结构性货币政策风险及应对策略研究

●陈 鸽

随着中国经济发展进入新常态，对经济的宏观调控也从总量控制转向结构调整。在金融领域，近年来结构性货币政策成为央行调控金融市场的重要工具，有效调节金融信贷资源向经济薄弱环节流动。但与此同时，以美国为代表的发达经济体相继退出以QE 为代表的结构性货币政策，将结构性货币政策定位为一种阶段性的危机救助机制，中国央行仍在常态化使用结构性货币政策，其政策效果以及可能蕴藏的风险需引起重视并予以解决完善，有利于结构性货币政策更有效地发挥政策效果。

一、结构性货币政策实施情况

2014 年以来，央行开始实施大规模的结构性货币政策。目前国内结构性货币政策工具主要包括定向再贷款、定向中期借贷便利、准备金政策、央行票据互换工具（CBS）、民营企业债券融资支持工具、通过纳入央行担保品增加流动性等。根据央行2018 年货币政策执行报告，2018 年增加支农支小再贷款和再贴现额度共4000 亿元，下调支小再贷款利率0.5 个百分点，民营企业及个人本外币贷款余额占非金融部门贷款余额的61.6%，较上年末提高0.7 个百分点，民营企业贷款与国有企业贷款占比也大体相当。在引导资金向经济薄弱环节流动的同时，结构性货币政策引导利率中枢下行，提高了中长期利率的传导机制。2018 年，中国人民银行通过四次降准和开展中期借贷便利（MLF）操作等措施加大中长期流动性投放力度，同时灵活开展公开市场逆回购操作，保持银行体系流动性合理充裕。2018 年货币市场利率总体平稳，利率中枢有所下行，12 月银行间市场存款类机构以利率债为质押的7 天期回购利率（DR007）中枢在2.6%左右，较上年同期下行约30 个基点。

二、蕴藏的风险

虽然结构性货币政策在优化金融信贷资源配置、调节利率方面取得较为明显的效果，但鉴于结构性货币政策的工具种类不断增加、覆盖的范围不断扩大、投放的信贷和基础货币量不断增长，其对中国经济金融的影响正日趋加深，其蕴藏的一些风险应当引起重视。

1. 逆向选择可能恶化合格抵押品的信贷风险。从道德风险看，由于央行较金融机构对微观主体的信息不对称性更大，金融机构为获取更低成本的融资和流动性，可能存在逆向选择的道德问题，放松自身风险评估，以表面或形式满足央行评级标准筛选、包装企业，将部分非优质信贷资产、无偿债能力的债务产品或无信贷需求的企业产品混入合格抵押品，并通过抵押或质押再贷款形式将风险转移至央行，恶化抵押品质量。另一方面，从合格抵押品本身的信贷风险看，当前央行合格抵押品范围包括小微企业债券、部分公司信用贷款以及商业银行永续债，抵押担保品的评级部分需经央行内部评级、部分无需央行内部评级，相关资产本身的流动性、安全性较国债、政府债券等要更低，信贷风险更高。

2. 缺少完善的风险对冲机制可能提高系统性金融风险的调节难度。央行的结构性货币政策工具多数与合格抵押品挂钩，2018 年末有合格抵押品的结构性货币政策工具余额达到8.66 万亿元，占央行总资产规模的26.85%，比例较高，若该类资产出现集中性违约，对资产负债表影响较大。但除抵押品为国债、政策性金融债等高等级债券作为担保品的产品，可以通过公开市场操作正回购或逆回购转移风险外，央行作为最后贷款人，无法将担保品为信贷资产或低等级债券的再贷款、常备借贷便利、中期借贷便利和抵押补充贷款等在公开市场实施回购。如小微和涉农企业的未来成长和偿债不确定性较大，一方面这些产品的信贷风险无法分散转移由央行全部承担，另一方面在信贷风险集中爆发后也缺少风险疏导渠道，央行回旋余地较小。一旦发生风险事件，可能导致原本分散在各商业银行的风险最终直接汇集至央行，缺少金融媒介缓冲带，造成局部风险向系统性金融风险蔓延，对央行的资产负债表以及风险处置造成冲击。

3. 缺少完善的监管措施可能导致监管套利。从竞争角度而言，结构性货币政策实际是在规则制定上了突破了竞争中性，为局部市场主体提供了更为廉价的融资产品。但由于货币政策相关的部分金融监管职责由银保监会承担，政策实施和监管分别由两个部门负责，在缺少足够充分沟通的情况下难以确保所有资金都流向合规领域。在市场之手的影响下，可能诱使低融资利率资金向高融资利率部门流动，从而出现低融资贷款转手倒卖、改变贷款用途和主体用于偿还高利率融资等套利扭曲行为，引发新的道德风险，致使政策传导偏离政策目标。

