供给侧改革背景下的企业负债经营

陈 勇

(平原滤清器有限公司，河南 新乡 453000)

一、引 言

中共中央政治局2019年4月19日的会议指出，要“着力深化供给侧结构性改革”。“杠杆”一直是供给侧改革的重要内容之一，但在近4年的改革过程中，与“杠杆”相关的提法却有一些细微的变化。2015年至2018年的三年间，在供给侧改革的“三去一降一补”中，“去杠杆”是核心任务。2018年4月2日的中央财经委员会会议首次提出了“结构性去杠杆”，要求地方政府和企业尤其是国有企业尽快把杠杆降下来。《人民日报》于2018年7月23日发表头版资讯：去杠杆初见成效，我国进入稳杠杆阶段。2019年4月19日中共中央政治局会议强调，注重以供给侧结构性改革的办法稳需求，坚持“结构性去杠杆”。 由“去杠杆”到“结构性去杠杆”再到“稳杠杆”，有关“杠杆”提法的变化，实际上也反映了供给侧改革实施过程中对“杠杆”认识的不断深化。企业是国家经济的细胞，企业的行为直接影响国家经济政策的贯彻实施效果。在供给侧改革背景下，企业如何认识负债经营，如何开展负债经营，对于整个国家宏观去杠杆目标的实现起着决定性的作用。本文拟对供给侧改革背景下企业负债经营的收益、风险进行深入分析，并对如何防范负债经营风险提出了具体的措施。

二、供给侧改革前后我国上市公司杠杆水平对比分析

去杠杆的目标是要有效降低高杠杆企业的资产负债率。资产负债率水平与企业所在行业的特征密切相关，有些行业的资产负债率高，有些行业的资产负债率低，因而供给侧改革对不同行业杠杆的影响存在差异。

本文通过计算沪深交易所除金融行业以外的所有行业上市公司2014-2018年间的资产负债率，分析供给侧改革对上市公司杠杆水平的影响(见表1)。

表1 沪深上市公司各行业(除金融业)杠杆水平比较

与2014年相比，供给侧改革政策提出一年后，17个行业中有农林牧渔、制造、建筑、批发零售、交通运输等8个行业的平均资产负债率有所下降；供给侧改革实施以来的四年平均资产负债率较之前有所下降的行业则增加至9个，说明约50%的行业资产负债率在供给侧改革政策的影响下得到了控制并下降。但是，值得注意的是，从整体来看，全部上市公司的资产负债率均值近几年有所上升，说明部分行业的资产负债率上升幅度较大，抵消了部分行业的去杠杆努力。将供给侧改革后的四年跟改革前1年(2014年)资产负债率均值进行比较，可能会因2014年的特殊情况影响比较结果，因此本文又截取供给侧改革前后各四年(即供给侧改革前的2011-2014，供给侧改革后的2015-2018)的数据，再对前后两阶段的全部上市公司及分行业的资产负债率均值进行比较，结果如表2。

表2 沪深上市公司各行业(除金融业)供给侧改革前后资产负债率比较

注：***表示显著水平为1%，**表示显著水平为5%。其中，“居民服务、修理和其他服务业”杠杆水平下降幅度较大，但统计不显著，可能是该行业的样本量较小所致.

从表2的对比结果可知，全部上市公司在供给侧改革后四年的资产负债率均值为41.8%，显著低于供给侧改革前四年的资产负债率均值(43.3%)，显著水平为1%；供给侧改革对不同行业杠杆水平的影响存在较大差异，其中，制造业、电热气水生产和供应业、建筑业、批发和零售业等四个行业的去杠杆效果显著，交通运输、仓储和邮政业，科学研究和技术服务业，居民服务、修理和其他服务业，文化、体育和娱乐业等四个行业的杠杆水平也有一定程度下降(或较大程度下降)，虽然统计上不够显著。值得注意的是，采矿业、住宿和餐饮业、卫生和社会工作行业的杠杆水平较供给侧改革之前有显著上升。特别令人意外的是，采矿业的杠杆水平不降反升。供给侧改革的另一项重要任务是去产能，去产能的主阵地是采矿业，该行业的杠杆水平上升，可能从另一个侧面说明该行业的去产能效果不佳。

三、企业负债经营的收益分析

根据债务理论，企业负债有两个主要作用——治理和融资[1]。具体而言，负债经营的主要收益体现在以下四个方面。

(一)降低加权资本成本

企业的债务融资是充满风险的，但与之相对，付出的资本成本却是比较低的;权益资本虽然风险小，但资本成本高,所以债权投资的报酬率比股权筹资低。

(二)负债经营具有财务杠杆效应

所谓财务杠杆效应，是指息税前利润(EBIT)1%的变动导致每股收益(EPS)更大幅度(超过1%)变动。固定性融资成本(主要指财务费用)是导致企业财务杠杆效应的根源，固定融资成本和息税前利润共同作用决定着财务杠杆的大小。

杠杆经营对企业权益资本收益的影响体现在以下两点：首先，由于债权收益率是固定不变的，除非企业破产清算，都能在期末收回本金，相应的违约风险要比股权筹资小很多。根据风险与收益均衡原则，债务投资者要求的必要报酬率也更低，因此，对于债务融资者而言，债务筹资的成本相对更低。其次，由于企业会在计算所得税前支付债务利息，因此债务利息抵消了企业的应税所得额，从而减少了企业应交所得税，可以从中获取收益。[2]

