业绩补偿承诺与投资效率

李 晴 黄宇健

(1.北京工商大学 北京 102488；2.北京理工大学 北京 100081)

一、选题背景及意义

在并购过程中由于被收购企业未来盈利能力具有不确定性，为了防止对其估值的虚高、在收购后业绩变脸，也为确保并购交易的公允性和合理性，监管部门设置了业绩承诺与补偿机制。业绩补偿承诺，是指在上市公司重大资产重组过程中，被收购公司的股东对未来一段时间内的经营业绩作出预测，并承诺如果标的资产在承诺期届满实际经营业绩没有达到预测目标时，将向收购方承担补偿责任。提供业绩补偿承诺说明被收购方对自身未来的可能达到的业绩有信心，或者基于并购估值的合理性做出承诺。在不能达成承诺的事项时，被收购方会对收购方一定的补偿，从而维护投资者的利益。根据国泰安数据库，2014年至2018年五年间，成功交易的重大资产重组事项共有1704起，而2018年上市公司完成重大资产重组156起，其中包含业绩补偿承诺条款有149起，比例达到了95%。

会计信息可以被管理者使用去更好辨别一个项目的好坏，并对项目的选择提供约束以及降低投资者之间的信息不对称三种途径来影响经营业绩和投资效率(Bushman 和Smith；2001)。降低信息不对称可以减轻债权人对投资项目存在逆向选择的怀疑，可以有效降低企业的融资成本，减少投资不足。并且，信息披露的充分性，可以增强收购方对被收购方投资活动的监管能力，从而可以有效减少道德风险问题，抑制过度投资行为。一方面对于被收购方做出业绩补偿承诺的压力会使企业为完成业绩目标而盲目投资，造成过度投资，损害投资效率；而另一方面对于收购方，业绩补偿承诺能保护投资者的利益，缓解信息不对称的情况，对被收购方造成压力，提高自身的投资效率。业绩补偿承诺自提出以来，学者和业界对这一机制褒贬不一。已有的研究表明并购中的业绩补偿承诺可以提高协同效应，提高收购方的并购绩效和收购方股东的收益。(吕长江和韩慧博，2014)。潘爱玲等(2017)研究得出业绩补偿承诺的签订会对被收购方的管理者产生激励作用，明显地提高其盈利能力。杜依倩和费一文(2017)研究表明业绩补偿承诺产生的激励效益可以在一定程度上缓解大股东长期利益输送的问题。尹美群和吴博(2019)年基于中小板与创业板数据，得到业绩补偿承诺可以缓解信息不对称问题，从而可以提高并购绩效。而方重等(2016)认为在未达成业绩补偿承诺时可能会导致股价的大幅波动，从而损害股东的利益。张芳芳和刘淑莲(2016)认为现金持有超额的公司更可能存在代理问题，管理者可能通过并购手段来建立一个企业帝国。但并不是所有的并购都能带来净收益，高额的现金持有可能带来过度投资的问题。刘玮(2014)基于博弈论的视角提出只有合理运用业绩承诺才能实现共赢。本文的主要意义在于：一、对于业绩补偿承诺基于相对的视角进行分析，得出可能对一方造成损失而对另一方形成收益的结论。二、现有文献主要基于业绩补偿承诺的协同效应、中小股东权益保护、盈余管理等方面，对于投资效率的影响已有文献还未曾进行研究。

二、理论基础

(一)委托代理理论

在并购中使用业绩补偿承诺，超额现金持有量越高，被收购方在业绩承诺的压力下会放手一搏，运用超额现金投资到可能不能为企业带来价值的项目中，形成过度投资。委托代理理论是建立在非对称信息博弈论的基础上的。对于收购方来说，业绩补偿承诺降低了信息的非对称性，会提高收购方的投资产效率。在并购活动中，由于并购双方的信息互通有限，会存在信息不对称问题，从而滋生并购风险。可能由于双方信息披露的时效性和质量水平不高，或存在故意隐瞒，使得加重信息不对称。企业信息披露的及时性、有效性和可靠性会影响并购决策。在双方未充分了解对方的情况下，进行盲目的并购导致风险加大。业绩承诺可以在一定程度上降低信息不对称，降低收购方的风险，但是如果设置不当对并购双方都会造成不利的影响。对于被收购方来说。一方面，过高的业绩承诺水平，会给被并购方造成巨大的压力，可能会造成管理层舞弊和盈余管理行为。可能为了达成业绩承诺，盲目的进行投资，造成过度投资，损害投资效率。另一方面，过低的业绩承诺水平，可能会使管理层隐藏盈余，产生惰性，放弃投资会增加公司价值的项目，造成投资不足，也会损害投资效率。

