转型期中国资本市场发展思考

王学峰

(泉州师范学院 马克思主义学院， 福建 泉州 362000)

有人做过统计，发现我国资本市场从2009年10月至2019年10月这10年期间，我国股市徘徊在3 000点，而同期美国股市从7 000点一直涨到27 000点，涨幅4倍，为什么在这期间，我国和美国的经济都平稳运行，我国的经济甚至很多地方发展都超过美国，但在股市的表现上，我国股市明显萎靡不振，与其他国家区别很大。是什么因素限制了我国股市的正常发展？我国资本市场有着自己独特的中国国情，众多因素造成了股市现有的尴尬局面，但我国资本市场正处于转型期，国外指数基金等投资机构的持续涌入，必将对中国资本市场造成很大的影响，这个转型期是我国资本市场的阵痛期，如果能成功改革，在世界资本市场屹立者中必将有中国特色的社会主义资本市场。

一、我国资本市场发展现状

针对我国资本市场的现状与困境，造成其长期萎靡不振的主要原因有以下几点：

1.资本市场扩容速度太快

我国资本市场从1990年上海、深圳证券交易所运营至今，在这30年时间里，总共发行3 800多支股票。我国股市是为企业融资而存在，适当的融资是资本市场应有的功能，但我国股市，从一出生到现在，最大的作用是融资单方面功能，是在不停地把市场上存在的资金通过发行新股票这种方式吸血、抽血掉为止。如市场承受不了无休止的抽血作用时，股市就表现为不停地下跌，这时发行新股票就暂停。又如市场开始回暖，有上升趋势时，就又开始发行新股，直至上升趋势被扭转，市场又开始下跌，直到持续下跌。而投资者信心受到严重打击时，又暂停发行新股，周而复始。对比一下美国股票市场，纽约证券交易所从1811年开始至今已有200多年的历史，也只有3 600支上市股票。我国股市用了30年的时间上市公司的股票总数量3 800支，超过美国纽约证券所花200年时间所上市的3 600支股票，这是一个值得深思的问题。我国股市融资功能远大于保护中小投资者利益最终造成涸泽而渔，使上证指数从2009—2019年10年间还在3 000点徘徊。指数不涨，中小投资者亏损累累，其不愿把资金投入到资本市场，使资本市场的资金源没有活水，最终资本市场的融资功能受到限制，这其实就是一个问题的两个方面，任何一方面没有运行好就会造成恶性循环。

2.市场管理层监管不力

2019年4月，康美药业(证券代码600518)发布高达300亿的“会计差错”，康美药业公告披露声称2017年度的货币资金341.5亿因核算账户资金存在错误，应减少为42亿。有投资者惊呼怎么会有这么大的误差，一夜之间300亿现金没了。2019年8月证监会决定对该企业做出责令改正，给予警告，并处以60万罚款的行政处罚，对董事长做出警告并处以90万元罚款，对相关人员做出警告并处以10—30万元罚款。300亿元的巨大金额信息披露陷阱引发的证监会行政处罚力度竟然那么脆弱，相关人员最严重的只是禁止市场进入和最高额60万元的罚款。既然处罚力度这么轻，有些人知道这个规则后完全可以在资本市场故意做虚假信息披露，在二级市场获取巨额利润后接受被证监会处罚的后果，违法所得与违法成本之间巨大的套利空间，不能排除有人故意为之。例如，2016年12月万家文化(现为祥源文化，证券代码600576)刊登一条信息，影星赵薇将以30.6亿元收购公司30%股份，其实最后查实赵薇名下的龙薇传媒只有资金200万，这完全是“空手套白狼”的手法，最后证监会开始调查，这场股权收购案结果不了了之，证监会对赵薇夫妇的顶格处罚也只是罚款60万，但不排除赵薇等人通过这种股权收购的信息引起股价的巨大波动，而从中套取巨额的证券利润，万家文化股价从公布信息时的24元一直连绵不绝的下跌到现在的4元左右，最终受到侵害的是中小股民投资者，是这起证券虚假陈述案的最终买单者。

