金融衍生品监管能促进企业跨境投资水平提升吗

赵峰 颜忠宝 张甜甜

【摘要】以“法与金融学”思想为基础，选取2007～2018年中国跨境投资企业为样本，手工构建“金融衍生品监管指数”作为监管法律的代理变量进行实证检验。研究发现：金融衍生品监管政策能促进我国企业的跨境投资水平提升，即存在“激励效应”；长期来看，金融衍生品监管对民营企业跨境投资的正向影响作用更大，但短期内金融衍生品监管对国有企业的正向作用更大；股权过于集中，会促使金融衍生品监管对跨境投资产生抑制作用，而股权制衡可促进衍生品监管对跨境投资发挥正向作用。进一步研究发现，金融衍生品监管通过降低企业财务风险和缓解融资约束这两条渠道来最终影响企业跨境投资水平。

【关键词】金融衍生品监管；跨境投资水平；所有权性质；股权结构；财务风险

【中图分类号】F812；F275【文献标识码】A【文章编号】1004-0994（2020）04-0153-8

【基金项目】国家社会科学基金项目“中国跨境投资企业的外汇风险敞口测度、对冲动因与效果评价研究”（项目编号：15BGL020）；首都流通业研究基地项目（项目编号：JD-YB-2019-011）

一、引言

自加入WTO以来，我国跨境投资规模快速增长。对企业而言，跨境投资一方面可以吸收国外先进技术，进而增强自身国际竞争力，另一方面可以提高企业知名度，进而增加利润。自“一带一路”倡议实施以来，“互利共赢”进入更高发展阶段，越来越多的中国企业走出国门，跨境投资步伐也大大加快。商务部统计数据显示，2018年中国全行业对外投资额高达1300亿美元，充分显示“走出去”战略对中国企业来说是一个全新的发展机遇，但也意味着企业将面临更多的挑战，特别是来自于管控汇率波动方面的挑战。自2005年7月汇率改革到2015年“811”汇改，人民币兑美元汇率双向宽幅波动的趋势愈加明显，而在国际金融市场充满不确定性的背景下，汇率风险的提升意味着我国跨境企业面临的海外运营环境越来越复杂，这无疑也给企业跨境投资带来了更多不确定性。目前，以外汇衍生品进行风险對冲已成为中国跨境投资企业管理外汇风险的必要手段。

然而，外汇衍生品是一把“双刃剑”。一方面合理有效的衍生品投资可以帮助企业规避汇率风险，另一方面衍生品投资也因其复杂性和高杠杆性可能使企业承担额外的风险。如何引导和规范中国跨境企业合理使用外汇衍生品，进而有效应对汇率波动所带来的消极影响，已成为我国金融衍生品监管政策的关注重点。我国金融监管部门陆续出台了多部金融衍生品监管法规和政策，以弥补监管漏洞、完善监管架构。例如：为有效应对欧债危机的不利影响，外汇管理局于2013年和2014年先后发布《关于调整人民币外汇衍生产品业务管理通知》和《银行对客户办理人民币与外汇衍生产品业务管理规定》，这些监管政策和法规的发布无疑在一定程度上强化了中国的金融衍生品监管。

金融衍生品监管政策能促进我国企业的跨境投资水平提升吗？围绕这一研究目标，本文试图回答以下问题：金融衍生品监管政策如何影响我国企业的跨境投资？影响机制是什么？所有权性质和股权结构对衍生品监管政策与跨境投资的关系会产生什么影响？如何准确度量我国金融衍生品监管政策的强度？基于以上考量，通过手工查阅和梳理我国各级金融监管部门发布的近96部衍生品监管法律法规，构建了中国“金融衍生品监管指数”（FDRIBTBU），尝试对上述问题做出解答。

二、文献综述与假设提出

（一）文献回顾

2008年的次贷危机引发了全球新一轮金融监管改革。在此之前，美国式伞形监管模式一直是其他国家学习与效仿的典范，但美国却在2008年爆发了次贷危机，由此引发学者热议的问题便是“金融监管到底该如何进行”。Melecky等[1]研究发现，经历过金融危机的国家比较多地整合了自身的监管结构，因此更倾向于统一监管。Cihak等[2]认为在不同形式的监管体制中，“双峰”监管模式虽然跨部门统一监管，但应将宏观审慎监管和微观商业行为监管分开。

