异质性机构投资者持股对上市公司研发投入的影响

一、前言

纵观国内外诸多领域的专家学者，比较重视研究企业投资决策和经营活动等，但是很少深入研究研发创新活动。就目前我国社会经济发展的总体态势看，经济实现转型成为必然，必须要高度重视创新活动。如何开展创新已经成为众多企业在发展中的重要课题，在激烈的市场竞争中，企业要获得长足发展，必然依靠创新创造，在这个创新过程中自然需要投入必要的研发费用。纵观国内现有企业的实际情况，不难发现只有大概一成的企业进行研发投入，其他企业更多将投资集中在金融和房地产等方面，目的是获得较快的投资回报。对于企业进行研发各地政府部门给予高度支持的态度，并先后出台一系列措施，希图通过增加投入研发有效调整产业结构，实现持续性健康发展。正是在这样的社会大形势之下，更需要重视研究在企业研发投入中可能受到的经济政策的影响，一方面进行理论探究，一方面进行实践指导。另外，通过相关研究也能发现，在公司进行研发投入中会受到公司内部不同治理结构影响，比如股权分配方式等。Aghion 等通过研究认为，在公司进行研发投入时会受到机构投资者持股状况的影响。根据相关部门统计数据显示，大约近一半的A 股上市公司在2017 年其股份中都有机构投资者。所以，在这样的形势下必然会不断增加机构投资者，对于企业研发投入带来的影响也会提升，全面研究二者之间的关系也得到理论研究者的重视，在本次研究中也涉及到市场情绪的调节作用。

二、机构投资者内涵

所谓机构投资者就是作为独立的法人机构，主要从事有价证券投资活动，其资金或者来源于机构自身或者来源于公众筹集的资金。上述机构在投资活动中体现出很多特点，比如投资资金数量较大、对相关信息进行收集和分析能力较强等。上述机构开展投资活动很容易影响到市场，自然它们更加注重资金的安全，在进行投资过程中往往采取分散投资的方式，有效规避风险。通常情况下，上述机构包括几种类型，比如政府或者金融机构等。在证券市场中进行交易的主体包括企业法人，一方面它们可以提供资金，一方面也会产生资金需求，他们在进行投资活动中的目的涵盖两种，即资产增值和参与管理。上述投资具有较强的稳定性、长期性，并且交易数量巨大。

异质机构投资者表示机构投资者异质性，就是机构投资者之间存在明显的差异性。现阶段很多领域的专家学者进行广泛的研究，其中就机构投资者类型取得的成果包括如下几种：Almazan 通过研究，明确指出机构投资者分为两种类型，即积极和潜在消极两种；Brickleya 则对其进行分类，确定为压力敏感型和压力抵制型；Elyasianietal.按照投资行为将其分为稳定型和交易型。在本次研究中针对异质性度量采用的分类为稳定型和交易型。针对异质机构投资者在公司治理中发挥作用情况也得到专家学者的重视，并取得一定的研究成果。比如Chenetal、李争光等，他们通过研究指出，稳定型机构投资者往往会在公司状况、股价崩盘风险等方面发挥出较强的积极地监督作用，对公司盲目追求经济效益的短期行为能够有所抑制，实现企业持续性健康发展，达到预期的投资目标。张长海通过研究指出，在公司治理中如果有交易型机构投资者参与其中，则会对于公司承担风险能力显著提高。总体来看，尽管开展上述研究的专家学者较多，取得研究成果较多，但是对于立足异质机构投资者角度研究企业研发投入的相关研究较少。

三、机构投资者持股对企业研发投入带来的影响

随着近些年来公司治理中参与更多的机构投资者，也引发理论界广泛关注，着眼进行理论和实践探究的专家学者较多。从全球范围内看，上述相关研究结果较多，其中一些研究人员强调，机构投资者持有的股份比较分散并且频繁开展交易。这些机构开展的交易行为更多关注的是短期内获得的收益，从而引导企业更多注重实现短期内的经营效益，自然会减少研发投入。也有研究人员强调，机构投资者往往会采取多元化的投资模式，在一些投资企业中总结的治理经验开始在其他企业中复制应用，实现治理成本的降低，治理收益的显著增加，并且愿意参与到投资企业的治理中，对于企业管理者进行适当的监督管理，约束其治理行为，从而帮助管理者做出正确的投资决策，更多关注企业长期经营效益，避免出现经营短视行为。站在成本效益角度可以看到，机构投资者不断增加持股数量，也就拥有参与企业治理的更多动机，并且不再局限于监管管理层，而是向制衡控股股东转换，治理行为也会发生显著转变，更加倾向于实现长期收益，从而也会帮助企业管理者进行正确的投资选择，更加倾向于能够为企业带来长期价值的投资。也有一部分研究者着眼于国内资本市场上机构投资者，开展深入系统的研究，得出的结论如下：其中一部分研究人员强调，通过在公司治理中增加机构投资者，能够更多倾向于长期经营行为，增加研发投入扩大企业竞争实力，创造更多的市场价值；同时也有一部分研究人员指出，国内机构投资者偏重于在短期内实现投资回报，对公司治理并不积极参与其中，还会出现和管理层合谋的现象，难以发挥出增加企业长期价值职能。在上述研究中，尽管得出的结论不尽相同，但是普遍将其视为同质机构探讨其作用实现，对于其整体性或者异质性研究并不深入。