(二)博弈论与并购风险及激励理论

博弈论是研究在博弈行为中，参加斗争或竞争的各方为了达到各自的目标和利益，争取选取对自己最为有利或最为合理的应对方案的过程中是否存在着最优方案，以及如何找到方案的数学理论和方法。业绩补偿承诺是不完全信息下的博弈，是针对未来不确定事项进行的对赌。在并购活动中，收购方和被收购方作为博弈双方，通过博弈产生业绩补偿承诺。业绩补偿承诺一般由收购方设计并提出，其主要原因是收购方处于对未来投资不确定性风险控制和双方信息不对称问题的调整。业绩补偿承诺的签订可以降低收购方的风险，但同时会扩大被收购方的风险。一项业绩承诺能够激发企业的行为动机，当达成业绩承诺时，绩效的成果和报酬的满意度又会成为新的激励，进项循环往复，不断提高达到新的绩效。业绩补偿承诺对被收购方有着明显的激励作用，其中的业绩承诺会在一定程度上激发企业想尽办法去创造效益，达到目标，从这点看具有积极作用。

三、分析及建议

(一)对被收购方的建议

1.准确的分析业绩承诺的利弊，业绩承诺风险高，被并购方要充分分析自身的条件。不能盲目乐观，做出过高的业绩承诺，并为达到业绩承诺盲目投资，造成过度投资。同时，在企业的发展上要有长远的规划和战略，努力提升自身经营水平，采取措施保证业绩的质量。

2.对业绩补偿承诺的内容和结构进行合理的设计。在充分了解自身能力的基础之上，设计多元化指标，使业绩承诺能有一定的激励效应，同时又不至于过于盲目自信。

3.业绩承诺双方应该致力于共同的目标，被收购方收购后，被收购方应该树立正确的理念，致力于公司整体的共同利益，而不是自身小团体的利益，在业绩承诺的达成过程中，不应做出有损集团整体的事。

(二)对收购方的建议

1.对业绩补偿承诺的形式采取多元化评价，避免采用单一指标。在时间上采用动态的衡量标准，不能只看到结果而忽视过程。采用业绩补偿承诺是为了减低信息不对称从而保护股东的利益，动态的博弈能有效的对不确定性进行控制。

2.在收购公司时，要进行充分的价值评估，避免形成过高的商誉，以至于造成后期商誉减值的风险。同时要考虑长期的绩效水平，不能仅仅基于近几年的业绩承诺盲目的进行收购。

3.并购后做好全方位的内部整合工作，优化资源配置。在并购的全过程，规范信息披露制度，减少信息不对称。建立良好的内部控制体系，保证信息披露的及时性、有效性和真实性。

四、结语

由于我国企业面临融资难、融资贵的问题，通过并购下的业绩承诺获得融资将会越来越多的用于企业获取融资。对于收购方来说，业绩补偿协议由于降低了信息不对称，提高了投资效率，并且保障了其股东的利益，降低了并购风险和对被收购方的监督成本。如果被收购方完成业绩承诺，由于被收购方业绩的提高，收购方可以通过业绩的提升股价获得利益。如果被收购方未完成业绩承诺，还可以从其获得补偿。而另外一方面，对于被收购方来说，达成业绩承诺需要付出努力，而不能达成业绩承诺要付出补偿，面临较大的业绩压力，可能为了达成业绩承诺，导致盲目的投资，降低投资效率。而总体而言，业绩补偿承诺作为并购的一种方式，收购方与被收购方处于同一阵线。只有设置合理的业绩补偿承诺，才能做到双赢和双方利益最大化。