我国的《消费者权益保护法》规定，如果消费者被经营者欺诈，消费者可以提起销售金额的3倍惩罚性赔偿，同时，在《食品安全保护法》里也规定了关于食品安全的惩罚性赔偿，即经营者销售的食品存在质量安全，消费者可提起10倍的赔偿请求。每个投资在进入资本市场投资之前，都是怀着美好的投资愿望进入这个市场，有的投资者携带倾尽自己所能的财产，甚至有的投资者是背负巨额的借贷资本来到这个市场投资，在这个市场里每个投资者何尝不是一个消费者的角色，但碰到上面所提的虚假信息披露或欺诈上市等情形，投资者的权益竟然得不到基本的保护。虽然相关法律规定可提起民事诉讼，但对市场里数量庞大的投资者来说，提起诉讼牵涉到调查取证、诉讼成本等现实难题，基本上投资者的权益很难得以保护，流于形式，更不用说可借鉴《消费者权益保护法》或《食品安全保护法》里规定的3倍或10倍惩罚性赔偿。美国证券史上前纳斯达克主席伯纳德·麦道夫由于证券欺诈，被纽约法院判处终身监禁，而我国的证券法及相关法律规定对于证券欺诈或虚假信息披露，这种涉及数量庞大的投资者案件，法律的惩罚力度民事上最大竟然只有禁止市场进入和最高额的60万罚款，只有极少的案件进入刑事阶段，且刑事制裁根据我国证券历史的相关判例也只有10年以下，充分说明我国证券市场整体监管有待提升，缺乏对投资者的保护措施。

3.股票退市制度流于形式

一个正常的资本市场应该是有新股上市同时有股票退市，这样才会有进有出，实现优胜劣汰的良好市场竞争环境，提高整个资本市场的上市公司股票质量。但我国的资本市场一直实行新股上市审核制，使大量公司经营状况差的企业通过业绩造假、公关活动也能在证券交易所上市，成功上市完后这些公司的业绩就实现逆转，经常一落千丈、连年亏损，可是在审核制公司上市壳资源缺乏的背景下，就算是亏损的公司也可以通过卖壳的方式赚一笔后成功隐退。最终造成的我国资本市场乱象是大量上市企业从不关心自家公司的企业经营状况和公司股价，业绩亏损了也不怕，大不了连续第一、二年持续亏损被证券交易所挂了ST后，通过会计做账把第三年的业绩做的好，这样就可以第三年成功摘掉ST，等摘星除帽恢复正常股票代码后第四年业绩又开始变脸出现亏损，到第五年时通过会计做账把业绩做的亏损很严重(甚至把第六年可能出现预亏损都计提过来，给第六年业绩要做成盈利状态留足了空间)，所以第五年公司股票又被挂了ST，但不出意料的话，第六年公司业绩又盈利了，再不济都可以通过出售不动产实现公司账面盈利，又可申请证券交易所恢复成正常交易股票。这个资本游戏一直周而复始，反正就是业绩再差也不能让其退市，这就是股市里“打不死的小强”，可以一直苟延残喘式地存续下去。

使用上述套路的上市公司在我国证券交易所存在数量很多，比如三木集团(证券代码000632)、合金投资(证券代码000633)、新能泰山(证券代码000720)等，从它们上市到目前为止，就是通过反复挂ST到去掉ST，最终却一直不会真正退市。在这期间，公司还可以配合炒作的庄家，在股价的关键点位披露利好、利空消息，对自家股票进行拉升与打压，赚取巨额的股票炒作利润，而最终受害的是信息严重不对称的中小投资者。

