民营企业在连续并购中创造价值：东山精密集团案例分析

(武汉轻工大学经济与管理学院 湖北 武汉 430048)

一、引言

中国民营制造业目前都面临产业转型升级的压力，部分传统制造业处于过度同质化竞争的红海市场。大多民营企业都在寻找新的利润增长点，中国企业自改革开放以来经过几十年的发展已经积累了一定的资本，在目前的经济大环境下相较于依靠自身企业资源设立子公司以涉足新的业务市场，收购其他成熟的企业更加高效且风险更低。

连续并购是目前我国上市公司并购市场出现的一种新的情况。连续并购并非是单纯的并购行为，多个并购事件间存在目的性与战略性的关联，不能将其与普通的并购相并论。其一般多出现于企业在短期内需要在涉足一个新领域，或是对未来提前进行战略布局时。连续并购如何创造公司价值，以及伴随相关问题值得进行探究。

本文决定将苏州东山精密制造股份有限公司作为连续并购问题的研究对象。该企业通过小步快跑连续并购的方式在5年间陆续完成了4次收购。东山精密的连续并购有着极强的战略规划，5年时间就完成对消费电子与5G通讯市场的布局，成功进入了精密电子制造领域，实现了产业升级，为公司创造了异常出色的业绩，赢得了投资市场的认可与青睐。此案例具有极大的研究价值，在目前经济下行压力大，急需产业升级寻找新增长点的大背景下，通过对该案例进行分析，可以为民营制造业的并购提供一些建议以供参考。

二、案例分析

在2013年之前东山精密属于自主发展阶段，其业务主要为精密金属与LED电子的加工制造。在2013年之后东山精密进入扩张阶段，一举连续并购多家企业，并购历程如下。

(一)东山精密连续并购历程

2014年东山精密收购牧东光电下属MOGL公司的全部股权及触控显示屏相关知识产权。收购完成后东山精密借助此平台迅速进入触控面板业务领域，丰富公司旧有的精密电子产品结构。直接继承牧东光电的客户资源，顺利获得多个国内重点客户，提升公司在精密电子制造服务领域的市场地位。

2016年东山精密以折合人民币39.84亿元的价格成功收购维信电子(以下简称MFLEX)。由于MFLEX是多家国际一线消费电子企业的一级供应商,可以通过MFLEX建立集团与国际一线客户联系，拉近与终端客户的关系，有机会在将来带动集团其他产品获得更多的订单。通过收购MFLEX，东山精密获得行业顶尖的柔性电路技术，同时收获了其客户资源及其生产管理能力，使东山精密顺利直接进入到柔性电路供应领域的第一梯队。

2017年东山精密收购苏州艾福电子通讯有限公司70%股权。艾福电子从事陶瓷介质的微波通信元器件业务，其元器件供应范围遍及全球各类通讯基站。本次交易完成后，东山精密拥有了通讯零件模块业务，借此入驻了5G基站零部件供应市场，并且同年子公司艾福电子成功获得华为的订单。

2018年东山精密以2.925亿美元收购FLEX下属PCB制造业务相关主体MULTEK，MULTEK是全球知名的印制电路制造商，其产品为刚性电路板(HDI)及软硬结合板，研发和制造。产品包括刚性电路板、刚柔结合板等在内的各类PCB产品，可覆盖通信设备、消费电子、工业控制、汽车等多个行业，拥有300多家遍布全球的优质客户。从此东山精密在电路板制造领域拥有了MFLEX与MULTEK两家市场竞争力极强的子公司。

(二)东山精密连续并购的动因

目前东山精密分主要业务为三大块：通讯设备与精密金属结构件；LED电子显示；MFLEX与MULTEK的电子电路。其中LED电子显示与精密金属结构件是东山精密2013年前自行设立的旧有产业。通过收购，东山精密将MOGL的触控面板及LCM模组业务合并入原有的LED电子显示业务。将艾福电子的通讯元器件业务与企业原有的精密金属业务合并，唯一新增的业务板块是子公司MFLEX与MULTEK的电子电路业务。

