资本结构理论综述

2020-02-28杜炎

经济管理文摘 2020年11期

■杜炎

（重庆市育才中学校）

引言

资本结构理论的演变过程中，先后历经了多种不同看法与观点的发表，从最初的MM理论，到权衡理论、再到融资优序理论、市场择时理论，始终是一个日臻完善的过程，例如基于MM定理模型构建时未能考虑到企业负债的增加势必会导致企业财务成本的增加的设定，在对其进行有效改进后形成了权衡理论，其最主要的贡献在于企业在债务利息税盾价值和破产成本共同作用之间，能够巧妙地实现使其价值最大化的资本结构；经典资本结构理论中的MM定理、权衡理论、融资优序理论、市场择时理论这四大理论便是在资本实践中日渐发展起来的。

1 资本结构的含义

简单来说，资本结构本质上是指一种长期负债与权益的分配情况，最为普遍的便是涉及普通股、特殊股和保留盈余这三大类；具体则表现为企业负债、资本成本与企业价值三方的关系；企业资本结构因其适用场景不同而又狭义和广义之分，狭义上的企业资本结构是指企业长期资本的主要构成及比例分布情况，广义上的企业资本结构则指的是一个企业的主要权利及其全部资本构成与比例分布。

2 主流资本结构理论介绍

2.1 资本结构无关论（MM理论）

资本结构无关论（即Modigliani & Miller），最早发表于1985年，顾名思义，其最主要的观点便是认为企业的价值并不会受到资本结构的任何影响、两者间不存在必然联系，但这一结论是以不考虑个人及公司借贷利率、税收情况、信息不对称、拥有完全资本市场等一系列假设前提下，这种理想化的假设前提很快便被证明在现实中是不存在的；于是进一步对前提条件进行优化，主要表现在对税收的条件的充分考虑，即MM2理论，这一观点中将由于抵扣税收增加所产生的收益称之为债务的“税盾效应”，在这一新的理论条件下，企业的整体价值等于无税收条件下的企业价值与债务税盾效应现值之和，在这中情况下，理论上只有当企业负债达到100%时企业收益才能达到最大化，这显然是不现实的。

2.2 权衡理论

资本结构无关论中的两个理论均与现实情况有所相悖，未能有效解决企业资本结构的问题，其主要原因便在于其构建的模型与假设前提未将企业财务负债必然会带来企业财务困境成本的增加考虑进去，因此在MM理论的基础上，逐渐产生了静态权衡理论，因为企业财务困境成本由直接成本与间接成本构成，其中直接成本由破产成本和资产重组成本等组成，这也是构成企业价值的重要组成部分，在权衡理论中，当企业的负债边际效应所带来的税盾收益与财务困境成本恰好完全抵消时，此时企业的资本结构是存在的，也就是说，当债务利息税盾价值与破产成本共同作用时便是实现企业价值最大化的最优资本结构的前提条件，这也是权衡理论的基本观点。

2.3 优序融资理论

权衡理论事实上也是存在诸多漏洞的，例如并未充分考虑经理人作为经营者与企业股东作为所有者之间可能出现的矛盾，经理经营过程中消耗企业资源的同时自身也要获得回报，同时股东的诉求是保障企业盈利；基于此类矛盾的解决需求，在权衡理论的基础上，得出了优序融资理论，业内也称其为“啄食理论”，优序融资理论认为企业咋子融资过程中是存在诸多选择偏好的，而融资偏好亦会对企业资本结构产生重大影响。

优序融资理论主要观点为：企业在融资过程中通常存在以下顺序的融资偏好：最倾向于企业内部融资，原因在于有能力进行内部融资的情况下，内部融资不会产生任何额外成本，倘若内部融资无法满足融资需求，则会选择采取债务融资的方式，例如像信行借贷等，其成本主要是借贷所产生的利息；最后才是会选择融资成本最高的股权融资方式，即通过将企业股权转售他人以获取融资，这样做成本更高、企业承担的风险也更大，一是股权分散亦导致主要股东无法对企业经营与控制有效掌握，二是由于企业内外信息的不对称性，容易导致融资失败；以上便是优序融资理论的基本内容。

