从康美药业造假事件探析上市公司财务异常指标

董晋

摘要上市公司财务造假事件频发是A股顽疾，影响了证券市场的健康发展，损害了投资者的利益。2019年康美药业事件曝光刷新了公众对于A股业绩造假认知的下限，以此为例，分析上市公司造假手段，并就识别方法提出建议，冀望为投资者、财务工作者提供参考和帮助。

关键词 上市公司；财务造假；异常指标

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2020.06.011

2019年8月16日，证监会对外发布通报显示，上市公司康美药业在2016—2018年期间，涉嫌虚增营业收入、货币资金、固定资产等。同时，康美药业涉嫌未在相关会计期间依规公告其控股股东及关联方非经营性占用资金的情况。在通报中，证监会罕见用到了“有预谋”“有组织”“长期”“系统”等词汇，直指康美药业财务造假行为影响极其恶劣，并表示“后果特别严重”。随后，康美药业发布公告称，公司实际控制人被证监会终身禁入证券市场，并承认在2016-2018年年报中，累计虚增营收近300亿元，虚增货币资金887亿元，合计调增资产总额36.05亿元，累计向控股股东及其关联方提供非经营性资金116.19亿元。至此，康美药业财务造假坐实。

自2001年上市以来，康美药业业绩持续增长，备受机构与个人投资者的追捧，但自2019年4月29日康美药业发布会计差错更正公告起，康美药业被资本市场迅速抛弃，股价在两个月内暴跌76%，28万户股东血本无归，破坏力巨大。除康美药业外，近年来，上市公司造假的“深水炸弹”被多次引爆，康得新、信威集团、三安光电这些资本市场曾经的“大白马”都被曝出财务造假事件。如何识别上市公司财务造假信号，远离市场“雷区”，是每一名合格投资人必须要做的功课。

一、上市公司财务造假手段

上市公司的财务造假包括操纵利润、伪造销售单据、关联交易、大股东占用资金、虚报固定资产投资、少提折旧等，涵盖西方资本市场常见的各类造假手段，还产生了不少“A股特色”的造假技巧[1]，但从财务报表看，财务造假总是集中隐藏在几个特定科目中。

（一）应收账款与其他应收款

“应收账款”和“其他应收款”在现代工业制造企业的财务报表上占有极高的分量，是最方便快捷的财务造假途径。

赊账交易通常是上市公司操纵应收账款最普遍、最易行的方法。违规上市公司会寻找合适的对象（通常为关联/关系企业）完成赊账交易以抬高当期利润，对资产负债表和损益表进行美化[2]（不影响现金流量表）。因此，当财务报表中出现因应收账款增加而带来的大量利润增加，却没有对应的现金净流入时，谨慎的报表使用者需要对其进一步分析。由于周期太久会产生风险费用（甚至被列为坏账），在美化完当年报表后，很多上市公司通常会选择在下一财年进行退货处理以取消赊账，产生的影响则由投资者承担。除了赊账交易外，更严重的造假行为是直接虚构销售记录，编造应收账款。典型的案例就是当年上市公司“银广夏”与注册资本仅10万马克的德国小公司签下的价值60亿元人民币的合同。

与通常作为货款的应收账款相比，其他应收款形式多样，不需要对应实物及实物单据且金额随意性较大，更易伪装操纵。此外，大股东占用公司资金通常也会以“其他应收款”的名义进入会计账目。在当前A股治理模式下，大股东通过其他应收款挪用资金掏空上市公司的事件层出不穷。

（二）存货和商誉

存货是企业被束缚住的“现金”，企业持有存货最终目的是出售实现盈利。对于企业积压存货的判断，要结合企业所在市场的行情。存货增加，要么因为行情太好，提前备货；要么就是行情惨淡，错判市场，产品滞销。在普通投资者极少追踪企业市场行情的情况下，很多上市公司围绕存货大做文章。