东山精密依靠生产精密金属结构件发家，后续顺应国家LED与光伏太阳能的政策发展浪潮，在2011年设立了LED事业部。但随着市场发展，国内的精密制造企业数量众多，国内的中低端精密金属制造市场早已经饱和，精密金属制造业务未来再无成长空间。而在LED方面，中国早已成为LED制造出口大国，国内LED制造强势企业众多竞争激烈。2012年东山精密陷入业绩低迷时期，当年企业的净利润为负1.1亿元，东山精密被迫寻找未来的新成长点，以此拉动集团走出困境。

与此同时从2013年开始，以智能手机为代表的消费级电子产品开始在市场上大量普及。消费级电子产品的需求增长自然拉动了触控屏幕与电路板的供应需求。加之4G通讯实现全面商用，新的通讯标准的基站意味着巨大的市场需求。个人消费级电子产品、车载汽车电子、通讯基站市场长期以来需求旺盛，精密电子制造的市场成长空间相当巨大。

针对这样的市场变化，东山精密将收购重点放到通讯元器件、触控显示、电子电路三大方面。纵观东山精密的企业发展历程其实属于跨行业的转型升级，由单一的精密金属制造变为以精密电子制造为主的综合型精密制造企业。之所以会发生这样的战略转变，应该是顺应市场形势变化所需，这也是其连续并购的直接动因所在。

(三)连续并购创造的价值

东山精密连续并购前已经存在的业务为：精密钣金、精密压铸、LED 及其模组。通过收购新加入三大业务：印刷电路板、触控面板及LCM模组、通信设备组件。根据东山精密历年的年度报告显示，其通过收购新增的三大业务的营业收入占总营业收入的比重，由最初2014年的16%上升至2018年的76%，目前东山精密原有业务的营收占比仅为24%。说明现阶段东山精密收入的中绝大部分是由新加入的子公司创造。

明确了东山精密各项业务营收占比后，需要对企业这些年的经营业绩与财务指标进行评估，分析估计出连续并购为企业创造了多大的价值。盈利能力与成长能力是企业价值的重要体现，同时用历年企业净利润与EVA的计算分别反映经营业绩与实际价值增加的情况。由于不能只关注企业盈利规模的成长，而忽视重视创造利润的效率。既要反映盈利效率也要反映增长规模。所以笔者选取了总资产净利润率、总资产增长率、净资产收益率、每股净资产增长率、营业净利率、营业收入增长率，这几组数据两两对应反映企业的盈利与成长能力。具体数据见表1。

表1 东山精密盈利与成长能力指标

对于企业的业绩与实际经济价值增量则使用净利润与EVA直接展现。前文有关东山精密的数据全部取自国泰安数据库的公司研究栏目，其中EVA选用的是国泰安“口径二”计算方法，具体数据见表2。

表2 东山精密规模与业绩增长情况

根据表中数据可以看出东山精密这几年增长最快的是企业的规模体量，总资产平均每年以50%左右的增速在扩大，依据年报数据其总资产规模已由2012年的27亿元增至2018年的311亿元，目前东山精密净资产增至84.35亿元，其资产负债率也达到了70%以上，远高于30%的行业平均水平。这应该是东山精密在多次收购中通过商业贷款与定向增发融资所导致的。企业的规模变大，营业收入与净利润自然也随之增长。企业的净利润由最初的年亏损1.1亿到现在年盈利8.1亿，其经营业绩确实做到了扭亏为盈。

但通过分析东山精密总资产净利润率与经济附加值，很容易发现东山精密的盈利能力并不是太强，利润率偏低。并且其经济附加值一直为负数，直到2017年才转为正数。考虑到东山精密收购企业存在溢价，且对购入的子公司的整合需要资金与时间上的投入，查询信息公报可知，东山精密当前存在20亿左右的投资项目用于这些子公司的升级改造，盈利能力肯定暂时无法得到真实的反映，经济附加值的计算结果偏低实属正常。当前东山精密已经完成了连续并购的产业布局，2019年已经转为整合阶段，待未来发挥协同效应后，其盈利能力一定会实现突破。

综合来看东山精密确实通过连续并购实现了企业规模与经营业绩上的巨大成长，但实际经济价值的创造与盈利能力的增长还是较缓慢，不过今后很可能有重大突破，截至目前企业总体发展势头良好。