2.4 市场择时理论

市场择时理论是在优序融资理论的基础上进一步发展而来的，主要是针对企业在进行股权融资过程中信息不对称的问题而提出的，其主要观点是：企业字进行股权融资时候，会尽可能的选择对自身有利的时机进行融资，有两种假设前提，第一种是假设企业是一个理性的经济个体，会在融资过程中适时地发布一些积极的、对自身有利的信息，以此来提振市场对企业经营的信心，为自己发行股票创造有利时机；第二种是假设企业是一个非理性的经济个体，那么企业的股票很可能会因为企业的非理性行为而被错误定价，使得企业承担过高的融资成本，白白蒙受损失。这两种股票市场择时理论会导致企业资本结构发生较大变化，当然这一理论的重点是认为市场是不一定有效的，企业管理者并不会被要求能够准确对市场情况进行预测，但假设了相信企业管理者能够把握市场时机。

3 当今时代资本结构理论的新发展

3.1 代理成本理论

代理成本理论是当前资本结构理论发展的新阶段，其主要目的是为了解决企业信息不对称条件下的企业资本结构问题。这一理论的主要内容是以代理委托为主的契约关系。即企业所有者作为委托人通过让渡某些决策权给代理人，以契约的形式保障代理人做出有利于委托人的行为决策，以此来规避信息不对称给企业带来的融资风险，由此所产生的成本称之为股权代理成本，其本质原因在于企业经营权与所有权相分离，经营者通过代理权承担企业经营成本并据此获取相应的报酬，所有者通过让渡部分决策权来减少和规避融资成本与风险，同时通过增加企业负债融资来对冲代理成本，求的融资成本与代理成本之间的均衡点，使代理总成本达到最小值。

3.2 信号显示理论

信号显示理论最早是由罗斯提出来的，其主要观点认为企业不同资本结构给外界所传递的信息是有所不同的；因为在信息不对称的条件下，投资者往往只能根据企业经营者的各项融资决策来判断企业的经营状况，这种判断带有很大的主观性，通常企业经营者掌握着更多企业未来收益与经营风险的信息，在这种条件下，对于投资者来说，企业的债务比率就成了一条重要的参考信息，企业负债比率高企，则说明企业经营者对企业未来发展状况有着较高的心理预期，投资者也会更有信心，反之则说明企业存在较大的经营风险，投资者自然也就望而却步；由此可以看出，信号显示理论认为企业的整体价值实际上与企业负债比率成正相关关系。

3.3 控制权理论

控制权理论主要是从企业收入流与控制权的分配两个方面来阐述企业的资本结构变化情况；该理论认为，企业资本结构在很大程度上影响甚至规定着企业的收入流与控制权分配，企业经营者往往会出于对控制权的偏好，以资本结构对其分配施加影响，进而传导至企业的市场价值上来，即将股权与债权设定为企业控制权的基础。控制权理论首先假设企业经营者能够从股份和控制权本身上获取一定的收益，且这两者的收益与其股份大小呈正相关关系，在这样的条件下，企业的价值与外部股东的收益便随之降低，进而降低企业股权被收购成功的可能性，总体而言就是资本结构一定程度上决定着企业经营者的控制权。

4 西方资本结构理论对我国资本市场发展的启示

我国资本市场起步相对较晚，市场运转有一定的特殊性，通过上文的论述，可以发现资本结构理论多是基于西方资本市场运转情况进行分析，而且更多侧重于理论研究，过多的假设前提、定量分析为实际运用带来诸多不确定性，但西方资本结构理论对我国资本市场发展仍有一定的启示意义：例如我国企业在融资过程中对资本需求考虑过多、对企业经营状况的考虑想对较少，这在很大程度上会显著增加企业融资的成本与经营风险，仅以融资结果为导向，未考虑融资偏好对企业发展的影响，对此我国企业应积极借鉴西方资本结构理论，在结合分析自身状况的基础上，综合考虑、科学判断，构建均衡的企业资本结构，探索符合自身经营状况的融资偏好。