二、发展我国资本市场的三个方面

道氏理论的创立者查尔斯·亨利·道(Charles H·Dow)曾说过一句著名的话“股市是经济的晴雨表”[1]，但这句话在我国资本市场明显不适用。股市只有在正常健康的自由市场才能真正地体现实体经济波动，而我国资本市场在新股上市审核制的前提下是一个充满权力色彩的不真正自由市场，这个市场以融资为主要目的，因此，从2009年10月至2019年10月这10年期间上证指数还是原地踏步，众多的中小投资者都亏损累累。如果一个国家的资本市场只以融资为目的，不考虑中小投资者投资利益，最终会造成没有新的资金有到这个市场里来的意愿，整个市场没有活水来，迟早会枯竭干涸而死。如何使我国的资本能健康地发展起来，是现在急需解决的问题。针对我国资本的现状，需要从三个方面来改革，即市场定位、监管定位、公司质量定位，这三方面都是对整个资本市场来说极为重要的，任何一个方面出现问题，都可对市场造成致命的伤害。现阶段在这三个方面都出现严重扭曲和不断偏位的情况下，指望资本市场能朝向健康的正常方向发展，是完全没有可能的，因此，笔者提出以下几点建议。

1.市场定位方面——融资与投资功能并重，逐步实施新股发行注册制

在市场定位方面，把资本市场定位于单一的融资场所还是兼顾国民投资理财的重要渠道。我国的资本市场从1990年上海、深圳证券交易所营业开始，就定位于首先为国企解决融资难的问题，直到现在证券交易所的主要职能都在于不停的发行新股，已经上市的公司又不停的增发、配股，不停的向市场伸手要钱，直到市场存量资金阶段性的被抽取到干涸状态为止。2008年1月中国平安(证券代码601318)抛出1 600亿的再融资计划，公司股价连续两天跌停，股价在几个月之内从100多元跌至10元左右，众多投资者损失惨重，市场说到融资就谈虎色变；最近又有多家上市公司银行为补充资本金，纷纷发行可转债，浦发银行发行500亿，交通银行发行600亿等。市场资金总量是有限的，再多的资金也经受不了如此数量庞大的融资计划，最终导致市场交易指数一路下滑。

现行融资发行新股又以上市审核制为主，审核制的弊端是会造成新股一上市就会成为一种壳资源，很多企业争破头脑花再大的代价也不顾地抢着上市，上市完后不用关心企业的经营状况，就算要退市了，也可通过重组把企业上市的壳资源卖个好价钱，最后造成整个证券市场充斥着追逐重组、并购等内幕消息而希望一夜暴富的投机氛围。审核制还会自然地滋生决定企业能否上市的权力寻租现象，就像前证监会主席刘士余在任3年时间，沪指跌9%，但照样有775家企业上市，其中有128家来自江苏企业，数据显示2017年江苏企业IPO数量名列全国各省第三，到了2018年，则以22家企业IPO上市跃居当年数量的第一，其中又以江苏省内的7家银行成功上市为最。①参见http://news.ifeng.com/c/7mp8zZULnyI。

国家已经认识到审核制的弊端，开始着手推行注册制，最近科创板的申购新股有时一天就可以申购十几只新股，让人感受到了注册制到来的脚步。但申购新股一般要会分流一部分市场资金，就算以后真正实行新股注册制，新股的发行速度也应先衡量整个市场的承压能力，要有呵护股票市场健康发展的意识。新股发行的速度要考虑市场的氛围，不能在市场萎靡时还不停地发行新股，这样涸泽而鱼的方式很容易使新股发行成为压倒市场的最后一根稻草。

我国的资本市场在市场定位方面，不能局限在融资的功能，更应把其看成是一个投资理财的重要渠道，社保基金现在已经开始把十几个省市的8 000亿养老金投入到市场中来，①参见http://finance.ifeng.com/c/7r9u4qc725Q。养老金进入股市就是为了理财增值的目的，那么我国的资本市场更应该顺应国际资本市场的潮流，把它定位为一个重要的国民投资理财场所和渠道，这样管理层出台的政策就需要呵护整个市场，而不是纯粹把它作为一个融资的工具。