易宪容[3]指出，美国在次贷危机后推出的金融监管改革蓝图值得我国借鉴和学习。吴晓求[4]认为，中国金融监管改革也应做出调整，在功能调整后的央行和金融监管委员会基础上，构建“双峰”监管架构。沈联涛[5]认为，在次贷危机中一些金融机构用CDO和CDS等金融衍生品掩盖了亏损和自身问题，而美国监管当局对金融衍生品监管失当，其责任是不可推卸的。因此，对金融衍生品加大监管力度是维护新时期金融稳定的重要一环。

关于企业投资，国内外学者也从不同角度分析了影响投资的因素。从企业的外部金融环境角度出发，Orhangazi[6]认为非金融企业的投资与企业金融化之间存在显著的负向关系。张成思和张步昙[7]研究了金融化环境下微观企业的投资决策，发现金融化显著降低了企业的实业投资。基于企业内部财务视角，Duchin[8]研究发现，充沛的企业内生性现金流可有效减少外部冲击对企业投资的影响，较强的融资能力有助于企业进行更多投资。沈红波等[9]发现，我国上市公司投资对现金流高度敏感，存在着明显的融资约束现象。

基于企业所有权视角，王婷等[10]发现，国有企业投资占比的提高一定程度上减少了非国有企业实体投资机会，强化了非国有企业虚拟投资偏好，加剧了资金“脱实向虚”的结构性扭曲。袁奋强[11]研究发现，内部资本市场中的国有企业比非国有企业有更高的资本投资效率。

以股权结构为视角，La Port等[12]发现，在公司的所有权较为集中时，由于现金流权和控制权的分离，控股大股东出于私利会使公司投资与股东利益最大化目标发生偏移，从而损害中小股东利益。Aggarwal、Samwick[13]发现，控制性股东会主导企业投资决策，倾向于维护大股东自身利益而非全体股东利益，从而使企业投资决策偏离最优。就我国资本市场而言，若股权高度集中，企业资源配置和财务决策权就会处于大股东超强控制之下。冉茂盛等[14]研究发现，大股东控制对投资效率具有两面性，若要有效优化公司投资行为，就必须建立能制约大股东“损耗效应”的公司治理机制。

综上所述，不少文献对金融监管或企业投资展开了深入分析，但是鲜见研究金融衍生品监管与企业投资两者关系的文献。同时，由于测度和量化金融监管政策和法律法规存在困难，使得研究金融监管和企业投资关系的文献更为稀缺。鉴于此，本文将借鉴国际上较为成熟的“法与金融学”思想，构建中国“金融衍生品监管指数”，用于研究金融衍生品监管政策与企业跨境投资水平的关系。

（二）理论分析与研究假设

1.金融衍生品监管与企业跨境投资水平。随着我国“一带一路”倡议的顺利推进，越来越多的中国企业走出国门去国际市场投资和经营。面对国际市场上利率波动、汇率波动等不确定性，国外企业纷纷使用金融衍生品进行风险管理。在世界金融市场日益动荡的背景下，我国企业也急需利用金融衍生品对冲这些风险。但是，我国企业运用外汇期货、期权和货币互换等金融衍生品还处于起步阶段，实际操作和管理经验尚不成熟，甚至有些企业打着“套期保值”的旗号行“外汇投机”之实。

当前，我国金融衍生品市场发展还不成熟，企业对金融衍生工具理解不透、认识不足，最终导致亏损，这也凸显了政府进行金融衍生品监管的重要性。随着中国经济融入世界经济步伐的加快，我国监管部门也陆续出台了一系列金融衍生品监管改革政策。这些监管政策和法律法规的出台，使得中国跨境企业进入外汇衍生品市场的积极性提高，使用外汇衍生品的金额、种类和比例也在逐年提高。很多企业已经取得了不错的风险对冲效果，企业经营成本与海外营业收入都比较稳定，从而增强了企业在海外投资的信心，有利于企业提高跨境投资水平。因此，本文提出如下假设：

假设1：金融衍生品监管与企业跨境投资水平正相关，存在激励效应。

2.所有权性质、金融衍生品监管与跨境投资水平。在现实中，企业所有权性质的不同会对企业的投资决策、风险对冲决策产生较大影响。国有企业所有权虽然归全民所有，但实际上存在所有权缺位的问题。同时，国有企业的委托代理链条较长、权责不清，受到多个政府部门的监管，导致其风险管理和投资决策效率相对低下。部分国有企业高管出于明哲保身、不犯错误的考虑，消极应对政府的金融衍生品监管政策，导致政府的金融监管不能发挥其应有的效应。而民营企业产权清晰、权责明确，汇率风险管控问题关系到企业所有者的切身利益，更愿意在政府金融衍生品监管政策的指引下合规、合理地利用衍生品管控风险，稳定海外营业收入，这无疑可以增强其海外投资信心。因此，从长期角度而言，金融衍生品监管政策对于民营企业跨境投资的正向影响更大。

