浑水公司：猎杀中国概念股的日子

■文/曹咏

浑水公司：猎杀中国概念股的日子

■文/曹咏

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大当家 浑水公司创始人卡森·布洛克。

一年来，被其挑落剑下的中国概念股累计四家，其中三家摘牌，幸存的一家股价已缩水近六成。

6月29日，中国概念股又熬过一个不眠夜。被视为“中概股杀手”的浑水公司（Muddy Water）刚刚结束一轮厮杀。这一次，它的猎物是展讯通信。一封来自浑水公司的公开信，导演了展讯通信惊魂30分。

美国东部时间6月28日美股盘中，浑水公司突然向展讯通信发难，一连提出15个问题，要求该公司董事长李力游做出解释。并宣称已经建立对该公司的空头持仓。

浑水公司认为，展讯通信向SEC提交的文件存在重大财务失实，其针对的主要是公司2010年和2011年的财务数据；此外，浑水还对其2009年期间首席财务官的两度辞职及更换审计事务所提出质疑。

刀出鞘，股色变。当地时间6月28日上午11点20分左右，展讯通信放量下跌，半小时内近三成市值蒸发，最大跌幅达到34.78%；但多头力量迅速回补，午盘后股价上演V形反弹，最终收盘仅微跌3.54%。

此后，展讯通信对公开信回应，称浑水的质疑“毫无根据”。6月29日美股开盘前，该公司宣布季度现金分红计划，其中每股ADS股(美国存托股)派发0.05美元。展讯通信是中国主要芯片制造商，总部位于上海张江，2007年6月进行首次公开募股，成功登陆美国纳斯达克。

一击未中，刚满周岁的浑水反遭更大危机：是猎杀，还是错杀？

2011年6月29日，煞西，诸事不宜。历次采访中从不掩饰对中国文化热爱的浑水公司创始人卡森·布洛克(Carson Block)，似乎可以借助老皇历来解释这一次的失手。但这又是一个有特殊含意的日子。相关资料显示，浑水公司注册地址位于香港九龙尖沙咀，成立之日为2010年6月28日。

浑水刚刚度过其周岁生日。一年来，被其挑落剑下的中国概念股累计四家，其中三家摘牌，幸存的一家股价已缩水近六成；不仅如此，该公司目前还在与嘉汉林业和展讯通信奋战。

浑水的诞生纯属巧合。卡森，毕业于南加州大学，先后混迹于投行、律所；凭着一股对中国的兴趣，自2005年起落脚上海，甚至还开始了一份名为“Love Box”的私人仓储生意。2009年底，在父亲要求之下，卡森首次接触东方纸业。浑水网站对这段经历有过详细描述：最初，卡森父亲对一些在美国上市的中国企业产生兴趣，其中包括东方纸业。因此，他希望同样在中国的卡森能做一些尽职调查，判断是否应该投资。2010年1月，卡森邀请其南加州校友、拥有十余年工厂经营咨询经验的Sean Regan，一起拜访东方纸业，但结果却出人意料。“我们驱车抵达工厂时，面对的是废弃的大门，一排陈旧的仓库和宿舍。”Sean Regan曾在其报告中有过如此描述。结束参观后，卡森建议父亲，应卖空而非买入东方纸业。但此后长达半年，东方纸业却没有出现预期的下跌，对应市值超过1.5亿美元；于是，2010年6月28日，卡森以浑水公司名义发布首份研究报告。

浑水注册日期与报告发布是同一日，而结伴调研的卡森和Sean Regan，随即变身为公司的合伙人。不难判断，这家现已自称为“独立研究”的公司成立初衷，仅是为提供一个报告发布平台。曾有好事者按图索骥，却发现浑水的注册地址实际为一家秘书公司，受聘为浑水提供秘书服务；而卡森在上海的“Love Box”，也已沦为生意清淡的仓储公司。即使如此，也无法削弱浑水公司抛出的一枚枚重磅炸弹带给市场的震撼。

2010年6月28日，尚一无所知的东方纸业安稳收盘，当日股价为8.33美元。收盘后，浑水网站登出其首份报告，给予东方纸业“强力卖出”评级，目标价低于1美元；事后卡森接受采访时曾透露，他还将报告直接发送给50个人。

结果却出乎卡森意料。6月29日开盘，东方纸业大幅低开，收盘暴跌13.21%至7.23美元，且成交量约59万，超过前一天成交量8万的7倍。更令卡森激动的是，这一跌势一直在持续。尽管此后浑水和东方纸业之间的口水战不断升级，东方纸业甚至为此展开独立调查，但股价再也没能涨回去。截至今年6月28日，该公司股价为3.42美元，对应市值仅0.63亿元，一年来缩水逾半。

