浑水做空瑞幸咖啡案例分析

◎李涯

一、案例介绍

瑞幸咖啡是我国最大的一家咖啡连锁品牌。2017 年，瑞幸咖啡第一家线下店开设。2019 年5 月，瑞幸咖啡赴美国纳斯达克上市。2019 年年底，瑞幸咖啡已经开设了4900 多家门店。2020 年1 月31 日，浑水声称收到了一份瑞幸咖啡的做空报告，在报告中披露瑞幸咖啡在财务和营运数据上严重造假。同年4 月，瑞幸咖啡在审计2019 年年报过程中发现问题，董事会调查后宣布，公司2019 年二季度至四季度期间，伪造了22 亿元人民币的交易额，相关的成本和费用也相应虚增。受财务造假事件影响，4 月2 日，瑞幸咖啡盘前暴跌85%；5 月26 日股价只有2.23 美元/股。而在IPO 时定价为17 美元/股，在过去一年里股价最高曾达51.38 美元/股。瑞幸咖啡在5 月被纳斯达克交易所责令退市，6月被停牌，7 月证监会和财政部发布调查结果。

二、瑞幸咖啡被做空的原因

（一）从公司治理来看，公司存在财务造假

虚增营业收入、成本及相关费用。根据浑水的做空报告记载，2019 年第三季度和2019 年第四季度，每家门店每天的商品销量分别至少夸大了69%和88%，其营业收入严重夸大。在后续的报告中可以看到，瑞幸虚增营业收入22 亿人民币。其次，广告支出夸大150%。2019 年第二季度的1.38 降至2019 年第四季度的1.14。

公司存在复杂的关联方交易。一是与氢动益维存在关联方交易。氢动益维为神州租车的分支机构之一，与瑞幸存在虚假的销售业务往来。瑞幸将资金通过多种途径转移给氢动益维，之后再以收入的方式将资金回收，从而虚增业务收入。二是瑞幸的董事长陆正耀此前曾通过与未披露的关联方——王百因进行交易，从UCAR Inc.转移了人民币1.37 亿元。

管理层套现。瑞幸的管理层通过股票质押并且套现了49%的股票持有量（或已发行股票总数的24%），令投资者面临追缴保证金导致股价暴跌的风险。其管理层与在香港上市的神州租车公司的高管存在着密切的关系，后者曾在2015 年到2016 年间通过高位抛售神州租车的股份在股票市场上套现16 亿美元。2020 年1月初，上市仅8 个月后，瑞幸又以开拓“无人零售“模式为由，筹集了8.65 亿美元的新资本，尽管其资产负债表上有55 亿人民币的现金。

（二）从公司的业务模式来看，公司的商业模式存在缺陷

首先，瑞幸咖啡盈利能力遭人质疑。在经营的两年多的时间里，瑞幸采用了独特的采用独特的营销手段和全新的“线上+线下“的零售模式。比如说其采用新用户免费喝一杯和老用户介绍新用户双方各免费喝一杯的促销方式，尽管在刚开始能吸引大量的消费者，但其客户多为价格敏感者，在后期折扣力度变小时，消费就会减少，公司的经营业绩也会受损。在城市商务区开设大量门店也需要支付很大的租金。长期的投入资金而无法获得利润的单位经济效益难以为继。

其次，公司对国内咖啡市场的判断不准确。众所周知，咖啡的消费更多的依靠生活习惯、习俗等的影响，而非经济发展的推动，在茶文化浓厚的中国人们更愿意喝茶，因而咖啡消费仍然是一个相对小众的市场。星巴克通过20 年的经营在中国开拓出的咖啡市场，更多的在于其提供的“第三空间“，而非咖啡本身。瑞幸提出的“从咖啡开始，让瑞幸成为人们日常生活的一部分“的愿景很难在中国实现。在短时间内疯狂扩张增加了瑞幸的财务压力，财务造假动机增强。

（三）从外部环境来看，中概股信任危机加剧

2017 年特朗普政府签署的《“301“条款》拉开了中美贸易摩擦的序幕，至今中美贸易战仍在进行中。美国政府为拉动国内经济发展，对中国企业的打压必然进一步加强。此外，在过去的十几年里，中概股频频被做空机构狙击，其中不乏优质的中国的企业。这一历史背景使得美国投资者对中国企业信任缺失。

三启示

1.避免财务造假。

随着社会经济的发展，企业财务造假的手段多种多样，不仅仅局限于财务报表。但是只有存在造假行为，仔细查找肯定能被发现。纵观瑞幸咖啡股票暴跌的全过程，财务造假是其根本原因。正是因为如此，浑水才能指出其涉嫌财务造假，并列出多项指控，包括虚报营业收入、存在多次关联方交易等。

中概股应该优化商业模式，提升自身价值。如果公司可以合法经营，及时披露信息，避免弄虚作假、披露错误的信息，把精力放在如何使公司价值最大化上，而不是如何使公司的财务报表看起来经营状况良好上，瑞幸就可以凭借其在国内市场良好的口碑，专注于自己的业务，把公司做大、做强。

2.提高抵御风险的能力。

由于对会计披露信息的要求不同，做空潮为中概股企业贴上造假、问题企业的标签，对中概股企业造成了极大的影响。为防范做空机构再次来袭与其他机构的调查，稳定中概股在美国的发展，为中概股提供良好的发展空间，需要提高中概股企业风险抵御能力。从监管角度，加强中美监管机构合作；在中介层面，合理选择中介机构；在企业层面，完善内部治理制度。此外还应该加强跨国监管机构的合作，有效对中概股的各个环节进行合理的监管。能够在境外实现对于中概股的监管，保障投资者的利益；中国能够帮助中概股企业规范信息披露行为，增强中概股企业质量，促进国内市场与国际接轨，提高中国资本市场的国际化水平。

3.完善公司内部治理。

瑞幸内部监管不严是其财务造假的直接原因。类似于瑞幸的中概股被浑水“狙击”是受信息不对称双方利益博弈的影响，从而出现内部监管不严外部监管严格的现象。因此，为了完善信息披露制度，提高信息披露水平尤为必要，此处应该由独立董事落实和内部机构两方面展开。

强化内部控制。内部控制信息披露为投资者提供财务报告以外的信息获取渠道，更好了解企业非财务信息，深入对于企业的了解，弥补中概股不足的方面。企业核心竞争力提高，内部控制才能进一步加强。因此，境外上市企业应提高自身综合竞争力，做实企业经营发展的基本面，整体上提高境外上市中概股企业的质量。