基于区块链技术的我国股权众筹发展模式研究

张海涛

（无锡商业职业技术学院 会计金融学院，江苏 无锡214000）

股权众筹历经十年快速发展，目前正处于优胜劣汰的大整合时期。 近年来，股权众筹发生了数起侵犯投资者利益的事件，再次被推到风口浪尖。 为规范发展，银证监会颁布了《私募股权众筹融资管理办法》（以下简称《管理办法》）；人民银行、工信部等十部委联合发布了《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》；新修订的《证券法》规定了公开发行证券豁免核准、注册的两种情形，为股权众筹发展提供了明确的法律空间。 但股权众筹活动中，如何提高平台融资效率、保障投资者资金安全，仍存在诸多问题。 本文将借助区块链技术，就股权众筹的发展模式改革进行研究。

一、股权众筹优势、过程、基础和规模

股权众筹的优势是效率。 筹资者追求的是项目融资效率价值， 投资者则倾向于追求资金安全价值。 金融安全与效率都不可或缺，两者相互促进、相辅相成。 中国证监会作为股权众筹的监管者，通过备案登记而不是牌照审批降低了准入门槛，体现了政府对股权众筹合法性的明确认可和积极推动发展的鲜明态度， 但要求资金必须通过专户管理，投融资双方必须实名制。

一般的众筹过程有：项目寻找筛选、项目上线融资、投后管理、退出阶段。 项目完成融资后成立有限合伙企业，投资人为新企业的股东，投资人可以通过并购、回购、股权转让、IPO等方式获益。 众筹平台的基础在于人们的信任。 众筹平台作为中间人，不能保证投资者的资金被合理使用，本身也存在较高的信任成本。 不管是项目发起者，还是众筹平台本身，他们的行为都无法做到彻底的公开透明。 互联网众筹在2011年进入我国，据零壹财经网不完全统计，2019年年中，正常运营的平台约200家。 其中，股权众筹平台约占60%，产品众筹约30%，公益众筹不到10%， 股权众筹占据众筹融资平台中的主导地位。 可取得的公开数据显示，2018年共成功签约3800个项目， 估计行业整体融资规模在80—100亿元之间。

二、股权众筹运行模式与评析

根据股权众筹的主体架构，可以分为个人直接股东模式、 集合直接股东模式和基金间接股东模式。前两种在我国应用较广，下面将详细论述。后者在我国极少。

（一）个人直接股东模式

该模式是投资者借助于股权众筹平台召集投资人。 该模式对投资者的要求很高，需要很强的风险识别能力，能发现项目存在的风险。 同时，要有较强的风险承受能力，能承受起较大的资金损失。 但是，直投对合格投资者限定过多，不利于普惠金融发展。 中国证券业协会制订的《管理办法》对众筹投资者的投资能力和风险识别、承受能力设置了较为严格的条件，高准入门槛把许多有意参与股权众筹的人拒之门外， 不利于互联网普惠金融的发展，不利于创业者、中小微企业顺利完成融资，不符合股权众筹“公开、小额、大众”的特征和“双创”的要求。

（二）集合直接股东模式

该模式即当下最常见的“领投+跟投”，本质上与传统资本市场的保荐制有点相似。 我国的京东东家、淘宝众筹、大家投、天使汇等众筹平台均采用此模式。 它不仅有利于领投者拥有更多的投资其他项目的机会，分散风险，而且有利于跟投人作出最优选择， 在减少和避免风险的同时取得更好的收益。领投金额对已募金额具有正向影响。 “领投+跟投”模式可以降低交易风险和成本。 而领投人作为天使投资人，可以通过共同投资分散投资风险，同时也享有更多的投资收益。

但是，“领投+跟投”的模式缺陷，增加了投资者风险。 该模式的最大问题是跟投人对领投人的过分依赖，领投人甚至独立于项目公司、跟投者和中介平台，成为事实上的第四方。 由此，股权众筹便产生了新的投资风险：首先，领投人存在能力风险。 从成本收益出发，投资者更愿意“搭便车”。 但领投人专业能力，本身就有很大的道德不确定性。 其次，跟投者的代理成本极高。 因为，领投人享有全部投资的股权，跟投人不可能通过股东大会影响公司未来的发展方向、决定管理团队、监督管理层。

总体而言， 投资者退出众筹项目的成本高、风险大。 股权众筹确实提高了企业融资效率，但在防范投资者风险以及法律规范上做出了牺牲。 因此，我国并不存在严格意义上的股权众筹，只能算是私募股权众筹。