尝到甜头的卡森开始对做空中国概念股乐此不疲。

2010年9月，浑水选中第二个猎物绿诺公司。只是这次，卡森没有现场调研，引发其兴趣的原因，是《巴伦周刊》提及绿诺“已换三个审计师，四个首席财务官，并两次调整以往的财报数字”。

同年11月10日，浑水出具对绿诺的报告，目标价为2.45美元，评级同样是“强力卖出”。此次效果更甚以往。11月9日，绿诺股价报收于15.52美元；10日开盘，股价因浑水报告大跌15.07%至13.18美元。绿诺管理层的应对不当，更加速股价下滑。11月17日早盘，绿诺申请停盘，此时的最后一笔交易为6.08美元。12月9日，绿诺摘牌，转至粉单市场；而今年6月28日，该公司股价仅0.47美元。

连续两次得手，浑水势不可挡。2011年2月3日和4月4日，浑水先后发布对中国高速频道和多元水务的类似调查报告；其中前者股价当天下跌33%，后者下跌27%。卡森曾表示，挑中中国高速频道的最初原因，仅是该公司的审计事务所为德勤。很明显，挑战四大客户并成功迫使其摘牌，给了卡森极大自信。

浑水出具报告的间隔越来越短，从最初的5个月缩至两个月。今年6月，浑水首次尝试两路出击，其目标是在加拿大上市的嘉汉林业和在美国上市的展讯通信。此外，发生在6月下旬的雨润做空事件，也起源于浑水公司的一份研究报告。

和此前的猎物相比，浑水胃口变大：嘉汉林业曾获“股神”鲍尔森青睐，而展讯通信则有华尔街分析师力挺，在中国也有一定名声。不过，此前数个成功案例已奠定浑水的江湖地位。其报告发布后，嘉汉林业次日暴跌逾64%，但展讯通信却奇迹般收回失地，仅下跌3.54%。卡森6月30日承认，对展讯通信的财务报告“有误解”。这是该机构在针对近10家中国概念股公司连续发布做空报告后，首度暗示做空“失手”。

和后来的数次报告相比，浑水首次对东方纸业的对抗略显稚嫩，最明显的一点是，浑水在收盘后才公布做空报告，但此后，该公司几乎都选择盘中公布消息。不过，也正因为东方纸业的旗开得胜，浑水公司得以确认其盈利之道：即在公布报告前早早设立空仓。

随着作战经验的日益丰富，浑水开始呈现自己的选股机制。

首先，浑水报告的基础，是详尽的资料分析以及实地调查。和华尔街主流分析师相比，浑水的研究实力并不突出。最新这次展讯通信的公开信中，不少国内分析师甚至直言：浑水并不懂会计。但卡森本人对中国的熟悉，却成为其最大优势。在其研究报告中，纳入调查范围的不仅是上市公司向美国证监会提交的报告，浑水还会对比这些公司向中国工商、税务部门提交的材料。“中国工商总局拥有商事登记文件，其中包括在美上市的中国公司文件，包括财务报表、股东记录、用于经营的资本、租赁或者购买不动产的信息和许可……任何非政府实体任何公司或者个人投资者都可聘用中国律师公司来翻阅这些文件。”卡森接受《巴伦周刊》采访时曾表示。

埋雷浑水公司每次发布的研究报告都似一枚枚重磅炸弹给市场带来震撼。

此外，浑水还会借助当地人士为其做尽职调查。在其出具的嘉汉林业报告中，浑水对这一内容有所披露。据介绍，浑水成立包括会计、法律、财务和制造业背景的10人调查团队奔赴5个城市，甚至还聘请4家律师事务所作为外部顾问，耗时两个月对嘉汉林业进行详细调查，才出具研究报告。

除这些必备技巧外，浑水还对公司的特殊变动更感兴趣。正如做空绿诺时那样，公司本身频繁更换审计师，首席财务官辞职，及不平常地调整以往财务报表数字，都是浑水的关注点。更换会计师事务所的现象也在中国高速频道出现，而同属“多元系”的多元印刷更换会计事务所事件，也拖累了多元环球水务。浑水最新公布的公开信中，更强调展讯通信2009年的数次变动，包括首席财务官两度辞职，审计委员会成员辞职，以及更换会计师事务所。

为少数人所知的秘密，还有浑水的造势手段。知情人士透露，不同于每次做空报告中对空头持仓的明确描述，浑水正式公布报告前，也会与目标公司主要股东、各大基金或是机构先行联系，透露其做空意图，以此寻求报告刊登后的支持，借此产生更大的市场影响力。

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