最直接的方式就是对积压存货的减值。上市公司突然计提存货跌价准备，造成业绩大变脸。最近的例子是欧菲光，该公司在对2018年業绩大幅预增的情况下，在正式年报中计提大额存货跌价准备，业绩在修正后大幅降低，引起市场强震。此外，存货减值影响财务报表还有一种更隐蔽的方式，就是人为调节计提强度以操纵财务报表数字，有上市公司在某些年度过度计提存货跌价准备，然后在需要盈利的年度将已计提的存货跌价准备转回，投资者几乎抓不到什么把柄。

与存货情况类似的还有商誉。商誉减值直接造成企业业绩快速变脸。2019年初，财政部会计准则委员会在其发布的准则动态中对商誉及其减值进行讨论，认为摊销比减值（按意愿计提）能更好地实现减记至零的目标。事先得到消息的上市公司担心政策改变，闻风而动，集中实施大额计提，使得2018年成为A股商誉减值年。最夸张的就是市值仅为53亿元的天神娱乐，在营业收入仅为25亿元的情况下，一次性计提49亿元商誉减值准备，成为当年A股亏损王，股民欲哭无泪。

（三）坏账准备

坏账准备是应对应收账款无法收回而提前列支的风险准备金，能直接影响企业净利润，通常与应收账款的金额和账龄相关。账龄越长，准备金计提比例越高，甚至会被作为坏账核销。在实际操作中，很多公司隐瞒了应收账款的账龄结构，回避了对账龄的分析和判断，按照较小或者同一比例对坏账准备进行处理，以达到影响企业利润的目的。

（四）固定资产投资

长期以来，上市公司在证券市场募集资金最常用的理由就是固定资产投资。上市公司发行股票、增发配股，甚至不分配利润等行为都可以打着固定资产投资的旗号。为与不断增长的上市公司经营规模相称，各类固定资产投资金额越来越大，周期越来越长，给予上市公司充分的造假空间将资金闪转腾挪。有企业夸大甚至编造投资成本，将资金挪作他用，也有通过隐藏投资成本或者延长投资周期，以降低费用抬高利润，甚至出现了像2019年大族激光被爆若干年持续投资的海外研发中心项目实际是商务酒店的奇葩情况。

由于固定资产投资成本通常可估算且固定资产具有无法移动的属性，通过实地勘察及评估测算可以搞清楚固定资产投资的水分。但由于监管不完善以及市场信息不对称等原因，监管部门及投资者对固定资产投资缺乏足够的警惕性，许多虚假的固定资产投资项目无法被及时发现。

（五）其他业务利润

其他业务利润相比主营业务利润更容易编造且不易被发觉。一般来说，企业主营业务的相关会计记录正规、复杂且繁琐，但其他业务记录流程简单。投资者往往忽视上市公司的“其他业务利润”可能存在造假行为，但实际上并非完全出于疏忽。因为在A股市场上，存在着相当数量主营业务不景气而靠着“其他业务”存活，甚至大捞一笔的上市公司。许多企业名义上进行短期经营或投资（实为投机）活动，其实是什么赚钱做什么，基本放弃主营业务。近二十年，房地产行业热度很高，众多上市公司把房地产当成短期的“其他业务”，逐渐脱离自身主业，甚至出现在主营业务大幅亏损的情况下，年底前突击卖两套房子扭亏为盈而实现一波股价炒作的极端案例。这种追求短期利润的行为，使得企业失去核心价值，主营业务空心化，最终损害股东乃至整个社会的长期利益。

二、关键识别指标

作为普通投资者，如何才能最大限度地利用自己掌握的信息，识破某些不法企业的假账阴谋？实际上，只要具备一定的会计知识和投资经验，通过对上市公司财务报表的分析，许多假账手段可以被识破，至少能够引起投资者的警惕。投资者和财务从业者可以通过分析企业的财务报表，关注关键指标，开展年度间的纵向对比以及同类公司的横向对比，抽丝剥茧，发现真相。