2.市场监管方面——加强信息披露制度、严格退市制度、建立中国特色证券集体诉讼制度

信息披露制度是一个健康资本市场最基本的条件，要求上市公司及时、真实地披露与公司经营有关的信息。如果上市公司没有及时披露与公司经营状况有关的信息，造成投资者投资损失的，上市公司由此应承担相应的民事赔偿责任，甚至刑事法律责任。上市公司的信息披露包括反映经营情况的定期报告，如年度报告、半年报告、季度报告、临时报告(如重大事件报告和公司收购公告)等。就公司的定期报告整个市场的掺假、造假现象非常严重，如广州正中珠江会计师事务所给共计87家上市公司提供审计服务，由于其上市公司包括突然一夜间资金账户少了300亿元的康美药业等，证监会2019年5月对其进行立案调查后，10月当地证监局对其处罚仅对相关会计人员出具警示函，向证监局提交书面整改报告。由于类似情况一同被处罚的还有瑞华会计师事务所，没收了其业务收入55万元，罚款55万元。②参见http://finance.sina.com.cn/roll/2019-08-29/doc-ihytcern4356012.shtml。康美药业的股价因此次事件跌至2元左右，并因此而退市，按该公司总股本49.7亿股计算，造成28.38万户广大投资者至少700亿资金血本无归，证监会在2019年8月对其定性为“有预谋、有组织，长期、系统实施财务造假行为，恶意欺骗投资者，影响极为恶劣，后果特别严重”，③参见https://baijiahao.baidu.com/s?id=1642162659488604918&wfr=spider&for=pc。该公司肆意妄为，毫无敬畏法治、敬畏投资者之心，丧失诚信底线，触碰法治红线，动摇了上市公司信息披露制度根基，但市场监管者对始作俑者上市公司和中介服务机构的处罚只是罚款和警示函，违法成本低至可以忽略不计。对虚假信息披露进行严厉的打击，提高违法者的违法成本，还给投资者健康的投资环境，是市场监管者的职责和关注的重点。

证监会在2001年发布《亏损公司暂停上市和终止上市实施办法》，从2001年4月PT水仙被终止上市之日起，沪深两市退市的公司才70多家，其中因连续亏损而退市的只有50家，其他的是被吸收合并而退市，退市比例只占上市公司总数量的1.8%，而美国的纳斯达克每年有8%公司退市，纽约证券交易所退市比例为6%，英国AIM退市比例为12%，④参见http://www.cngold.com.cn/tags/90005e0252365ea6.html。因此，我国的退市制度只是流于形式，纯粹是一种摆设。截至2018年3月，证监会宣布就《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见》进行修改，扩大了退市的条件，如增加一条“股票成交价格连续低于面值”，即上市公司连续20个交易日(不含停牌交易日)每日股票收盘价均低于每股面值，其股票将直接终止上市。从该意见实施以来很多上市公司符合这个条件而被强制终止上市，退市公司的数量呈上升趋势，这是严格实施退市制度的良好信号。假设没有强制退市条件规定，有些上市公司可以无限制地以增发股份、送股、配股的方式来进行融资，而不关心公司的股价表现。如包股股份(证券代码600010)在2007年定向增发融资30亿，2013年，又通过增发方式融资60亿，2015年，增发融资300亿，2018年，公司董事会决定再增发100亿，其公司股价从9元多跌至1元多，按照2018年退市的新规定，该公司如果实施该100亿融资计划，极有可能实施融资后该公司股价就会连续20个交易日股价低于面值1元而面临退市的尴尬局面，最后该公司的再融资计划在退市新规定出台后只能终止实施。还有很多公司的股票在庄家一番炒作后发现出货难度大，上市公司就会通过10送10，甚至10送20等大比例送股、配股方式扩大公司的股本，把公司股价调低，以此掩护庄家出货。这种出货方式在退市新规定出台后也使得庄家与上市公司谨慎使用，这无形中保护了众多的投资者利益。

