控股股东股权质押动机及经济后果研究综述

魏舒婷

(西华大学 四川 成都 610041)

引言

根据WIND资讯显示，截止2018年12月31日，我国A股上市公司存在股权质押的公司有3434家，占A股上司公司总数的93.75%，质押股份数量总计6345.12亿股，股权质押市值规模约为6万亿元，几乎所有的A股上市公司都存在股权质押行为。控股股东在利用股权质押便捷融资时，也面临着股权质押融资带来的一系列的潜在风险。那么控股股东股权质押行为究竟实在何种动机的指引下所进行的？股权质押行为的经济后果是什么？

一、控股股东股权质押动机

(一)为上市公司发展提供资金

郑国坚等(2014)研究指出大股东股权质押行为一定程度上体现了其面临的融资约束；王斌等(2013)实证研究指出，民营公司大股东相比国有大股东面临着更大的融资约束，为了规避控制权转移风险因而存在更强的激励去改善公司的价值，表明大股东股权质押对上市公司并不是只存在利益侵占的”掏空”行为。夏婷等(2018)采用结构方程模型，研究发现股权质押程度与公司价值负相关，股权质押规模与公司价值负相关，股权质押对公司的总体效应会提升公司价值；同时发现股权质押对公司价值的影响主要是通过直接路径实现的，股权质押对公司价值的影响也会通过研发投入这一间接路径实现，大规模的股权质押使得上市公司的融资能力得到提高，进而使得公司的融资规模扩大，盈利能力提升，使得公司价值增加。

(二)维持或者增加控制权

台湾学者高兰芬(2002)研究指出，控股股东股权质押的目的之一就是通过质押获得的资金然后购买公司的股权以增加对上市公司的控制权。Kao et al.(2004)以台湾的企业为研究样本，研究指出控股股东通过股权质押获得的资金并不是为了支持上市公司的发展，而是为了将融通的资金继续购买上市公司的股票易维持或者增加对上市公司的控制权。程飞等(2018)实证结果发现，存在控股股东股权质押的上市公司，控股股东增持上市公司的股票的可能性高。

(三)对上市公司实施“掏空”行为

台湾学者高兰芬(2002)实证研究发现，股权质押与上市公司绩效显著负相关，股权质押加大了上市公司的代理成本。郝项超等(2009)从最终控制人的视角进行研究发现，最终控制人的股权质押行为强化了控股股东的利益侵占效应，弱化了其激励效应。郑国坚等(2014)实证研究指出，大股东占款的行为在发生股权质押的公司表现的更加明显，且与未发生股权质押的上市公司相比，发生股权质押公司的大股东占款行为对公司价值的损害更加严重；张陶勇等(2014)实证研究指出，控股股东股权质押后更倾向将资金投向自身或者第三方，并且将资金投向自身或第三方时公司绩效显著低于将质押资金投向上市公司，可见控股股东股权质押存在侵占中小股东利益的动机。

二、控股股东股权质押对上市公司经营决策及价值产生的影响

(一)控股股东股权质押与上市公司股利政策选择

廖珂等(2018)研究指出，在我国资本市场上，“高送转”股利政策更易受到投资者的偏好，企业退出“高送转”政策后往往伴随着股价的上涨；上市公司具有“壳价值”，股权质押后的控股股东面临着控制权转移的风险，使得存在股权质押的上市公司更倾向于推出“高送转”股利政策而减少企业的现金股利分配。黄登仕等(2018)实证研究发现于不存在股权质押的上市公司相比，存在股权质押的上市公司更易推出“高送转”的股利分配政策；研究结果还表明，在上市公司股价下跌的情况下，上市公司推出“高送转”的政策概率更高。

(二)控股股东股权质押与上市公司研发投入决策

张瑞君等(2017)以2006—2014年中国制造业上市公司作为研究样本，实证研究发现由于创新活动具有回收周期长、资金需求大、不确定高等特点，而大股东股权质押本身就是大股东资金不足的信号，在这种情况下，控股股东将资金投入到创新活动中意愿明显减弱；文雯等(2018)研究也得出了类似的结论，控股股东股权质押与企业创新投入负相关，并且这种负相关关系在非国有企业和高科技企业中表现得更加明显。进一步地，朱磊等(2019)以2011—2016年创业板上市公司作为研究样本也得出类似的结论，实证研究发现控股股东为了规避控制权转移风险和实现对上市公司“掏空”的目的，从而影响企业的创新投资决策，使得企业创新投入水平下降。