(三)负债经营利息具有抵税作用

下面通过A、B公司2018年的数据来计算两家公司的经营成果，如表3所示。通过表3的计算过程可以看出，债务利息具有抵税作用，而现金支付却无此作用。正是由于利息的税盾作用，权益资本所有人的收益得到了较大幅度的增长。

表3A、B公司2018年经营成果(万元)

项目计算过程A公司B公司息税前利润①100100利息费用10%②400税前利润③=①-②60100所得税40%④=③×40%2440净利润⑤=③-④3660加回债券利息⑥400证券持有人权益合计⑦=⑤+⑥7660

(四)负债经营的其他作用

负债经营还可以避免每股收益被稀释。此外，如果市场利率上升，拥有负债的公司由于按照低利率支付利息，从而使得企业的财务费用更低，比其他竞争对手具有更强盈利能力。

四、企业负债经营的风险分析

企业若要通过负债经营获取收益，必须要保证其经营规程中债务资本成本小于投资回报率，反之负债经营不但不会增加企业收益，在个别情况下归属于权益资本的那部分利润也无法弥补由于不当负债经营所造成的利息缺口，为此不得不通过减少权益资本来偿债。

假定某企业2017年资本总额800万元，息税前利润120万元，债务资本成本10%，所得税税率为35%，则企业的相关财务指标计算结果如表4所示。

表4 2017年某企业不同负债比率下主要财务指标比较

假设由于外部环境因素发生变化，2018年企业实际经营经济效益出现下滑，息税前利润仅为70万元，相关指标计算的方法与表4相同，结果如表5所示。

表5 2018年某企业不同负债比率下主要财务指标比较

通过对比可以发现，2017年由于有较高的EBIT(120万元)，因此，负债越多，财务杠杆的收益越大。2018年由于EBIT下降至70万元，则负债越多，税后净利就越少。这说明，当EBIT下降到一定程度时，财务杠杆的作用会从积极转化为消极。在2018年假设企业负债比率为80%时财务杠杆系数竟然高达11.67，如果企业没有事先对财务杠杆的负作用有充分的认识，造成的损失将不可估量。

五、防控企业债务风险的措施

2019年7月26日国家发改委和财政部等四部委联合发布的《2019年降低企业杠杆率工作要点》强调,应进一步完善企业债务风险防控机制。一要完善企业债务风险监测预警机制，二要加强金融机构对企业的负债融资约束，三要充实国有企业资本，四要及时处置企业债务风险。这是从宏观层面防控企业债务风险的措施。企业是微观经济主体，其可以从以下几个方面防控债务风险。

(一)合理确定负债规模

通常情况下资产负债率在50%以下是相对安全的，当然，资产负债率的安全值对于不同行业有不同的标准，即使在同一行业内，不同企业的资产负债率安全标准也并不相同。在确定资本结构时应当考虑到以下情况：第一，主营业务收入。若收入增速较快，则负债比率可以高一些。第二，经济周期波动。在经济萧条和衰退期，企业应减少举债或者不使用债务;在经济复苏繁荣阶段，可以适当增加负债从而把握时机求得迅速发展。第三，行业类型。对于日用品零售行业而言，由于其日常经营中商品流动速度快，负债水平可以相对高些;但对于那些新技术研发企业来说，需要大量科研费用维持日常运营，经营风险相对较大，则需要降低债务资本比重。第四，企业产品的生命周期。如在投入期，产品经营风险较大，此时为降低企业整体风险，应采用低负债经营策略；而在成熟期，产品市场比较稳定，经营风险较小，此时可适当提高负债比例。[3]

(二)提高资金利用率

债务的一个重要特征就是要到期还本付息，而偿还利息的资金来源主要是企业投资的收益。因此企业筹集债务资金之后，应将资金用于投资少、见效快、收益高的项目，确保有充足的现金流入来偿还债务本息。

(三)积极拓展筹资渠道

找到行之有效的筹资渠道，并使这部分资金及时投入企业生产是经营者所要思考的重要问题。企业如果想通过上市筹集资金，会面临许多门槛，如法律方面、服务费用方面，这些对于中小型企业来说是难以承受的。因此企业在力争把握基本投资方式的同时，要主动了解其他的融资方式。对于多数中小企业而言，融资租赁是比较有效的筹资方式之一。[4]

(四)把握适当的负债时机

对于负债时机的选择，可以通过比较来把握。在企业高速成长期，适当负债将会锦上添花。

六、结 语

根据优序融资理论[5]，债务是除内部资金外，企业优先融资的方式，因而也是在不同经济形态下各类企业都较为偏好的一种融资方式。然而，在供给侧改革的背景下，企业如何举债经营才能实现利益最大化，是非常值得研究的问题。

本文基于沪深A股上市公司的数据分析后发现，供给侧改革后，上市公司的整体资产负债率有显著下降，但不同行业的资产负债率的升降存在较大差异；部分行业的资产负债率在供给侧改革后有显著下降，但部分行业的资产负债率不降反升。究其原因，本文通过分析举债经营的风险和收益后认为，举债经营具有加权资本成本降低效应、财务杠杆效应和利息抵税效应三大收益，但也会给企业带来财务风险。据此，本文建议，企业需要综合考虑各方面的因素，树立正确的杠杆经营观，确定并选择最佳资本结构，合理利用财务杠杆，实现企业持续健康发展的目标。