三、完善政策法规，发挥区块链优势提振股权众筹

完善互联网股权众筹，特别是“领投+跟投”模式，既需要政策法规创新，又需要借助新技术，特别是区块链。

（一）完善领投人、跟投人的资格限定，提高融资效率、降低行业风险

1.放宽领投人的投资额限制，加强非金额方面监管。 如前所述，我国对股权众筹的投资人规定了较高且严格的资金门槛。 在国内普遍采用的“领投+跟投”模式中，领投人的参与促进了股权众筹业务发展，也部分保护了投资者的合法权益，跟投人又多是普通“草根”，因此，有必要放宽投资者投资额度限制。 同时，增加非金额方面的监管，如投资年限、投资种类等。 特别是对领投人的非金额要求与监管要求必须高，如担任过天使基金经理，有创业成功的经验或在企业经理岗位工作，有股权众筹投资项目成功退出的经历等。

2.创新渠道，增强跟投人的风险和参与意识。如何做到既降低投资者资金门槛以促进股权众筹发展又降低投资者自身风险， 可借鉴国外立法及实践， 采取限制股权众筹中投资者总投资额度的方法，使风险处于可控范围之内，不至于引发社会动荡。 比如投资者累计投资额占年收入或者净资产的比重不得超过某个具体数值或者某个数值范围，限制投资者投资众筹项目的数目。 此外，可以适时引进“冷静期制度”。 由于跟投人一般不参与项目的运营和管理， 致使部分众筹项目的效力发挥欠佳，因此还需要继续完善“领投+跟投”模式，关键是营造跟投人的参与感。 在互联网时代，可以建立微信交流群、召开线上会议，也可以组织线下会议，还可以让投资人参与产品设计，优先体验产品，在这个过程中为产品改进提出建议或推广服务。

3.协调好个人投资者与机构投资者的关系。 股权众筹投资者有两种不同的类型：即个人投资者和机构投资者。 不同投资者对退出的方式、退出的时机有不同的考量， 利益诉求有产生冲突的可能性，故较难达成统一意见。 因此，协调好领投人和跟投人之间的关系，对完善投资模式具有重要意义。 可以以此为基础，搭建众筹股权流通平台，完善众筹股权的退出机制。

（三）基于区块链，构建安全、可信、自助的股权资产管理平台

1.用新技术改造股权众筹势在必行。 股权众筹平台要向证券业协会备案登记，协会对股权众筹融资业务进行日常管理，所有信息数据与证监会及其派出机构享。 但股权众筹平台还可能存在为关联方进行筹资活动甚至进行“自融”的行为。 2017年以来，股权众筹平台经历了一轮深度洗牌，平台数量有所下降，经营不善的平台退出市场，使整个市场集中度开始提高。 但融资方、投资方和平台的互信机制，投资者退出机制，始终是困扰股权众筹发展的两大难题。 而破解三方信息不对称、互不信任的问题，区块链技术具有信息不可篡改性、可视性、共享性等特征将大有可为。

2.区块链技术具有多重优势可发挥。区块链（Blockchain）是一种分布式共享数据库（数据分布式存储和记录）， 是以去中心化和去信任的方式集体维护一本数据簿的可靠性的技术方案。 如果把区块链理解为一个账簿，区块中包含交易的详细信息，例如买方、卖方、合约等，交易发生时会通过一串使用密码学方法相关联产生的数据块（即区块，block）来记录交易详细信息。 因此，区块链可保障投资人资金安全。 未来只需要在众筹过程中内置智能合约，可以真正实现管理者受投资人监督的受资与投资关系。 这样就能做到资金的专款专用，让投资人没有后顾之忧。

区块链可以促进股权交易流通。 股权登记有着记录所有权转移、向社会公示的作用。 在传统场外股权交易中，信用风险由交易双方自行承担。 股权众筹的难点是退出机制不够。 造成这种状况的主要原因是缺乏交易机制与手段以及信息的不透明而带来的交易不可信。 如果凭借区块链技术，以上难题则迎刃而解。 助力企业股权交易顺利完成，让股权（债券）从登记到执行都处于有效的监督中。

区块链技术有利于提高融资项目的社会认知度和估值。 筹后的项目，企业未上市得到资本市场价值衡量之前，股权众筹的股权不具有公众认可的价值。 直至上市之后，众筹股权的股本价值才会被资本市场认可，实际上众筹的股权缺少完善的二级流通市场。 而区块链的每一数据块拥有者组成的一个组织对区块链内某一价值认可具有一致性，即对社区内一致认可的事物赋予了可度量价值。 区块链数据块在社区内可以充分流通，通过对这一事物的本身价值认同，再通过标准化合约连接社区外的价值认可，形成一个普遍认可的价值，为股权众筹缺乏自由流通的二级市场以及盘活天使资金的使用提供一个新的金融思维方向。

区块链被誉为“解决众筹的救世主”，是股权众筹3.0时代的基石。 目前，区块链技术还在边使用、边完善中，但它将对互联网股权众筹带来革命性进步。