(三)控股股东股权质押与上市公司盈余管理方式

黄志忠等(2014)实证研究指出,当上市公司的终极控制人是国有企业时，大股东质押股权并不一定会导致盈余管理行为的发生。当上市公司的终极控制人为非国有实体或个人时,股权质押的上司公司才可能发生更多的盈余管理行为。王斌等(2015)实证研究表明，上市公司的股权质押行为引入了质权人这一角色，加强了对上市公司的外部监督，增大了上市公司应计性盈余管理行为被发现的可能，使得上市公司的盈余管理行为由应计性盈余管理方式逐渐向真实盈余管理方式转变。王慧文(2018)通过对比同一上市公司在股权质押前后盈余管理程度，研究结果显示，大股东基于规避控制权转移风险，股权质押后的上市公司盈余管理动机更加强烈。张栓兴等(2019)以2011—2016年创业板上市公司为研究样本，实证研究发现股权质押与上市公司盈余管理行为正相关，并且股权质押率与上市公司应计盈余管理行为是正相关关系，与真实盈余管理行为是负相关关系。

(四)控股股东股权质押与上市公司税收规避

刘行等(2014)研究指出，税收规避时企业缓解融资约束的方式之一，税收规避可以将上缴给政府的税金部分留存在企业内部，为企业经营发展提供资金支持。王雄元等(2018)从规避控制权转移的视角研究发现，进行股权质押的上市公司更有可能进行税收规避行为，控股股东拥有对上市公司的控制权，能够对上市公司的生产经营以及经理层人事调动等产生影响，为了规避股权质押后面临的控制权转移风险，控股股东有动机要求管理层进行税收规避，并且此时税收规避行为对上市公司的业绩产生正向积极的影响。

三、控股股东股权质押对外部利益相关者的影响

(一)控股股东股权质押与银行贷款行为

李淼(2017)实证研究发现，与不存在股权质押的上市公司相比，股权质押的上市公司从银行获得贷款金额更少，且股权质押质押比率越高，可以从银行贷款的金额越少。原因是股权质押的上市公司更有可能面临被“掏空”的风险，导致银行面临的信贷风险也随之上升，故银行可能会采取提高贷款成本、降低可发放贷款金额等措施来降低自身的风险。并且股权质押与银行贷款规模之间的负向关系在非国有企业中表现得更加显著，非国有控股上市公司在我国面临着来自银行等金融机构的”信贷歧视”(方军雄，2007)。

(一)控股股东股权质押与审计师风险应对行为

张龙平等(2016)以我国2007—2014年间A股上市公司未研究样本，实证研究发现与控股股东不存在股权质押的上市公司相比，股权质押上市公司面临着更高的审计收费，同时股权质押比率与审计收费正相关。审计师在与客户签订契约后面临的总体风险由客户风险和审计风险构成，翟胜宝等(2017)实证结果发现，股权质押行为将会加大控股股东所有权和控制权的分离度，进而使得控股股东具有更强的侵占上市公司的动机和行为，对公司的业绩和价值造成负面影响，进而加大了审计师面临的业务风险；控股股东股权质押以后，如果上市公司股价下降甚至跌入警戒线或平仓线以内，控股股东可能面临着补仓甚至爆仓的风险，为了规避控制权转移风险，上市公司倾向于进行更多的市场管理行为，进而加大了审计师面临的审计风险。为了应对以上风险，审计师就会投入更多的审计资源，扩大审计范围等，从而审计师也会要求更高的审计收费。张俊瑞等(2017)实证研究也得出了类似的结论。

四、研究评述与相关建议

已有关于股权质押研究的文献主要集中在股权质押的动机及经济后果上面，学者们主要是从控股股东与中小投资之间的第二类代理视角出发，实证检验控股股东股权质押给公司绩效或者是公式价值带来的影响，目前其研究结果还尚未得到一致的结论；还有部分学者规避从控制权转移的视角出发，研究集中在控股股东为了实现规避控制权转移的目的，通过影响上市公司的信息披露以及一系列财务决策如研发投入、股利分配、税收规避等。然而，关于控股股东股权质押对外部的利益相关者的研究还不是很丰富，股权质押对审计师审计收费的影响研究成果比较系统化，股权质押对银行等金融机构以及机构投资者行为的研究还有待补充。

股权质押融资在给控股股东带来融资便捷的同时也蕴藏着相关的风险隐忧，控股股东股权质押后的动机尚未可知，股权质押后上市公司股价剧烈下跌带来的股价崩盘风险也会资本市场的稳定带来巨大冲击，监管部门和上市公司应该制定相关出谋划策。证券市场监管者应该尽快制定出台并落实相关股权质押行为的规范政策，提高股权质押的门槛，通过相关政策规范股权质押资金的用途。上市公司内部应该不断地完善内部治理结构，强化权利制衡体制；对管理层进行适当地股权激励，降低管理层与控股股东合谋侵害中小股东利益的动机。