证券集体诉讼制度是提高上市公司质量、保护投资者合法权益和维护市场秩序的一项基础性制度，特别是在试点股票发行注册制的情况下，加快建立中国特色的证券集体诉讼制度尤为必要。一般情形下证券集体诉讼是由权利受到损害的投资者以自己名义并代表与自己存在相同法律事实的人，向法院提起的诉讼。我国的集体诉讼制度可以尝试“声明退出”机制，除非集体成员在一定的时间范围内，向法院明确表示自己不愿意被包括在集体诉讼中，否则集体诉讼的法律后果直接对该名成员产生法律拘束力。由于我国幅员辽阔，投资者众多，实行这种机制更加方便投资者维权。

3.上市公司质量方面——完善公司现金分红、公司股份回购制度

上市公司自身质量是资本市场的重要因素，很多上市公司能持续盈利，但就是不分红，成为名副其实一毛不拔的“铁公鸡”。针对这类公司，2017年，证监会对连续三年具备现金分红条件而未分红的公司进行约谈，督促其实施现金分红。现金分红方式可吸引长期的投资资本入市，稳定地持有公司股份，减少公司股价的巨大波动，对于稳定资本市场有很大的促进作用[2]。如果上市公司具备分红条件但持续3年以上未分红，那看好公司发展前景的投资者持有该公司股份就设有多大的投资意义。虽然有的聪明资金可以在公司股价的波动过程中赚取差价而获利，但长期资金厌恶风险而偏向于持续稳定的投资回报，所以盈利的公司维持现金分红制度可以吸引长期资本的投入，对维持规范、稳健的资本市场环境有很大的促进作用。

我国《公司法》修订之前对于股份回购的规定体现在第142条，但对股份回购严格限制在四种特定情形，不利于资本市场股份回购的应用，2018年10月，公司法修订了股份回购的情形，增加了两种情形下公司股份的回购：“将股份用于转换上市公司发行的可转换为股票的公司债券”“上市公司为维护公司价值及股东权益所必需”，并将原先的第三种情形“将股份奖励给本公司职工”修订为“将股份用于员工持股计划或者股权激励”，同时，上海证券交易所公布《上市公司回购股份实施细则》。其后很多上市公司公布了关于股份回购的计划，促进了公司股价的价值回归，有效地调节了市场股票供应量。如陕西煤业(证券代码601225)2018年公布不超过50亿元的股份回购方案，中国平安(证券代码601318)2019年公布了利用公司自有资金实施回购金额不低于50亿元且不超过100亿元的回购股份方案等。但有些公司公布了股份回购的计划后，迟迟没有进行股份回购的操作，即使在二级市场有股份回购的操作，也是小笔金额的操作，完全不符合市场的预期。有的公司拿出了自有资金进行股份回购，可回购后的股份按现有的法律规定是不能随意注销的，只能作为库存股形式存在，公司的总股本其实没有实质意义上的变更，这些库存股在条件成熟的情形下还可回流到市场中去，对整个市场来说股份没有真正减少。有的公司能够把回购的股票进行注销，因为，只有把回购的股票进行注销才是真正意义上的股票回购制度，提升投资者的信心。

三、结语

我国资本市场10年来指数一直徘徊不前，有其自身存在的因素束缚指数向上运行，导致场外资金不能被吸引流入市场，严重阻碍了市场的健康发展。为使市场给实体经济提供资本支持，必须从市场定位、市场监管、上市公司质量方面进行改革，使之成为健康稳定的资本市场，为中国特色社会主义经济添砖加瓦。我国的实体经济还在继续发展，要想更上一个台阶，必须按国际成熟资本市场的标准来完善我国的资本市场，这样才能使国际资本流入我国资本市场，服务于我国的经济实体。随着我国对国外资本投资限制的逐步放开，国外投资资本，如指数基金MSCI、富时罗素等持续涌入我国股市，其价值投资的理念也开始在国内市场扩大影响力，不久的将来我国资本市场将迈入价值投资的轨道，市场会形成优秀公司受到资金追捧、垃圾公司被资本无情抛弃的两极分化局面，最终塑造成一个有中国特色的社会主义资本市场。