注册制改革背景下上市公司退市制度的审视与重构

李泽军

（江西财经大学 法学院，江西 南昌330032）

2019年12月28日，全国人大常委会审议通过了修订后的《中华人民共和国证券法》（以下简称新《证券法》），明确全面推行以信息披露为中心的股票发行注册制。注册制改革的本质是减少政府行政干预、放开准入、简化发行程序、提高发行效率，使市场在资源配置中起决定性作用，赋予企业公平的融资权利。在注册制改革下，股票发行市场化，降低了企业上市融资门槛，放宽了资本市场的入口。为了提升上市公司整体质量，维护投资者合法权益，还应保证资本市场出口的通畅。我国现行的上市公司退市制度，是在股票发行核准制的制度下构建的，为了保证注册制改革的顺利推进，需要对上市公司退市制度进行重新审视与重构，构建一套与股票发行注册制监管理念相符的市场化退市制度。

一、上市公司退市的理论基础

上市公司退市是指公司股票在证券交易所终止上市交易，上市公司的退市可以分为主动退市和强制退市两种形式。上市公司退市制度作为资本市场一项重要的基础性制度，是规范上市公司平稳有序退出资本市场以及在退出市场过程中对各市场参与主体约束和保护的制度性安排。在成熟的资本市场中，既需要具备便捷的上市制度，还要具备完善的退市制度，完善的退市制度有利于净化市场环境、优化市场资源配置、提高上市公司的经营效率、完善上市公司的治理结构、培养成熟和理性的投资者。上市公司主动退市是企业根据自身经营需要做出的内部经营性行为，本文重点研究上市公司强制退市问题。

在证券市场中，企业与投资者和证券交易所之间构成了一种契约关系。企业公开发行股票并上市的一系列行为，本质上属于一种合意：企业公开发行股票是企业与投资者之间就投融资事项达成的意思一致的契约行为，企业股票上市是企业与证券交易所达成的合同行为，企业自愿接受证券交易所的监管规则，从而确立了企业与证券交易所之间的监管与被监管关系[1]。企业在上市过程中存在欺诈发行，或者企业在上市之后存在违法违规行为，违背了证券交易所监管规则，证券交易所基于和上市公司之间的契约关系，有权对上市公司进行强制退市。企业在上市时发布的招股说明书等法定披露信息中存在虚假陈述，或者存在信息披露不充分、不准确、不及时等行为，损害了投资者合法权益，投资者可根据契约法原理要求上市公司承担赔偿责任。契约理论为上市公司退市制度的构建提供了理论基础。

二、注册制改革对上市公司退市制度的基本要求

（一）股票发行注册制改革制度转变

我国股票发行制度经历了从最初的审批制到现行核准制再到注册制，审批制和核准制均不是市场化的发行机制，存在浓重的行政干预色彩，证券监管机构对发行审核过多的行政干预，削弱了交易所的上市审核权，上市审核成了形式审查，无法真正发挥市场在资源配置中的作用，与股票发行市场化原则相背离。在股票发行核准制下，证券监管机构控制着上市规模、节奏和资源分配，对发行上市公司进行实质审查代替了投资者的价值判断，证券监管机构过分注重企业盈利状况，也诱发了企业造假行为[2]。同时，核准制控制股票发行总量，扭曲了资本市场供需关系，导致供需不平衡，造成股票发行高市盈率、高发行价、高募集额“三高”乱象，制约了资本市场资源的合理流动与优化配置[3]。

在注册制下，证券监管机构对企业发行股票只进行形式审核而不涉及实质审查，不再注重企业盈利状况，并且不对拟发行股票进行价值判断，仅审核上市公司信息披露的完备性，发行人只要信息披露充分、真实、准确就可以通过注册，发行注册成了形式审核[4]。证券交易所以市场为导向，根据自身市场需求设置上市条件和规则，对企业上市进行实质审查。注册制改变了过往以事前审核为主的“家长式”监管模式，事前监管转变为事中事后监管，证券监管机构对企业信息披露义务进行持续监管，投资者根据企业披露的信息进行投资价值判断，并自担投资风险。

