产业政策、现金持有与过度投资

吴 苑

(广东白云学院,广东 广州 510450)

产业政策被定义为国家或政府为鼓励经济部门发展和增长所做出的战略努力，通常指的是“通过各种不同类型的选择性干预或政府政策，试图将生产结构改变为预期会提供更好的经济增长前景的行业，而不是任由行业自由发展”[1]。可见，制定产业政策的最终目的是提高企业的竞争力，促进经济结构转型。地方政府与产业政策密不可分，地方政府既要遵循国家经济发展的大趋势又需考虑地方经济的特色，设计和实施具有鲜明地方特色的产业政策，以最终实现地方经济的腾飞。广州市产业政策的实施，直接影响当地企业的企业管理行为尤其是投资行为，在落实广州市产业政策过程中，地方政策想方设法引导市场资源流向有更好发展前景的行业以实现产业结构的升级。另外，通过信号传递，企业投资紧密围绕产业政策展开，企业以此获得政治便利。广州市作为广东乃至全国改革开放的排头兵,在过去的四十年中一直扮演着中国改革开放与社会发展的摸索者和实践者的角色,为中国及地方经济的发展做出了历史性的贡献。在“十三五”期间,广州市迎来了“中国制造2025”“一带一路”和粤港澳大湾区的难得历史契机,如何充分利用机遇实现产业升级,这是“十三五”下半场广州市经济发展的首要问题。为明确广州市的产业政策对企业微观投资的影响，首先，梳理了广州市的产业政策。“十三五”期间，广州市先后公布了《广州市国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》《广州市战略性新兴产业第十三个五年发展规划》《广州市关于构建促进产业发展政策体系的意见》《广州市产业发展资金管理办法》等一系列配套方案，其中以《广州市国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》最具代表性，当中所涉及的产业规划及布局体现出广州市在“十三五”期间重点支持和发展的行业领域。其次，以广州市本土上市企业作为研究对象，检验广州市的产业政策与企业过度投资的关系，研究发现广州市的产业政策加重了企业的过度投资。另外，再进一步对不同产权性质的企业进行分析，发现获得广州市产业政策支持的国有企业过度投资情况较民营企业严重。

一、理论分析与研究假设

在现实中，市场不是均衡的，无法时时刻刻有效系统地自动配置资源，相反，市场失灵的现象却普遍存在。[2]市场失灵的存在意味着可能有政府活动的空间，因为无论是发达还是发展中国家，产业发展都会遭受一系列市场失灵，政府干预成为最为重要而又显著的非市场力量。[3]政府干预可以通过行政限制、财政补贴、政策引导等多种形式开展，目前我国政府对市场的干预强调产业政策引导，大量经验也表明政府通过实施产业政策能够弥补市场不足，矫正市场失灵。[4]20世纪80年代日本的“东亚奇迹”通过优惠性补贴或优惠性贷款形式的产业政策实现产业升级；[5]Alice Amsden(2016)[6]分析最先进的后发经济体之一台湾在失去工资优势以后，通过产业政策与企业密切配合，实现高科技产业的发展，在国际分工的阶梯上更上一层。所以，产业政策对经济发展是有效的，同时产业政策最终都会作用于微观企业，对微观企业的经营管理行为产生重要作用。研究发现，产业政策对企业融资[7]、企业投资[8]、公司民营化[9]等企业经营管理活动都产生了深远影响。产业政策改变了市场资源配置方式，得到产业政策庇护的企业通过行政力量支持，拥有占据更多的市场资源的“相对特权”，从而容易让企业管理层自信膨胀，[10]偏好过度投资；同时这类被庇护的企业也给市场传递“与产业政策目标一致的企业将有可能获得更多市场资源”的信号，这也是企业间“投资潮涌”现象出现的重要原因。[11]在本文的研究中，一方面，从现金持有出发研究产业政策对企业过度投资的影响；另一方面，由于我国企业产权性质存在显著差异，因此，本文基于产权性质的不同分析产业政策对企业过度投资的影响。