然而从短期来看，尤其是在遇到突然的财务困难时，相对于民营企业，国有企业有着得天独厚的优势。张思成等[7]研究发现，国有企业与民营企业之间有较大的融资约束差异，国有企业由于产权归全民所有，在遇到财务困难时，政府出于社会稳定和就业等方面的考虑，会优先给予国有企业财政补贴或信贷支持，而民营企业的信贷资源则被相应挤出。同时，很多国有企业高管具有行政级别，受到政府严格监管，因此，对金融衍生品监管新政策的反应与响应要比民营企业更加迅速，而这有助于短期内金融衍生品监管政策作用的发挥。基于以上分析，本文提出以下假设：

假设2：长期来看，金融衍生品监管对民营企业跨境投资的正向影响更大；短期来看，金融衍生品监管对国有企业跨境投资的正向影响更大。

3.股权结构、金融衍生品监管与跨境投资水平。对于跨国企业来说，需要应对汇率波动所带来的投资风险。因此，发达国家的跨国公司会频繁使用衍生品来做风险对冲。Froot等[15]发现企业进行套期保值可以提升企业价值，具体的影响机制在于：套期保值操作能通过降低信息不对称来缓解企业投资不足的问题。而股权结构对于企业的风险管理和投资决策有较大影响。股权集中度代表企业股权的集中程度，控股大股东的存在可以一定程度上降低谈判成本、提升决策效率。然而，我国资本市场存在着严重的第二类代理问题，即：控股大股东对于中小股东的利益侵害比较严重。股权过于集中，极易使企业陷入大股东“一言堂”的局面。

就外汇衍生品使用而言，控股大股东为了获取更多私利，可能会在对金融衍生工具复杂性和风险性认识不足的情形下，盲目使用或者故意使用复杂的外汇衍生品进行外汇投机，导致企业亏损，从而减少企业投资。饶育蕾、汪玉英[16]研究证实了第一大股东持股比例与企业投资之间呈显著的负相关关系。因此，股权过于集中可能会导致金融衍生品监管政策对企业跨境投资产生抑制作用。股權制衡度描述的是企业内部股东之间的相互牵制程度。股权制衡使得第一大股东无法单独掌控企业决策，有利于充分利用股东们的集体智慧，从而优化企业的风险对冲和海外投资决策。因此，股权制衡有利于金融衍生品监管对企业跨境投资正向作用的发挥。基于上述分析，本文提出以下假设：

假设3：股权过于集中，会导致金融衍生品监管政策对企业跨境投资产生抑制作用；而股权制衡有利于金融衍生品监管对跨境投资正向作用的发挥。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文以2007～2018年A股上市的中国跨境投资企业为样本，对跨境投资企业界定如下：披露了跨境股权类直接投资、跨境非股权类直接投资、跨境证券投资和其他投资的企业。根据研究需要对数据进行如下筛选：①剔除金融类企业；②剔除ST、？ST企业和财务指标缺失企业；③剔除明显有误或出现异常值的样本。最终得到6882组数据。为避免极端值影响，使用Winsorize命令对变量做了1%缩尾处理。

（二）变量定义

1.跨境投资（CBI）。跨境投资是指为了获得对境外资产或经营活动的所有权、经营管理权及其他相关权益，中国企业在中国大陆地区之外进行的投资，既包括各类新建项目及改扩建项目的初始投资、再投资，也包括收购、合并、参股、增资扩股等权益投资活动。

2.金融衍生品监管指数（FDRIBTBU）。通过借鉴“法与金融学”思想，手工查阅了政府各级金融监管部门网站、监管法律书籍，筛选出专门针对金融衍生品的监管法律、部门规章进行打分，构建了中国“金融衍生品监管指数”（FDRIBTBU），具体包括：金融衍生品监管总指数（FDRITotal）与金融衍生品监管年度分指数（FDRISub）。其中，监管总指数用来衡量长期的金融监管强度，年度监管分指数用来测度短期的金融监管强度。

3.控制变量。在参考国内外文献的基础上，本文设置了如下控制变量：公司规模（Size）、总资产收益率（Roa）、企业成长性（Growth）、主营业务比率（MBR）、资产负债率（ALR）、流动比率（Current）、盈余能力（SC）、行业和年度（Dummy）。考虑到企业跨境投资还受国内经济与汇率波动等因素的影响，本文加入了汇率波动率（Exvolaty）、进出口总额（XM）两个控制变量。具体变量定义见表1。