（二）注册制改革对上市公司退市制度基本要求

1.建立以投资者保护为中心的严格高效退市制度。注册制降低了企业上市发行股票的门槛，这将会促使更多企业选择上市融资，上市公司数量急剧增加。为了维持证券交易所的承载能力，要形成“有进有出”的淘汰机制，发挥市场的资源配置作用，调节市场需求，让经营业绩好、成长性强的上市公司留在资本市场，对于经营业绩差的上市公司要及时清出资本市场，防止出现“劣币驱逐良币”现象。在注册制下，发行审核效率提高，企业上市时间缩短，为了形成与上市相匹配的退市制度，应进一步缩短退市时间，简化退市流程，实施更加高效的退市制度。注册制以信息披露为中心，是一种“宽进严管”的发审机制，“宽进”以“严管”为前提，依靠严刑峻法体系来支撑[5]。针对欺诈发行或虚假信息披露等违法违规行为，要实行更加严格的退市制度，做到“出现一家、退市一家”，形成常态化退市机制，保护投资者利益。

2.健全以市场为导向的多元化退市体系。在现行上市公司退市制度下，退市指标过于单一，企业财务盈利指标作为企业退市最核心的衡量指标，容易被人为操纵，一些濒临退市的上市公司利用会计手段进行利润操纵，出现了上市公司频繁“戴帽”“摘帽”现象，反复游走在退市边缘。注册制改革更加注重发挥市场的作用，企业未来发展前景与投资价值留给投资者自行判断，企业退市标准应与上市标准有机联动，加大市场化指标考核力度，健全多元化退市体系。要坚持市场化原则，发挥市场淘汰机制，让投资者进行选择决策，对于不能为投资者带来投资收益，长期缺乏市场认可的企业，由市场进行淘汰。

三、注册制视角下上市公司退市制度再审视

（一）上市公司退市标准不合理

1.退市指标过于单一。在核准制下，我国企业发行股票的前提是公司具有持续盈利能力，企业财务盈利指标成了衡量企业质量最核心的指标。为了保持和上市指标相对应，我国的上市公司退市制度主要围绕上市公司的财务指标进行构建，虽然我国的退市指标不断多元化，股票交易量、股权分布、营业收入、净资产等量化指标被纳入到退市评价体系中，但是我国的退市指标还是以上市公司连续亏损指标为核心。为了完善退市指标，我国新增了欺诈发行、重大信息披露违法、重大违法行为等非量化强制退市指标，但因重大违法行为等规定过于宽泛，缺乏明确界定，实践中退市的上市公司主要还是因连续亏损被强制退市，其他非量化指标在企业退市中发挥的作用有限。

2.退市标准缺乏差异性。在注册制下，企业上市发行股票不再以企业已实现盈利为前提，即使企业尚未实现盈利，只要满足上市发行监管要求，仍然可以上市发行股票。先行试点注册制的科创板对企业上市设置了多套上市标准，企业只要符合其中一项标准要求即可上市发行股票，多套上市标准也将导致上市公司规模、盈利状况、营业收入等方面产生差异。目前我国采取统一的退市标准，并未对不同发展状况的企业制定差异化退市标准，不利于保证发展初期及尚未实现盈利企业的权益，违背了实质公平原则。

（二）上市公司退市程序不完善

1.上市公司退市程序繁杂冗长。我国上市公司被证券交易所终止股票上市交易的退市程序，包括退市风险警示、暂停上市、恢复上市、终止上市、退市整理期，上市公司若因触及财务类退市指标而被强制退市需要四年时间，留给了上市公司较长的退市缓冲期。在上市公司退市实践中，许多上市公司在退市缓冲期内，经常利用会计手段人为操纵利润或者通过资产重组、虚增关联交易等方式进行“保壳”，致使许多本该退出证券市场的上市公司“僵而不退”，占用了大量上市资源。2008年至2018年，A股上市公司退市数量只有43家，其中上交所退市24家，深交所退市19家。

