熊猫乳品：上市后的利好与挑战

汪烨

10月16日在创业板上市的熊猫乳品，是我国炼乳行业领军企业，“熊猫”品牌创始于1956年，是“浙江老字号”品牌，国内市场“炼乳第二品牌”，市场占有率仅次于跨国公司雀巢，被称为“炼乳第一股”。

上市公告书显示，熊猫乳品本次发行股份数量为3100万股，发行价格为10.78元/股，占本次发行后总股本的25%。此次募资将用于苍南年产3万吨浓缩乳制品生产项目、济阳二期年产2万吨浓缩乳制品项目及营销和应用中心建设。

有业内专家认为，熊猫乳品面临品类单一、产品单一、渠道单一、客户单一、场景单一五大难题，未来在资本市场受到的挑战会更多。但尽管如此，熊猫乳业作为炼乳第二品牌，在目前大环境下，仍不失为一个好的资本标的。

炼乳“老字号”

1956年，“熊猫牌”商标由中国食品出口公司开发设计创牌，专供出口外销；1990年，中国粮油食品进出口总公司将“熊猫牌”商标转让给浙江省粮油食品进出口公司。1995年12月6日，浙江粮油、澳华乳品以及自然人应子才签订了《“浙江熊猫乳品有限公司”发起人合同》，约定三方共同发起设立“浙江熊猫乳品有限公司”，注册资本500万元，其中浙江粮油以注册号为21803的“熊猫”炼乳注册商标5年独家使用权（使用期限与熊猫有限经营期限相同）作价100万元、以货币资金155万元合计255万元出资，占注册资本51%；澳华乳品以炼乳生产线及附属设备共22台作价74.68万元、以货币资金155.32万元合计230万元出资，占注册资本的46.00%；应子才以货币资金出资15万元，占注册资本的3.00%。2014年，熊猫有限整体变更为股份有限公司。

2015年6月16日，熊猫乳品曾挂牌新三板。一年后，即2016年10月11日，熊猫乳品向浙江证监局报送上市辅导备案材料，与中信建投签订IPO合作协议，正式启动上市进程。2018年，熊猫乳品向证监会报送IPO申请文件，计划冲刺上交所主板。但在2019年1月8日，熊猫乳品终止IPO申请。2019年10月，熊猫乳品再次向浙江证监局提交上市辅导备案材料并获受理。一年后，熊猫乳品登陆资本市场。

本次创业板上市前，熊猫乳品实际控制人为李作恭、李锡安与李学军父子，合计持有熊猫乳品5020.67万股，持股比例53.99%。其中，李作恭、李学军通过定安澳华持股40.65%；李学军直接持股7.55%，通过宝升投资间接持股0.15%；李锡安直接持股5.65%。上市之后，安定澳华的持股比例稀释至30.48%，仍为第一大股东；李学军和李锡安的直接持股比例为5.66%和4.23%。

自成立以来，熊猫乳品一直运营“熊猫”牌系列炼乳产品，经过多年的发展，目前已成为国内炼乳领域的领军企业，“熊猫”牌炼乳于2006年获评为“浙江名牌产品”，“熊猫”品牌于2010年獲评为“浙江老字号”，2015年被认定为“浙江省著名商标”，2016年被认定为“驰名商标”，“熊猫”牌全脂甜炼乳2019年获世界食品品质评鉴大会金奖，在国内乳制品行业具有较高的影响力和知名度。

“熊猫”牌甜炼乳是熊猫乳品的主打产品，2017年至2019年，熊猫乳品浓缩乳制品销售收入分别为36206.74万元、45103.79万元、43297.28万元，占各期主营业务收入的比例分别为 67.95%、75.15%、72.03%，是主营业务收入的主要来源。熊猫乳品乳品贸易业务主要为新西兰恒天然进口奶粉的采购和销售。2017年至2019年，熊猫乳品乳品贸易收入分别为15820.82万元、14186.17万元、15992.08万元，占各期主营业务收入的比例分别为29.69%、23.64%、26.61%，总体上保持稳定。