(四)东山精密的并购策略

并非是所有的并购都能为企业创造良好的业绩，并购失败的案例是大量存在的。东山精密的连续并购不是茫然的，一系列的收购行为间存在着策略与规划，需要加以分析对其进行总结与提炼。

首先，所有被东山精密收购的企业虽然都是外资企业属于海外并购，但这些企业的主要生产基地与部分研发机构都在中国境内且都在苏州本地，这种海外并购实际是购买境外资本控制的境内资产。这种策略的好处是被收购的子公司在国内有完整的制造体系，方便对其直接接管。同时位于境内的企业方便对其进行调查，掌握市场讯息，减少信息不对称造成的并购溢价与日后的经营风险。同时这类企业会存在一定数量的中国人中层管理者，他们对被并购的企业更加了解，更熟悉中国区的情况。由于同文同种，他们将在今后总部与子公司的沟通交流中扮演重要角色，也会是未来帮助总部接管这些购入子公司的天然储备人才。

其次，选择近年业绩良好并且脱离原所有者的实体后依然能独立经营的企业作为收购目标。例如东山精密花费重金收购的MFLEX与MULTEK，这两家子公司能独立经营且业绩良好，它们的电子电路业务目前创造的净利润约占全集团净利润的42%，是集团当前重要的收入来源之一。因为连续并购行为会对企业造成资金上的困难，企业必须向投资市场与商业银行不断获取融资，而企业的债权人与股东一定会对每次的收购的成果进行评估，这就使得需要保证这些并购回的子公司当年能拿出一定的业绩，至少不会造成亏损从而拖累公司，进而引发商誉减值与投融资市场质疑。选择近些年业绩良好且有独立经营能力的企业作为收购对象能够降低并购失败的风险，可以为企业创造更大的利益。同时在子公司良好业绩表现的基础上，利用评估手段对子公司资产公允价值进行高估，可以减少被确认的商誉，从而降低商誉减值风险。

再次，对部分购入的外企应保证其经营的独立性。之所以这样做是因为这能减少人员调动，安抚被接管企业中高层管理者的失业危机感，稳定公司核心团队。做出经营独立性的保证也能达到提前释放善意降低并购溢价的效果，增加持有者的出售意愿以及管理层的被接管意愿，更容易与他们达成并购意向，在一定程度上保护了购入标的公司的价值。

最后，并购需要量力而行，根据自身情况与实力挑选合适目标。提前制定连续并购计划，采用小步快跑的方式，通过连续性的成功并购，顺利进入新的业务市场，获得新市场的成长红利。控制每次并购的规模，有利于降低单次并购带来的风险，增加成功几率，保持并购的节奏。并且东山精密没有放弃原有主营业务，面对消费电子与通讯市场的需求，将精密金属构件与通讯元器件整合实现对基站的供应，将已有的LED显示与触控模块结合满足了触屏显示的供应需求。用新产业拉动旧产业，对新旧产业的整合，顺利涉足朝阳产业，使集团走出困境，享受电子市场成长红利。

三、结论与建议

东山精密的连续并购案例证明了连续并购确实能在短时间内为企业创造巨大的价值，使企业从夕阳产业的困境中走出。东山精密的并购策略与战略规划值得整个民营制造行业学习借鉴：(1)抓住当前外资集团脱离制造业趋势的机遇，优先选择核心生产基地位于中国境内的外资实体作为收购目标。(2)并购业绩良好且有独立经营能力的企业，以保证购入当年能实现业绩。(3)根据需要应保证标的公司经营独立性，提前释放善意有助于顺利收购。(4)并购计划要在企业能承担的前提下，不应脱离已有业务，可以通过多个小规模并购，控制与分散风险。

在关注并购创造辉煌业绩的同时也应该看到连续并购使得东山精密的资产负债率快速上升，企业在吸纳融资方面花费大量精力，频繁的进行股权质押来换取营运所需的现金流，增加了企业丧失控制权的隐患。针对这些问题，需要政府从外部为这些优质海外并购项目提供政策支持，例如简化海外并购审批流程、提供更多融资渠道、减免企业部分税收、提供专项补贴。同时地方的国资管理法人可购入优先股，帮助稳定其企业控制权，缓解企业资金压力，助力地方科技龙头快速升级，打造政企双赢的良好局面。