1.现金持有在产业政策实施过程中的作用

现金持有是维系产业政策与企业投资的一座重要桥梁，现金持有对企业投资有直接作用，[12]企业现金储备充足有利于企业及时捕捉投资机会，在市场竞争中获得优势。企业的现金持有还受外部政策环境的影响，产业政策便是其中最为突出的政策。[13]产业政策出台后，地方政府有动机通过财政手段或金融手段引导企业的投资行为，如财政补贴、银行信贷等，进而影响到企业的现金流量。受产业政策鼓励或支持的公司，地方政府不仅为其提供更多贷款，也助力其获得更多贷款，这些企业的现金流量更加充裕。[14]企业现金持有规模的上升可能带来两种结果：一种观点认为现金持有的扩大有效抑制经理人过度投资等不合理投资行为，激励经理人从企业价值最大化出发，做出符合企业整体利益的投资决策，从而提高企业投资效率。[15]另一种观点则认为现金持有的扩大造成企业的非理性投资行为，加剧委托代理问题，造成企业过度投资。[16]因此，提出以下研究假设：

假设1：受广州市产业政策支持的企业，现金持有的优势导致了过度投资的增加。

2.产权性质的不同在产业政策实施过程中的反应

市场经济主体产权性质的显著差异是我国市场经济的一个特点。按照产权界定，可以将企业划分为两个类型，即国有企业与民营企业。国有企业与政府之间存在着与其他经济主体不同的特殊关系，是一种与政府的天然关系。这种关系也让国有企业成为实施经济发展规划的最可行力量。因此，相对于民营企业而言，国有企业天生更容易得到政府的照顾。[17]所以，产业政策的实施对不同产权性质的企业作用是不一致的。国有企业在市场中已具备先天优势，容易获得资金资源、政策支持及保护 ，并不缺乏投资机会，产业政策的支持对国有企业更像是“锦上添花”。而民营企业长期面临着严重的“信贷歧视”，调查发现大部分银行贷款主要流向国有企业。所以，民营企业若得到产业政策支持，逻辑上更有动力通过外部融资抓住投资机会，提高企业投资效率；而国有企业长期地处高位，对产业政策的资金缓解作用并不敏感，反而有可能因为现金持有的进一步上升造成过度投资。[18]基于此，我们提出以下假设：

假设2：与民营企业相比，受产业政策支持的国有企业现金持有的优势所造成的过度投资更为严重。

二、研究设计

1.样本选择与数据来源

本文选择2015-2018年广州市A股上市公司作为研究对象，即广州市“十三五”规划的前期作为样本时期，剔除了金融类、ST企业及数据缺失企业，最终得到255家公司，共2800个观测值。样本企业的财务数据分别来源于国泰安CSMAR数据库、东方财富Choice金融终端。广州市的产业政策数据来源于《广州市国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》及作者手工整理。为消除极端值的影响，本文针对连续变量的1%和99%百分位进行Winsorize处理，以下描述性及实证结果均基于处理后的数据结果。

2.模型选择与变量说明

本文模型基于Richardson(2006)[19]预期投资模型基础之上，如模型(1)，通过计算方程残差来判断企业投资状态，残差εi,t为负数，代表企业投资不足；残差εi,t为正数，代表企业过度投资。

Investnew,t=α0+α1Growthi,t-1+α2Cashi,t-1+α3Levi,t-1+α4Agei,t-1+α5Sizei,t-1+a6Returni,t-1+α7Investnew,t-1+ ∑Year+∑Industry+εi,t

(1)

为进一步研究广州市产业政策与企业过度投资二者之间的关系，参考黎文靖、李耀淘[20]、张新民等[21]的做法，构造模型(2)：

Investover,t=α0+α1Cashi,t-1+α2IPi,t+α3IPi,t*Cashi,t-1+α4Growthi,t-1+α5Levi,t+a6Sizei,t-1+a7Industry+α8Year+εi,t

(2)

其中，被解释变量Investover,t是模型(1)中正数残差εi,t，代表企业第t年的过度投资，解释变量IPi,t参考陈冬华等[22]的方法。根据《广州市国民经济和社会发展第十三个五年规划纲要》(简称广州市“十三五”规划)及证监会上市公司行业分类指引，对规划中提及“重点支持、优先发展”等重点支持及鼓励发展的产业设为IP=1，未提及的产业IP=0。IP*Cash为交互变量，重点关注该变量系数α3，该系数表示在现金持有作用下，广州市的产业政策对企业过度投资产生的影响。若系数为正，现金持有的优势增加了受广州市产业政策支持的企业的过度投资；若系数为负，则代表现金持有的优势限制了受广州市产业政策支持的企业的过度投资。主要变量的名称及定义具体参见表1。

表1 主要变量名称及定义

三、实证结果与分析

1.描述性统计分析

表2 主要变量的描述性统计

表2是对上述主要变量的描述性统计。从表2可以看出，过度投资Investover均值为0.104，标准差为0.437，表明广州市上市公司之间过度投资有较大差异。现金流量Cash最小值为0.009，最大值为5.377，均为正数，不难看出过度投资集中在现金流量为正的公司。产业政策IP均值为0.964，说明在样本中有96.4%的企业受到产业政策的影响。

2.实证分析结果

表3是对模型(2)的检验结果，分别对模型(2)加入产业政策相关变量前后进行了分析，第1列为未加入产业政策及产业政策交互项变量，第2列加入了产业政策及产业政策交互项变量。通过固定效应估计分析广州市的产业政策与企业过度投资之间的关系，实证结果具体如下。

表3 广州市产业政策与企业过度投资

注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平，括号内为t值.