截至2019年12月31日，熊猫乳品共有员工561人，目前在浙江苍南、山东济阳、海南定安设有三个生产基地。

2017年—2019年，熊猫乳品前五名客户营业收入总额分别为19377.48万元、18637.62万元、15883.85万元，占公司当期营业收入的比例分别为36.29%、30.98%、26.31%，其中，对第一大客户香飘飘的营业收入分别为5875.40万元、7421.51万元、5387.31万元，占比分别为11.00%、12.34%、8.92% 。数据显示，熊猫乳品对主要客户的依赖度逐步降低。

四大竞争优势

10月16日，熊猫乳品登陆深交所创业板，开盘价44.4元，下午尾盘一度涨至88元，其后股价有所回落。当天收盘，熊猫乳品报收于62.15元，涨幅为476.53%，总市值达到77.07亿元。

2017年至2019年，熊猫乳品营业收入分别为53401.93万元、60165.42万元、60375.31万元，净利润分别为8796.08万元、9648.34万元、6764.54万元，资产总额分别为49159.30万元、54784.84万元、59209.95万元。据10月29日发布的财报，今年前三季度，熊猫乳品实现营业总收入4.4亿元，同比增长7%；实现归母净利润3815.2万元，同比下降4.7%，降幅较去年同期收窄。毛利率为24%，同比降低4.9%，净利率为8.8%，同比降低1.2%。

熊猫乳品上市后市值超过70亿元，股价大幅波动、经营业绩一般、估值较高，一度引发市场关注和质疑。但作为“浙江老字号”，熊猫乳品也有其独特优势，其招股说明书列举了在品牌、质量管理、营销网络、研发四个方面的优势。

熊猫乳品从事炼乳生产和销售超过20年，“熊猫”品牌已成为国内炼乳领域知名度、客户认可度最高的品牌之一。熊猫乳品的炼乳产品获得了国内众多知名食品生产企业的认可，与香飘飘、蒙牛乳业、达能乳业、金丝猴等公司建立并保持了良好的业务关系。根据中国乳制品工业协会统计，2018年熊猫乳品炼乳产品销售规模仅次于雀巢，是国内市场第二大炼乳品牌。

在原材料采购方面，熊猫乳品制定了严格的供应商管理制度和原材料质量标准，确保原材料符合各项标准要求，保证产品质量安全。原材料奶粉主要从新西兰恒天然进口，白砂糖主要向广西糖网和中粮糖业采购，从源头上保證了产品质量。在配料方面，采用多年传承的工艺配比原材料，在原材料投放比例和投放时间上有精细的考究；在设备和工艺方面，将传统工艺与现代科技相结合，持续对工艺及设备进行优化升级，拥有德国自动生产线以及美国自动灌装封口线，并采用处于国际先进水平的浓缩乳制品生产工艺，实现了产品的大批量、自动化、管道密闭式的连续化生产，保证了产品的高品质。结合自身特点，在引入食品安全管理体系和风险评估管理的基础上，制定了一整套系统、严密的质量控制保证措施，并切实地贯彻到产品生产和流通全部环节。此外，熊猫乳品系国家食品标准化技术委员会委员单位，积极参与国家各项标准的起草和制定工作，参与制定了《食品安全国家标准：炼乳》（GB13102-2010）、《全脂加糖炼乳感官质量评鉴细则》（RHB301-2004）、《全脂无糖炼乳感官质量评鉴细则》（RHB302-2004）等国家及行业标准，充分体现了公司产品质量管理方面的优势。

熊猫乳品根据行业竞争格局及市场定位，采取经销和直销相结合的销售模式。目前已构建了覆盖全国30余个省、直辖市及自治区的销售渠道。建立了较完善的经销网络，通过该渠道实现自产乳品的销售收入比重在70%以上。对经销商实施“产品+渠道+地域”管理制度，根据各大区域浓缩乳制品的市场特点，决定发展经销商的数量。聚焦于市场特点和地域特征，针对性地在各地发展经销商，不断进行经销渠道开发，并对其维护与提升，保证经销渠道的质量和稳定性，最终实现经销商客户稳步发展，进而带动公司销售收入增长的良性循环。拥有精细化的经销商布局，通常在某一特定区域、特定产品渠道设立一家经销商，各经销商之间一般不会直接竞争，也无从属或者层级关系。在精细化布局经销网络的同时，熊猫乳品十分重视产品直销客户的开拓与维护，在提升产品销量的同时扩大在行业内的品牌影响力。