4. 货币政策财政化降低了未来操作空间。根据宏观经济理论，货币政策、财政政策协调搭配可以相互补充，提高产出。由于财政政策决策周期长，政策的灵活性和时滞相对货币政策更低、更长，因此调整财政政策的难度也相对较高。在此背景下，央行创新了抵押补充贷款等结构性货币政策工具以较快地为这些部门提供融资支持，短期虽能有效缓解资金支持问题，但长期来看由于率先调整货币政策，在未来发生不确定性时难以及时通过调整财政政策来缓解问题，仍需使用决策难度相对较小的货币政策进行调整，但可能需要创新新的货币政策工具解决，难度、时间以及决策风险较高，短期内财政政策、货币政策调整空间均较小，无法及时消除不确定性可能造成局部风险的扩散。此外，通过货币超发方式掩盖财政赤字，一方面实质是通过货币超发将政府的财政负担转化为全社会的通胀成本，等同向全社会征收隐性通胀税；另一方面可能导致政府债务突破预算约束和平衡，引起政府债务可进一步膨胀错觉，造成财政政策错配。此外，从成本效益角度而言，结构性货币政策长期使用的成本和收益递减。近年，一些专家对各国非常规货币政策的实施效果进行了评估，BIS 的Claudio Borio and Anna Zabai（2016）认为，非常规货币政策的回报可能会递减，虽然对非常规货币政策对金融产生了一定影响，但收益和成本之间的平衡往往会随着它们停留的时间越长而恶化。

5. 缺少前瞻性的结构性货币政策退出机制。结构性货币政策措施的回报可能会递减，因此多短期使用，需要设立退出机制。以欧洲央行为例欧洲央行在设计非常规货物政策措施之初已考虑退出问题，避免实施在范围和数量上很难退出的直接操作，尽量使退出时不需要建立新的规则和程序，并建立了内生自动退出机制（在实际操作中，央行提供的融资价格通常需要在政策利率的基础上加上风险溢价，并且抵押品的规定抵押率通常较高，一旦金融市场恢复正常，银行都会选择成本较低的同业拆借融资方式）。另外，欧洲央行退出时间选择上，综合考虑银行体系稳健性以及各国财政巩固情况。我国结构性货币政策工具，如2018 年最后一期中期借贷便利1 年期利率3.3%，1 年期shibor 为3.52%，长期低利率可能会令市场形成一定依赖性，不利于政策退出，内生的自然退出机制还需完善。此外，目前央行不断创新结构性货币政策工具（如定向中期借贷便利、民营企业债券融资工具等），品种不断创新、丰富，且风险未知，未来政策退出时可能需要建立新的规则和程序，或将影响退出时机。

三、政策建议

1. 完善结构性货币政策风险对冲和退出机制。一是加强金融风险疏导，强化结构性货币政策释放的流动性对整个宏观经济流动性的影响评估，在大规模实施结构性货币政策的同时，通过公开市场操作等方式回收部分流动性，防范由于流动性过剩引发通胀风险。二是针对不同的结构性货币政策制定特定的退出机制，以便根据经济形势变化，灵活进行政策操作并逐步平稳退出。

2. 统筹推进社会信用体系建设和事后惩戒机制建设。加强社会信用体系建设，提高征信市场透明度，以此进一步完善央行内部合格抵押品评价体系，提高合格抵押品资产质量。完善事后惩戒机制建设，协调银行监管部门加强定向贷款贷后资金事后管理，提高银行贷后资金管理的合规性，切实有效降低小微、涉农企业的融资成本，扩大融资规模。

3.坚持货币、财政界限管理和搭配管理。对于具有明显需要财政性支持的经济薄弱环节，仍应坚持以财政政策为主、货币政策为辅的搭配，由财政部门通过对特定经济部门实施补助、奖励、减税等财政政策为特定经济部门提供长期发展支持，相关结构性货币政策则主要聚焦短期支持并应及时退出。

4. 加快配套经济体制改革优化信贷资源配置。经济结构的调整、信贷资源投向的优化，根本上要依靠经济金融体制、机制改革。一方面，需要加快金融体制和国有企业改革，强化各监管部门的竞争中性理念，营造相对中性的市场发展环境，降低国有企业对中小微企业信贷资源的挤出效应。另一方面，需要加快发展直接融资，为“三农”和小微企业提供更多的融资渠道，缓解当前面临的间接融资难、融资贵问题。此外，还需提高结构性货币政策与央行其他政策的协调性。如进一步提高银行落实结构性货币政策执行情况在央行宏观审慎监管评估中的重要性等。