四、异质性机构投资者对企业研发投入的影响

委托代理理论认为机构投资者作为较高持股比例的大股东和管理层之间因为存在信息不对称会出现委托代理问题，可能会出现机构投资者一股独大或者管理层用脚投票的短视行为而影响公司价值。根据行为金融学相关理论，机构投资者自身的异质性对企业研发投入的影响也不同，判断标准主要是机构投资者的投资动机和行为。采用Brickley(1998)的方法，将机构投资者分为两类，压力敏感性机构投资者和压力抵制型机构投资者。

压力敏感型机构投资者因为注重投机和追去短期利益一般具有持股比例较低，期限较短，规模较小等特点。因为追求短期股票价差收益，可能会出现“用脚投票”的决策，可能会对企业的长期发展和企业研发投入带来不利影响。此外压力敏感型机构投资者通常缺乏独立性可能与企业合谋从中获得利益。压力敏感型机构投资者和公司高管的短视行为会抑制企业研发投入，影响公司创新能力和长远发展。

压力抵制型机构投资者持股规模大，期限长，持股比例的变化会极大地影响公司股价，所以在企业中有重要地位，可以在一定程度上影响管理层决策，通常可以获得企业一些内部信息，参与企业的治理，所以此类机构投资者注重企业长期利益会选择监督企业高管和股东，因此会将有效信息传递给其他投资者和上下游企业，加强信息披露可以有效解决信息不对称问题，提高市场效率，促进企业长远发展。压力抵制型机构投资者有较高的独立性，注重企业和自身的长远利益，因此会增加对企业研发投入的投资以促进企业有效率的增长。

五、机构投资者持股比例变动对企业创新的影响

机构投资者持股比例变动会对股票价格的波动产生影响，不仅会影响其他投资者的决策也会对公司高层长远决策产生影响。压力敏感型机构投资者增加对企业的投资时，因为其追求短期超额利益的性质可能会向公司管理层施压或者与公司大股东合谋进行投机，这会加剧上市公司的短视行为，降低企业的研发投入。压力敏感型投资者降低自己持股比例时，其在企业中的影响力下降，对公司内部的治理效应下降，投机行为的可能降低，短视行为的减少会使企业增加研发投入来保证企业长期稳定健康发展。

当压力抵制型机构投资者增加持股比例时，因其具有较高的独立性和追求长期利益的特质，上市公司短期股价波动和企业短期盈利能力并不是机构投资者关注的重点。压力抵制型机构投资者持股比例的增加会加强自己在企业中的影响力，在加强监督企业高管人员的同时会自己搜寻信息减少信息不对称和“搭便车”行为，完善公司的内部治理，增加企业研发投入来保证企业的长期发展，实现企业和机构投资者共双赢。当压力抵制型机构投资者降低持股比例时，压力敏感型机构投资者和个人投资者持股比例相对增加，企业高管为了迎合市场追求短期利益增加对能获得短期利益的实体产业的投资以达到快速增加公司的资产的目的，企业创新相关的研发投入就会减少。这不仅会影响企业有效率的成长，而且不利于金融市场的长期稳定发展。

六、结语和建议

企业的研发投入可以体现企业发展的可持续性，随着机构投资者的规模不断壮大，其在公司治理中的重要性不可忽视，异质性机构投资者通过不同的公司治理方式影响公司的投资行为。不同的机构投资者对企业创新能力的影响完全不同，压力敏感型机构投资者持股比例增加会明显降低企业的研发投入，压力抵制型机构投资者持股比例增加会显著增加企业的研发投入。因此我国应该加多元化发展机构投资者和完善机构投资者的配套监管制度。