结果表明，现金流量Cash的系数显著为负，说明企业现金持有越多，企业过度投资越能得到限制。产业政策IP的系数在5%的水平上显著为正，可见广州市产业政策的出台实际上加重了本土企业的过度投资。重点关注的交互项IP*Cash的系数同样在5%的水平上显著为正，这一结果强烈支持了研究假设1，即受广州市产业政策支持的企业，现金持有的优势导致了企业过度投资的增加。总体而言，在未受产业政策影响时，持有较多现金的企业对投资保持较为理性和克制的态度，过度投资反而有所减少；但是，在产业政策出台后，高现金持有水平的广州市本土企业在产业政策的刺激下，过度投资愈发严重。

进一步，由于企业产权性质不同导致国有企业与民营企业在面对产业政策的态度上有明显差异。国有企业与政府独特的政治关系使得它们更容易突破行业壁垒，[23]产业政策对国有企业所起的作用较小；而民营企业市场成长空间相对不足，在融资时还可能遭遇“金融歧视”，产业政策对民营企业的重要性不容小觑。因此有必要进一步依据产权性质进行分组检验，具体结果如表4所示。

表4 广州市产业政策与企业过度投资(按产权性质分组)

注：***、**和*分别表示1%、5%和10%的显著性水平，括号内为t值.

从表4结果来看，两个子样本的IP系数都表现出显著正相关。也就是说，无论是民营企业抑或是国有企业，广州市的产业政策都加重了企业过度投资，而且对于民营企业的作用更加明显。交互项IP*Cash的系数在民营企业组为正且不显著，但在国有企业组在10%的水平下显著。这一结果支持了研究假设2，即与民营企业相比，受产业政策支持的国有企业现金持有的优势所造成的企业过度投资更为严重。这有可能是因为国有企业有着天然的政治优势，现金储备原本相对充足，而产业政策支持进一步提高了国有企业的现金持有，使得国有企业容易盲目扩大投资，从而造成较为严重的过度投资。民营企业缺乏政治关联，时常遭遇融资困难，获得产业政策的支持后尽管民营企业现金持有增加，但受融资因素影响，民营企业的过度投资仍不及国有企业严重。

3.稳健性检验

为保证上述结论的可靠性，本文进一步采用不同的度量指标衡量产业政策与过度投资之间的关系，当被解释变量Growth替换为TobinQ时，回归结果与上述研究结论保持一致，本文假设依然成立，表明回归结果是稳健的。

四、结论及启示

本文基于2015-2018年广州市上市企业的财务数据，探讨了广州市的产业政策对企业过度投资的影响，试图从现金持有角度考察广州市产业政策的实施效果，并提供证据。研究发现，广州市的产业政策确实加重了企业的过度投资，特别是获得产业政策支持的企业在现金持有优势的作用下，过度投资更加严重。进一步对产权性质不同的企业进行分组，发现受产业政策支持的国有企业现金持有的优势明显加重了过度投资，而受产业政策支持的民营企业现金持有的优势造成的过度投资并无显著增加。

结合上述结论，本文的启示在于：一方面，市场以民营企业为主体是广州市地方经济的特色，广州市市政府今后在制定相关产业政策实施办法时，应更加重视民营企业的长远发展，加强对民营企业的产业政策支持力度；逐步消除国有企业与民营企业在政策支持、融资支持等方面的差别对待，不仅要“一碗水端平”，更应该往民营企业的碗里倒多一点水，促进市场公平正义。另一方面，产业政策是一把双刃剑，无论是国有企业还是民营企业，获得产业政策支持都将增加企业的现金持有。企业管理层应用理性的眼光看待这一现象，特别是国有企业，应提高管理层的企业管理水平，制定合理的投资规划，处理好现金持有与投资的关系，克服目前国有企业投资效率低、投资严重过度等问题，才能切实提高国有企业的投资效率。