四、实证结果及分析

（一）描述性统计

本文以2007～2018年A股上市的中国跨境投资企业为样本，在删除了金融类企业，ST、？ST企业，财务数据缺失企业，并对极端值数据进行1%缩尾处理后，最终得到6882组数据。主要变量的描述性统计结果见表2。

由表2可以看出，企业跨境投资额取自然对数后的平均值为17.65，最大值为25.98，最小值为9.23，中位数为17.95，表明中国企业之间的跨境投资水平存在较大差异。FDRITotal的均值为225.40，最大值为262，最小值为121，标准差为33.03，总体呈现一种监管强化的趋势。FDRISub平均值为10.68，最大值为27，最小值为3，说明我国政府出台的衍生品监管法律法规呈现年度不均现象。

其他变量的统计结果都在正常范围之内，表明本文的变量设置比较合理。

（二）金融衍生品监管与企业跨境投资水平

基于前文构建的计量模型，对金融衍生品监管与企业跨境投资水平的关系进行实证检验。为了便于比较，同时列示了混合回归和最小二乘虚拟变量法LSDV（Least Squares Dummy Variable）的模型结果，回归结果见表3。

从表3可以看出，无论是混合回归还是LSDV模型，FDRITotal与FDRISub对企业跨境投资水平都具有显著正向作用。这表明政府历年发布的各种金融衍生品监管政策确实有助于提升企业的跨境投资水平。

表3中，代表长期监管强度的FDRITotal对企业跨境投资水平的影响系数大于表示短期监管强度的FDRISub。可能的原因在于，企业对于新增监管法规的理解不到位，企业因法规变化做出投资和经营调整需要时间来消化和吸收，在短期内无法完全适应政策的变化。但随着企业对政策认识的不断深化，其能够按政策要求做出更加合理的衍生品投资决策，有效地分散海外风险，从而提升跨境投资水平。这证实了假设1，即：金融衍生品监管与企业跨境投资水平正相关，存在激励效应。

（三）所有权性质、金融衍生品监管与企业跨境投资水平

所有权性质可能会影响金融衍生品监管与跨境投资的关系，为此本文引入代表所有权性质的变量SOE，当SOE=1时表示国有企业，SOE=0时表示民营企业，实证结果见表4。

由表4列（1）和列（3）可以看出，无论是混合回归还是LSDV模型，企业所有权性质与金融衍生品监管总指数的交叉项SOE×FDRITotal均在5%的水平上显著为负。这表明，相比于国有企业，长期来看金融衍生品监管对民营企业跨境投资的正向影响更大。由表4列（2）和列（4）可以看出，无论是混合回归还是LSDV模型，企业所有权性质与衍生品监管年度分指数的交叉项SOE×FDRISub均为正。这表明，相比于民营企业，短期来看金融衍生品监管对国有企业跨境投资的正向影响作用更大。由此，假设2得到证实。

（四）股权结构、金融衍生品监管与企业跨境投资水平

为考察股权集中度對金融衍生品监管与企业跨境投资之间关系的影响，本文用第一大股东持股比例来表征股权集中度（Top1），用第二至第十大股东持股总和与第一大股东持股之比来表示股权制衡度（Balance），进行实证检验。实证结果见表5。

由表5列（1）和列（2）可知，无论是FDRITotal还是FDRISub，与股权集中度的交叉项系数均为负，从而证实了假设3的前半部分，即：股权过于集中，会导致金融衍生品监管政策对企业跨境投资产生抑制作用。可能的原因在于，即使政府金融衍生品监管政策在总体上得到优化，可指导企业在合规的情况下做外汇风险对冲，但如果企业的股权过于集中，大股东出于自身利益考虑，可能通过“隧道行为”“关联交易”等方式掏空公司，从而影响进一步投资。

由表5列（3）可知，长期来看，金融衍生品监管总指数与股权制衡度的交叉项系数显著为正，这证实了假设3的后半部分，即：股权制衡有利于金融衍生品监管对跨境投资正向作用的发挥。由表5列（4）可知，金融衍生品监管年度分指数与股权制衡度的交叉项系数显著为负。这表明短期来看，较强的股权制衡可能会提高股东企业之间的谈判成本，降低企业决策的效率，可能会导致企业错过最佳的风险对冲时机，影响对冲效果，从而不利于金融衍生品监管政策对跨境投资促进作用的发挥。

（五）进一步研究

由上述检验可知，金融衍生品监管政策可以影响企业的跨境投资水平。然而，本研究更关注的是金融衍生品监管政策是通过何种影响机制来最终影响企业跨境投资水平的。具体来说，主要从两个角度加以考虑：第一个是财务风险的角度，第二个是融资约束的角度。