熊猫乳品先后成立了“上海交通大学-熊猫乳品集团股份有限公司联合乳业技术中心”“熊猫乳品集团-浙江科技学院乳制品新技术联合研发中心”，并聘请上海交通大学研究员作为技术顾问。通过产、学、研结合，依托中心实验室平台，形成了完善的研发体系，能够将研发的新产品较好地产业化，将研发优势转化为竞争优势。2018年以来，熊猫乳品自主研发并成功推出了奶酪棒、马苏里拉奶酪、稀奶油、奶浆、椰浆等新产品。截至招股说明书签署日，熊猫乳品共取得专利42项，其中发明专利5项。

继续扩大炼乳产能

炼乳作为含乳食品的中间配料，主要用于餐饮、烘焙、饮品、食品工业等领域。据智研咨询和中国乳制品工业协会数据，我国炼乳产量及消费量近年来均保持稳步增长态势。

炼乳通过下游行业的加工，以餐饮、糕点、甜品、饼干、奶茶、咖啡、酸奶等产品形式最终到达消费者。近年来我国炼乳技术水平不断提高，炼乳产品日趋成熟，满足国内需求的能力不断增强。2011年以来国内炼乳行业产量稳步增长，从14.60万吨增长到2019年的19.20万吨。

由于我国东南沿海地区经济发展较快，乳制品消费水平较高，因此东南地区成为我国炼乳的主要消费市场。未来随着中西部地区经济的发展，以及饮食习惯的相互影响，炼乳市场需求将逐渐由发达省份、东部沿海地区向中西部地区转移。

浓缩乳制品作为乳制品行业的细分市场，是完全市场化的市场，存在较多的品牌，市场竞争充分。在炼乳领域内，雀巢和熊猫乳品在技术、品牌等方面具备较强优势，在中高端炼乳产品市场具备较强的竞争力。国内其他炼乳品牌主要集中在中低端市场，市场竞争较为激烈。未来炼乳行业的企业只有在产品品质、生产成本控制、品牌建设、营销网络的完善等多方面提升实力，才能在市场竞争中胜出，获得更大的发展空间。

在奶酪和奶油领域，和发达国家相比，我国市场发展仍处于发展初期，市场规模较小，人均消费较低。目前我国市场主流奶酪、奶油品牌均为国际品牌，如 “安佳”“总统”“百吉福”等，本土品牌市场占有率较低。

通过在炼乳行业多年的研究及技术积累，熊猫乳品在生产工艺、产品配方、质量检测、外观设计等方面均取得了行业领先优势。通过引进德国、瑞典和美国先进的自动化生产设备，并通过加工工艺的自主创新，在40余项专利技术的保证下，熊猫乳品实现了产品的自动化、连续式和管道内密闭式生产，在生产效率提升、节能环保措施和产品安全保障方面达到行业内先进水平。

招股书显示，熊猫乳品两次IPO共募集资金5.5亿元。其中，3.20亿元用于苍南年产3万吨浓缩乳制品生产项目，2.13亿元用于济阳二期年产2万吨浓缩乳制品项目，1977.05万元用于营销中心项目。

熊猫乳品表示，本次募投项目实施后，将进一步扩大炼乳产能，同时，熊猫乳品不断丰富产品线，推出马苏里拉奶酪、奶酪棒以及稀奶油等新产品，将新增稀奶油年产能5000吨，奶酪年产能5000吨。随着炼乳产能的扩大、新产品的推出、品牌推广的深入，熊猫乳品的市场竞争力有望进一步提升。

不过，熊猫乳品也表示，浓缩乳制品具有规模效应的特征，尽管熊猫乳品规模在细分产品炼乳领域内处于领先地位，但在奶油和奶酪等产品领域的竞争力相对较弱，亟需丰富浓缩乳制品产品系列，提升市场营销能力，全面提升综合实力。随着销售收入增长，业务覆盖区域扩大，熊猫乳品经营活动、组织架构和管理体系日趋复杂，对管理层提出了更高的要求，管理人员、销售人员、技术人员储备有待加强。