2.上市公司退市执行难。在核准制下，股票发行上市审核严、周期长、成本高，上市公司作为稀缺资源，“壳资源”也就更加珍贵，导致上市公司退市遭遇各方阻力：第一，企业上市后融资成本更低，并能享受到许多政策优惠与财政补贴，上市公司以及大股东为了实现自身利益最大化，将会采取一系列措施极力“保壳”，甚至不惜采取违法违规行为。第二，我国上市公司一般属于当地骨干企业，能够为当地提供较多的就业岗位和财政收入。为了避免当地上市公司被强制退市，各地政府会通过注入资产、资产置换和财政补贴等手段进行“补救”，政府对上市公司强制退市执行的深度介入，造成了股票市场大量绩差公司“该退不退”或“退而不出”的现象。第三，我国场外交易市场建设不完善以及投资者权益保护体系不健全，导致投资者为了维护自身权益，经常采取集会和上访等非理性手段干扰退市决策，进一步导致退市执行难。

（三）上市公司退市配套制度不健全

1.多层次资本市场之间转板机制不完善。随着主板、创业板、中小板、科创板、新三板以及区域性股权转让中心的相继建立和发展，我国已形成了针对不同规模、不同盈利状况企业定位的较为完善的多层次资本市场。现阶段上市公司被沪深证券交易所强制退市后，会转入新三板市场进行交易。作为场外资本市场的核心，新三板市场在自身发展中存在融资难、估值低、流动性差等问题[6]。而且我国尚未建立完善的新三板升级转板机制，多层次资本市场之间缺乏互通互联的转板机制。转板渠道的不畅通导致新三板市场缺乏吸引力，新三板市场陆续出现了摘牌潮。

2.投资者保护体系不健全。第一，先行赔付制度可操作性差。保护投资者尤其是中小投资者合法权益是资本市场一切工作的出发点和落脚点[7]。虽然我国先前已完成了万福生科、海联讯、欣泰电气先行赔付案例，但是先行赔付制度还是首次在证券法中予以明确。新《证券法》对先行赔付制度仅作出了原则性规定，在实践中缺乏操作细则，导致实践中出现先行赔付责任主体赔付先后顺序不明、先行赔付方案制定缺乏投资者参与、先行赔付协议缺乏强制执行力等问题，先行赔付制度的不完善，难以对资本市场相关责任主体形成震慑力，维护证券市场秩序。第二，民事诉讼机制不完善。上市公司因欺诈发行、虚假陈述等重大违法行为被强制退市，投资者可以通过民事诉讼进行维权。在新《证券法》实施之前，我国只存在两种诉讼模式：单独诉讼和共同诉讼，缺乏成熟证券市场采用的集体诉讼模式，因单独诉讼和共同诉讼模式在实践中难以实施，并且还存在诉讼前置程序，投资者通过法律渠道进行维权困难重重。新《证券法》探索建立了中国特色的证券集体诉讼制度，允许投资者保护机构接受50名以上的投资者委托作为代表人参加诉讼，采用“明示退出、默示加入”方式，中国特色证券集体诉讼制度加大了上市公司违法违规成本，为投资者保护自身合法权益带来了方便，但是这一制度落地实施还需出台相关配套制度。第三，投资者教育重视不够。虽然我国的投资者教育活动更加多样、投资者教育产品更加丰富、投资者教育渠道更加多元，已形成了较为完善的投资者教育体系，但是我国的投资者教育仍存在一些问题，缺乏投资者教育的战略规划和长效机制，存在“碎片化”“运动式”问题[8]；一些证券经营机构对投教工作资源投入不足，教育内容和形式缺乏创新，投教工作流于形式；缺乏对不同投资者群体的差异化教育，教育内容也偏重于风险防范，缺乏专业的投资价值分析教育。

四、注册制改革背景下上市公司退市制度完善策略

（一）构建差异化退市标准

1.淡化财务盈利指标。新《证券法》已将“持续盈利能力”修改为“持续经营能力”，要改变以往企业连续亏损为核心的退市标准，淡化企业财务盈利指标。为了更好体现公司营运能力，可以引入应收账款周转率、存货周转率、总资产周转率等体现上市公司营运能力指标，进一步考量企业持续经营能力。新《证券法》对上市公司现金股利分配作出了规范，应将现金股利分配纳入到强制退市指标中。良好的公司治理具有指引上市公司合法行为和威慑上市公司违法行为的作用，有利于夯实上市公司信用基础，公司治理状况也应成为决定上市公司退市的关键指标[9]。