1.从财务风险的角度进行影响渠道检验。为此，本文先检验金融衍生品监管政策能否使企业进行更多的风险对冲，结果见表6列（1）。列（1）的结果表明，金融衍生品监管政策能显著促进企业增加风险对冲。

为了检验企业的风险对冲能否降低财务风险，我们使用阿特曼构建的Z指数作为财务风险的代理变量[17]，结果见列（2）。由列（2）可知，企业风险对冲的系数为0.345，与Z指数显著正相关，即：企业增加风险对冲可以降低财务风险。需要特别说明的是，Z指数是一个反向指标，Z指数越大，表明企业面临的财务风险越小。上述检验表明，确实存在这样一条影响传导渠道，即：金融衍生品监管政策→企业风险对冲→财务风险→跨境投资水平。

2.从融资约束的角度进行影响渠道检验。本文使用Kaplan、Zingales[18]构建的KZ指数作为融资约束的代理变量，结果见表6列（3）。由列（3）的结果可知，企业的风险对冲与融资约束显著负相关，即：企业增加风险对冲可以降低融资约束。需要说明的是，KZ指数是一个正向指标，KZ数值越大，企业面临的融资约束越强。上述检验表明，确实存在这样一条影响传导渠道，即：金融衍生品监管政策→企业风险对冲→融资约束→跨境投资水平。从近年的监管实践来看，政府出台的金融衍生品监管政策与法律法规有效地指导了企业进行合理的风险对冲，降低了企业风险，提升了信贷评级，有助于缓解企业面临的融资约束，增强企业的投资信心，从而有助于企业提升跨境投资水平。

由以上检验可知，金融衍生品监管政策是通过降低企业财务风险和缓解融资约束这两条渠道来最终影响企业跨境投资水平的。

（六）稳健性检验

前文的衍生品监管法律指数主要基于打分赋值法得出，为了验证结论的稳健性，本文还对监管指数进行了均值为0、标准差为1的标准化处理，再次进行检验。实证结果显示，金融衍生品监管总指数和年度分指数回归系数的方向都与之前结果相同，且系数绝对值显著增大，再次验证了假设1，主要结论未发生明显改变。此外，本文还替换了部分控制变量重新进行检验，如使用净资产收益率替换总资产收益率、用净资产增长率替换总资产增长率，发现主要结果不变，可见本文的结论是稳健的。

五、结论与建议

（一）结论

已有文献较少涉及金融衍生品监管政策与企业跨境投资水平之间的关系。本文以“法与金融学”思想为基础，选取2007～2018年中国跨境投资企业为样本，研究发现：①金融衍生品监管政策能促进我国企业的跨境投资水平提升，即存在“激励效应”。②长期来看，衍生品监管对民营企业跨境投资的正向影响更大。但在短期，衍生品监管对国有企业的正向作用更大。③股权过于集中会导致衍生品监管对跨境投资产生抑制作用，而股权制衡有利于衍生品监管对跨境投资正向作用的发挥。④衍生品监管是通过降低企业财务风险和缓解融资约束这两条渠道来最终影响企业跨境投资水平的。

（二）建议

上述结论具有以下两个方面的重要政策含义：

1.随着国内外贸易形势的变化，我国企业应更加清楚地认识到走出去的重要性。增加企业在国际市场的话语权，是企业保持活力的重要因素。而跨境投资不仅可以使企业引进国外先进技术，还能够提升自身国际知名度。面对汇率等不确定性因素可能带来的损失，金融监管当局如何指导企业规避汇率风险就显得尤为重要。我国金融监管部门应积极吸收和借鉴发达国家的改革模式，优化监管架构，平衡金融创新与金融监管两者的关系。同时，政府也应大力推动金融衍生品市场发展，为企业合理使用金融衍生品、提升跨境投资水平提供一个良好的发展环境。

2.深入理解政府监管政策，调整和优化股权结构。对于中国海外企业来说，要想合理有效地利用外汇衍生品对冲风险，首先应认真研究金融衍生品的监管政策和法律制度，理解并接受政府監管的最新政策，避免投机行为；其次，应调整和优化股权结构，加强对控制性大股东的制约，完善内部风险控制机制，提升企业决策效率，增强金融衍生品监管政策对企业跨境投资的影响效果。

3.注重高端金融衍生品人才的培养和引进。只有积极培养和引进高端金融衍生品人才，才能提升企业内部对金融衍生工具的理解和把控程度，强化金融衍生工具的套期保值操作，遏制投机行为，以保证海外投资的安全性与资金运行的稳健性，而这有助于企业海外投资和经营的成功。

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