧降低成本，有望成为我国长租公寓行业发展的重要助推器。

我国长租公寓领域的资产证券化开始于2017 年。2017 年1 月，魔方公寓发行了3.5 亿元魔方公寓信托受益权资产支持专项计划，这是中国长租公寓领域的首单ABS；2018 年2 月，招商发行了首单储架长租公寓CMBS；2018 年4 月，碧桂园发行了首单百亿元规模租赁住房REITs；2018 年7 月，世茂发行了首单住房租赁储架式租金ABS。观点指数的数据显示，截止到2019 年上半年，已经有超过20 单住房租赁类REITs、CMBS、ABS 得到发行，金额为177 亿元。平安不动产朗诗租赁住房一期资产支持专项计划、华发租赁住房一号第一期资产支持专项计划于2019 年上半年相继在上交所发行。目前，行业中主要有以下三种资产证券化融资模式。

（一）轻资产运营的租金收益权ABS 模式

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，基础资产必须是权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产或财产权利。而轻资产运营商在与租客签署租赁合同时，其租赁期限普遍为一年，很难满足ABS 产品期限长的要求，即基于应收租金而产生的未来现金流并不是可预测的，不符合基础资产的要求。因此，在实践中通常由过桥资金方作为原始权益人出资设立资金信托并取得信托受益权，再以该信托受益权作为基础资产，特设信托机构，向投资者募集资金，并向长租公寓企业发放信托贷款，以长租公寓企业的应收租金作为清偿信托贷款的底层资产。

（二）重资产模式的CMBS

CMBS，即商业房地产抵押贷款支持证券，即将准备出租的物业抵押给信托机构，信托机构将贷款发放给资产持有人，并将该抵押贷款对应的债权注入资产池，发行债券进行融资。资产持有人以未来的租金收入、物业费等偿还贷款。这种融资方式对原始权益人而言，其资产负债表中的资产项不会核减，且由于其对房产拥有所有权，无需花费成本寻求其他担保即能实现更高的融资。

（三）类REITs

REITs，即房地产投资信托基金，其概念最先起源于荷兰与英国，在美国发展成熟。一般认为，REITs 是指一种采取公司、信托或社团的组织形式，以发行受益凭证的方式汇集特定多数投资人的资金，由专门投资机构进行房地产的经营管理，通过收购并持有收益类房地产或者为房地产项目进行融资，将投资综合收益按比例分配给

投资人，使投资人分享房地产收益并享受税收优惠的产业投资基金。REITs是标准化可流通的金融产品，能够在证券交易所上市流通。按照资金募集方式的不同，REITs 可以分为公募型与私募型；按照运作方式的不同，REITs可以分为封闭型与开放型；按照组织形式的不同，REITs 可以分为公司型与契约型；按照赢利模式的不同，REITs可以区分为权益型、抵押型与混合型。

目前，这一融资模式受到国内的热切关注。然而，国内企业在采用这一模式融资时会受到一定的限制，因而其与标准意义上的REITs 并不完全相同，被称为类REITs。在这种融资模式下，通过设立特殊目的机构取得原始权益人全部股权，即通过控制股权实现间接取得所有权的目的。类REITs对应的基础资产是不动产及其上收益权。与ABS 和CMBS 相比，类REITs的融资模式实现了资产“真实出售”，也实现了投资人间接享有所有权的效果。从会计角度看，类REITs 的融资模式实现了资产出表，对于资产负债率等财务指标的改善有明显作用，原始运营商也可以实现从重资产运营向轻资产运营的转换。

五、对资产证券化融资模式未来发展的建议

在长租公寓行业推行资产证券化，无论采用何种方式，首先要实现的是破产隔离，即将原始权益人破产风险与投资者持有的证券化产品实现有效的风险隔离，而信托制度是实现该目的的有效方式。根据《信托法》的规定，信托财产与委托人的财产分离且与受托人的固有财产相独立，信托公司具备的制度优势使长租公寓运营商在进行资产证券化时通常需要借助信托机构的帮助以实现融资目的。因此，在未来的融资模式设计中，应该更多考虑借助信托制度以实现风险隔离，从而保护投资者的利益。在未来利用资产证券化融资的进程中，不同背景的公寓运营商应当结合自身特点，选择最适合企业需求的融资模式。目前，虽然我国在长租公寓融资渠道上已经进行了资产证券化模式的积极探索，但未来这种模式的推广还需要更进一步的完善。

（一）构建资产证券化信用评级机制

国内目前发行的资产证券化产品结构复杂，投资者凭借自身认知很难作出相对准确的投资决定，因此需要参考专业机构的评级结果。然而，当前信用评级制度还不够完善，今后需要加强对长租公寓行业资产证券化产品信用评级机构的建设与规范。

（二）长租公寓行业需要尽快提高赢利水平并扩大参与主体

住房市场资产证券化融资在美国经过多年的发展已经相当成熟，且租赁行业内8%-12%的租金回报率不仅降低了融资风险，还更有利于循环获得融资。目前我国长租公寓规模效应弱、租赁期限短、租金回报率低、续租不稳定等因素都会影响到资产证券化的发展，平均2%-4%的租金回报率大大提高了资产证券化融资模式的风险，以至于发起人不得不通过各种增信措施来提高基础资产的信用，这无疑又加重了融资成本。寻找赢利模式与当下融资难是无法分割、相互制约的两个问题，这也是未来该行业必须面对与解决的难题。当前，我国长租公寓市场上推行的资产证券化的参与主体主要仍是机构投资者，因而认购门槛较高，还未实现在证券市场上交易与自由转让，且一般要求持有到期，流动性不足。美国住房租赁市场上推行资产证券化面对的是所有的市场投资者，尤其是中小投资者，投资者可以在股票市场上自由进行交易。

（三）加强对资产证券化产品的监管

住房市场资产证券化在国外已经发展得较为成熟，然而在国内房屋租赁市场仍然属于新兴事物，有必要对其进行适当的监管，完善风险管理机制。对此可以从以下方面作出改进：首先，要求公寓运营商加强信息披露，资产证券化自身是专业且复杂的，目前透明度不足，因此发行资产证券化产品的长租公寓运营商，应当承担重大运营事项披露义务，使投资者能够及时了解风险以便作出投资判断。其次，监管机构应加强对资产证券化的发行审查，在基础资产、信用级别、产品结构、操作流程等方面严格把关。