2.丰富上市公司退市标准。在注册制下，证券监管哲学基础发生了转变，即由实质审核转向形式审核，由“盈利中心主义”转向“信息披露中心主义”[10]。注册制降低了上市门槛，造成上市公司盈利状况、企业规模、营业收入等方面存在较大差异，为了保障不同层次企业退市的公平性，要丰富上市公司退市标准。美国纳斯达克证券交易所针对市场内不同板块制定了多套退市标准，可借鉴纳斯达克证券交易所退市规制，针对不同层次企业，设立差异化退市标准。退市标准可以通过采用退市指标组合方式，如股价+交易量、市值+股东人数等组合，为退市企业提供差异化的退市选择。

（二）推动上市公司退市常态化

1.简化退市流程，缩短退市时间。注册制以“宽进”为目标的上市制度，必然需要“严出”为保障的强制退市制度。我国上市公司退市制度应借鉴美国证券交易所退市制度，取消暂停上市、恢复上市环节，简化退市流程，缩短退市时间，避免上市公司在退市缓冲期围绕退市指标，采取各项“补救”措施进行“保壳大战”，避免出现“僵而不死”“停而不退”的局面。针对当地政府“救市”行为，要进一步细化财政补贴、资产置换等政策意见，促使经营困难、发展前景黯淡的上市公司加速退市，发挥市场优胜劣汰机制，形成“有进有出”的生态格局，实现上市公司退市常态化、高效化。

2.加强退市执行监督，增强退市程序公正性。在非量化退市指标判断上，证券交易所具有较大的自主裁量权，在退市进入常态化后，将会有更多的上市公司被强制退市，维护好拟退市公司利益也是退市制度需要考虑的问题。在注册制改革后，证券交易所对企业发行上市进行审核，证券监管机构由事前准入审查转入事中事后监管，证券监管机构要回归监管本位，加强对证券交易所的退市执行监督。证券监管机构要建立全方位功能型的监管模式，充分利用监管科技，丰富监管手段，确保证券交易所能够严格按照退市标准执行退市规定，增强退市程序的公正性。为了保障拟退市公司的行政救济权利，也要给予拟退市公司向证券监管机构申请再复议和向法院提起诉讼的权利。

（三）完善不同资本市场间转板机制

1.推动新三板市场发展。建立和发展多层次资本市场，促进多层次资本市场协同发展，有助于满足不同发展阶段企业的多样化融资需求，为企业在各层资本市场间退出和转板提供去处，也能满足不同风险承担能力的投资者的投资需求。为了推动新三板市场发展，可以采取以下措施：第一，扩大做市商主体范围，引入银行、保险等非券商机构，进一步增加做市商数量，提升做市商之间的报价竞争；第二，降低个人投资者准入门槛，将个人投资者账户金融资产降低至100万元，使更多个人投资者能够进入新三板市场；第三，引入竞价机制，实行“做市+竞价”混合做市商制度；第四，建立市场化、常态化退市机制，对新三板挂牌企业实行更加严格的强制退市制度，提升新三板挂牌企业整体质量。

2.完善新三板转板机制。转板机制有利于实现多层次资本市场之间互通互联，激发各板块市场服务创新活力，拓宽中小企业融资渠道，增强资本市场服务实体经济的能力。2020年3月6日，中国证监会发布了《关于全国中小企业股份转让系统挂牌公司转板上市的指导意见（征求意见稿）》，明确了符合条件的新三板挂牌公司可申请转板到科创板或创业板上市。《指导意见》规定，“转板上市条件应当与首次公开发行并上市的条件保持基本一致，交易所可根据监管需要提出差异化要求”，交易所虽然可以根据监管需要，在上市条件中对转板公司的股东人数、股权结构、盈利状况等方面提出差异化要求，但这一差异化要求需符合注册制改革上市理念，不能变相设置条件，阻断新三板挂牌公司转板上市通道。转板上市和首次发行上市均由交易所进行审核，在交易所审核力量有限的情况下，要兼顾好二者审核效率、审核尺度。针对转板上市公司在转板上市过程中出现的违法违规行为要建立严格的惩罚机制，但也要保障转板上市公司对交易所转板审核异议的救济权利，同时发挥好中介机构资本市场“看门人”作用，压实中介机构责任，确保转板上市制度稳步推进。