（一）远高于同行业的毛利率

著名的浑水公司对于上市公司做空的第一项财务指标就是“远高于同行业的毛利率”[3]。其原理是无论虚增收入还是虚减成本，导致的最终结果就是毛利率变高。而在理论上的充分竞争市场中，每家企业只能取得平均的利润率。因此毛利率异常是判断上市公司财务是否造假的起点。毛利率异常分几种情况：一是毛利率明显高于或者低于同行业上市公司的水平，或者变动趋势与行业不一致；二是无视经济周期的影响，增长异常平稳；三是毛利率稳定或上升时，应收账款大增，存货周转变缓。例外情况是：在ToC领域，品牌可以带来超额的毛利率；在ToB的制造业领域，先进的技术也可以带来超额毛利率。但康美药业赖以起家的中药材贸易毛利率奇高，不符合贸易业的一般常理。如图1所示，近年来，康美药业中药材贸易毛利率约在24%-26%之间，相当平稳，与一般贸易业10%甚至5%以内的毛利率比，十分异常。

（二）经营现金流差

经营现金流差是疑似财务造假最常见的指标。经营现金流差有两个原因：一是该收的没收回来，表现为应收账款高估；二是不该付的已经付出去了，表现为存货高估。通常可以通过两个指标来反映经营现金流状况：

首先是净现比，该指标反映以本期经营活动净现金流量偿还债务的能力，用于衡量企业的短期偿债能力。长周期来看，企业的净现比应该小于1。从整个A股市场看，扣除金融业之后，2018年A股上市公司整体净现比为0.76。

第二个指标是收现比，反映企业业务收入背后现金流的支持程度，用于衡量企业的变现能力。一般而言，资金回笼越高效的企业，经营性现金流入越接近营业收入，考虑增值税的情况下，上市公司的收现比在0.86左右。实际上，很多正常经营公司的净现比和收现比会高于参照值（0.76和0.86），但正常情况下，净现比不应高于2，收现比不应高于1.25。

从2010年至2018年，康美药业净现比为2.13；但从收现比看，2010年至今，康美药业收现比均小于1，即该公司确认的营业收入基本收回了现金。可以推断，公司现金流差可归结为购买存货导致现金流出太多。

（三）大存大贷

大存大贷指货币资金和短期借款都很高。大存大贷，尤其是长期的大存大贷，被认为造假的可能性非常大。在财务管理者眼中，企业的借贷服务于企业价值最大化，高存量现金和高借贷金额本身是矛盾的，不符合商业逻辑。因此，大存大贷反映出企业资金利用效率低，值得怀疑。最经典的案例是金亚科技因大存大贷财务数据被实锤造假。根据2014年度财报，金亚科技货币资金3.45亿，占总资产的26%，短期借款、长期借款、长期债券等筹资活动的负债余额为4.07亿，占总资产的30%。而公司收入规模仅为5.53亿，存在大存大贷的问题。紧接着，2015年金亚科技发布的公告进行差错更正，2014年末账面货币资金余额由3.45亿元调减为1.24亿元，调减部分的2.2亿资金实际上为股东占用。又如信威集团，截至2018年底，该公司年报显示账面资金高达111亿，然而2019年1月，16信威01债违约，债券规模20亿，111亿资金还不起20亿的借债。

康美药业财务数据同样被质疑大存大贷。2018年半年报，公司货币资金余额为399亿元，同时有息负债（包括短期借款、长期借款、应付债券、其他负债等）高达347亿元，占净资产的比例分别为119%和104%。拉长周期看，康美药业的大存大贷非一日形成。自2010年始，其货币资金和带息负债余额同为28亿，占净资产的比例均为56%，此后占比一路上涨，尤其是近四年，一步一个台阶，公司的资产负债表上最大金额即为现金和带息负债，相伴相生。

大存大貸直接影响康美药业利润表中的利息支出。近年来，其利息支出占比在不断提升，2010年实现净利润7.16亿元，利息支出1.40亿元，占比20%。而2017年实现净利润40.95亿元，利息支出12.18亿元，占比30%，利息支出占比上升的现象已持续多年如图2所示。

高额的利息支出证明公司规模带息负债的存在。另一方面，康美药业账面上货币资金的真实性存疑。通过计算货币资金的收益率与七天通知存款利率可以看出，康美药业的货币资金收益率在0.63%-1.45%之间，2015-2017年收益率约0.8%，远低于七天通知存款利率（2017年为1.35%）。