（四）加强投资者权益保护

1.健全先行赔付制度。第一，明确先行赔付标准及赔付时间。应进一步明确先行赔付标准，针对不同的损害投资者的情形制定多重赔偿参考标准，并鼓励先行赔付责任主体在行政处罚作出前完成全额赔付，对已履行先行赔付的责任主体从轻或减轻处罚，并建立先行赔付责任主体向其他责任主体追偿机制。第二，提高投资者参与度。在先前的赔付案例中，先行赔付方案由保荐机构制定，导致赔付方案缺乏透明性、公正性。在赔付方案制定过程中，赔付责任主体在制定初步赔偿方案后，要召开投资者听证会，投资者代表可以参加赔付方案听证会，对赔付标准、时间、范围等内容提出修改意见。第三，赋予先行赔付协议强制执行力。先行赔付和解协议作为先行赔付方与投资者达成的民事和解协议，仅对协议双方具有约束力，不具有强制执行力。为了防止出现先行赔付方不履行和解协议或者投资者反悔再次起诉，可以由协议双方向法院申请司法确认，法院对和解协议进行审查，在确保和解协议不损害投资者合法权益的基础上，赋予先行赔付协议强制执行力。

2.完善中国特色证券集体诉讼配套制度。第一，构建示范判决诉讼机制。投资者保护机构可以从涉及人数、社会影响力、关注度、示范性、胜诉可能性等方面论证研究，选定支持诉讼的示范案例，法院对投资者保护机构支持诉讼的示范案例进行确认，对于能够体现典型性和代表性的示范案例进行审理，从而对其他同类案件形成示范作用，发挥示范案例的引领作用，解决同类案件的事实认定和法律适用问题，提升审判效率。第二，建立诉调对接机制。近年来随着证券民事侵权案件不断增加，中小投资者的维权意识不断提升，证券侵权民事诉讼也将会出现“井喷”现象。通过示范案件判决，明确司法裁判原则，引导当事人合理诉讼预期，以判促调，建立诉调对接机制，探索多元化纠纷解决机制。第三，确立“追首恶”的支持诉讼原则。上市公司欺诈发行、虚假陈述等违法违规行为的背后，均有上市公司实际控制人和高管的背影，为了直接向责任人精确追偿，应将违法违规的上市公司实际控制人或高管列为第一被告，请求承担首要赔偿责任，避免损害其他无辜股东权益。第四，建立诉讼激励机制。为了调动公益律师的积极性，可以借鉴美国的胜诉酬金制度，从赔付金额中抽取一定比例资金分给代理律师，同时也可以尝试引入风险代理制度，但是要对风险代理费进行控制，保证支持诉讼的公益性。

3.强化投资者教育工作。第一，建立投资者教育长效机制。要将投资者教育作为一项长期性、系统性工作，出台专门针对投资者教育的法律法规，制定投资者教育统一规划，提高投资者对教育工作重视程度，加大投资者教育资源投入，并建立投资者教育监督机制，让投资者教育工作真正落实到位，帮助投资者提升专业知识，培养健康投资理念。第二，构建以投资者为中心的差异化教育体系。从资金规模、投资经验、受教育程度、风险承受能力等不同维度对投资者进行差异化分类，对不同层次的投资者教育需求进行细分，提供更加精准化、专业化投资知识教育。第三，拓宽教育渠道，创新教育方式。要充分利用互联网技术和新兴技术，实现线上和线下教育相结合，多渠道开展投资者教育活动。为了提升投资者学习兴趣，应进一步创新教育方式，可以通过漫画、短视频、案例教育、知识竞赛、模拟交易等更加生动化的教育方式，帮助投资者理解、掌握教育内容。