（四）严重依赖或隐瞒关联交易

关联交易在市场交易中并不鲜见，资本市场特别关注关联交易主要基于两方面的担忧：一是公司业绩是否对关联方及关联交易存在依赖，二是担心公司是否借关联交易调节业绩。由关联交易引发市场大幅波动的经典案例就是大名鼎鼎的乐视网。

作為当年的创业板第一股，乐视网号称打造了囊括“平台+内容+终端+应用”的完整生态系统。在“完整生态”旗帜下，乐视体系大肆扩张，涵盖了上市、非上市两大体系，也牵扯到控股、非控股以及其他形式的关联方。在这大型生态网络中，各企业间的关系相互牵绊缠绕，利益在网络中根据控制人的意志操纵流动。截至2016年底（彼时乐视网财务问题尚未完全暴露），上市公司乐视网合并报表范围内包括15家控股子公司；在合并报表范围外，还存在庞大的体外循环系统，即由实控人控股的错综复杂的关联企业68家。而根据2016年年报披露的信息，乐视生态圈中80余家企业存在大量关联交易，彼此充当供应商或者采购商。2016年乐视网从关联方购进的商品及服务高达75亿元，同比增加48亿元，达到了当年营业成本的30%；关联方销售收入达到118亿元，占到当年营业收入的54%，同比增加654%。可以说，2016年的乐视网是严重依赖关联交易的典型案例，而从2017年起，乐视网成长神话开始遭受质疑，各种财务问题逐渐暴露，引起一系列连锁反应，最终实控人外逃、股价崩溃。

（五）海外收入

海外收入由于核查难度大，被很多A股公司用来隐藏造假，而且屡试不爽。不正常的海内外收入比例以及异常的海外收入利润率背后往往隐藏着企业的造假行为。比如号称“改造地球”的原“上证50”指标股信威集团，2015和2016年国外实现营业收入达到33亿和27亿，占比超过90%，而这些收入的毛利率高达91%和85%，超高的利润率已经突破了其主营的电信设备领域的正常范畴，甚至比洗钱、毒品交易等罪行更赚钱。2017年，被网易财经记者“狙击”后，信威集团面对巨大的质疑无法自圆其说，开始了长达两年多的股票停牌。根据停牌过程中的信息披露，信威集团国外收入骤降至0.88亿和0.02亿，如此明显的造假行为使得其复牌后半年内遭遇43个跌停，股价跌幅高达90%。

（六）大股东股票质押比例过高

股票质押在A股市场并不鲜见，作为一种融资手段，绝大多数企业大股东都会使用股票质押工具获得资金。但是如果公司大股东质押股份过多，通常会被市场和投资人视为消极信号。一方面是因为大股东股权质押可能蕴含掏空企业的行为。大股东在企业控制权不受影响的情况下，将股权质押变现，在极低成本的情况下掏空了上市公司；另一方面，大股东股权质押损害了企业价值，过高的质押比例代表了企业所有者对企业的不自信[4]。大股东连续质押且大量质押所持股票，可能表示对企业前景不看好，是对企业信心面的打击，一旦股价低于质押价格遭遇平仓，股价可能出现闪崩，严重的可以造成企业经营问题。

三、结语

本文提到的财务造假行为是造假上市公司常用的手段，不同的案例中，需要投资者和财务相关从业者根据上市公司行业特点、所处周期以及企业特点进行分析。相对应地，文中提到的识别指标也只是识别上市公司财务造假的起点，至于能否最终发现并证实，还需要对目标企业进行逻辑缜密的验证。中国股市还处在发展完善的阶段，投资者还需要不断地追踪信息、完善知识体系，才能有效防范风险，避免踩雷。AFA

参考文献

[1]陈玉雪.论股权结构与财务报告信任关系的重建——基于25家财务造假上市公司的实证分析[J].中国注册会计师，2019，12（1）：30-34.

[2]黄路.上市公司未经审计财务信息可靠性探析——基于山东墨龙财务造假案的思考[J].中国注册会计师，2019，3（1）：117-122.

[3]张婷婷.我国上市公司会计信息失真的原因与对策[D].上海：华东师范大学，2019.

[4]张鑫.股权质押、股价崩盘风险与上市公司市值管理行为[D].杭州：浙江工商大学，2017.

（审稿：张国永编辑：贾璐）