VIE企业回归A股动因和风险应对分析

刘安钦，韩金红

1.2.新疆财经大学，新疆 乌鲁木齐 830001

一、VIE企业回归A股的动因分析

（一）做空危机和境外估值长期低迷

从2010年开始，美国多家浑水机构频繁恶意做空我国VIE企业并因此获利颇丰，被做空的企业包括新东方、东方纸业、分众传媒等，导致这些企业市值大幅下跌，即使新东方事后对浑水机构的做空报告进行了有力回击，股价也慢慢恢复，但依然无法弥补给其带来的声誉损失。同时，做空还波及了优酷、当当网、携程等VIE企业，企业的股价跌幅均超过了7%。频繁的做空事件加之文化、商业模式的差异和VIE企业本身固有的高风险等因素，使得国外一些投资者对VIE企业产生抵触情绪，从而造成VIE企业在海外资本市场长期估值较低并陷入恶性循环，企业融资困难。

（二）“一紧一松”的立法导向

目前，我国监管机构对VIE企业的监管呈现“一紧一松”的特点。“一紧”是指我国立法机构对VIE的监管力度趋严。2015年，商务部出台了 《中华人民共和国外国投资法（草案征求意见稿）》，第一次把协议控制纳入了监管范围，并禁止以VIE模式为由规避监管而进行非法投资，这表明立法机构在加大力度规制VIE监管的灰色地带。虽然2020年1月正式颁布的《外商投资法》并没有针对协议控制做出特殊规定，但其中外商的界定、外汇管理制度改革和新的投诉机制等都会对VIE企业产生较大影响。“一松”是指我国陆续出台对VIE企业回归国内资本市场的利好政策。首先，在2015年国务院常务会议中李克强总理曾指出要推动特殊股权结构类企业在国内上市，而VIE企业正是典型的特殊股权类企业。其次，工信部也在2015年发布新规放开经营类电子商务领域企业的外资持股限制。再次，国家外汇局2014年发布的37号通知中对相关外汇事宜进行了修改，其中有关外汇补登记的新规为VIE企业扫清了回归过程中的外汇难题。最后，股票发行注册制改革的稳步推行也为VIE企业的回归提供了便利的上市条件，目前注册制已在科创板正式实施，未来更大范围的推行指日可待。

（三）国内资本市场的日益成熟和行业因素

与2000年新浪首创VIE模式境外上市相比，我国资本市场经过20年的发展已取得了长足进步，股票市场更加规模化、规范化、专业化。同时，股权分置改革扫除了制约我国资本市场发展的障碍。2019年，资本市场双向开放进程显著提速，诸如方便QFII和RQFII等外资流入、外资持股比例限制逐步取消等措施的落地，给资本市场带来明显变化，不仅使中国股市变得很活跃，而且也大大削弱了境外资本市场的优势，为VIE企业的回归奠定了基础。

此外，随着互联网行业的快速发展，“互联网+”也上升到了国家战略的高度，而采用VIE架构的企业中有相当一部分是互联网企业，政策的号召激发了一些互联网VIE企业回归的热情。2015年，暴风科技拆除VIE架构成为第一家回归国内资本市场的VIE企业，短短两个月的时间就从开盘的9.43元涨到300元，创造了连续涨停的股市神话。暴风科技回归的成功案例也证明了我国资本市场对VIE企业的青睐以及为其回归提供的有力保障。

二、VIE企业回归A股的风险分析

（一）私有化退市的违规风险

私有化是VIE架构回归国内资本市场的第一步，面临较高的风险。顾名思义，私有化就是把原本股权分散的公众公司转变为私人公司，通常通过要约收购的方式以减少流通股股东数量，或者以股票分拆合并及资产出售等触碰上市红线的被动方式实现私有化。

无论采取哪一种方式进行私有化退市，VIE企业都会面临较大的不确定性和较高的违规风险。首先，美国资本市场较为成熟，对投资者保护力度较大，上市公司退市会面临极为苛刻的条件和法规限制，例如美国证券交易委员会要求股票发行人披露详细的特定信息以防止市场操纵和恶意套现等行为，保护投资者利益。其次，联邦法对退市私有化有严格的规范，州公司法也有着严格的审查原则，对私有化涉及的大股东、董事和中小股东等利益相关者之间的利益博弈，遵循合理的商业判断和绝对公平的原则。再次，若VIE企业在要约收购中存在溢价不足等问题时会面临较大的法律诉讼风险，这是因为美国投资者维权意识强烈，集团诉讼制度广泛应用，美国证券市场拥有专业化的诉讼服务和维权产业链，这些因素大大增加了VIE企业私有化退市过程中的违规风险，企业稍有不慎就会面临巨额赔偿和罚款，例如分众传媒在私有化过程中就面临着公众股东的巨额索偿，指控分众传媒存在选择性披露和误导性陈述等行为。

（二）协议架构拆除过程中的税务风险和控制权风险

协议拆除是VIE企业回归A股的第二步，然而这些协议往往颇为复杂且涉及多个主体，拆除过程中可能会出现股权调整或外资转内资的变更而遭遇税务风险和控制权风险。

首先是税务风险，我国为了吸引外资制定了一系列针对外资企业的税收优惠政策，而VIE企业的资金来源是由境外上市主体注资给境内WFOE，再由WFOE注资给境内VIE实体。因此，一直享受着企业所得税减免等优惠，而且在VIE存续期间，企业的绝大部分利润会输送给境外上市主体，长此以往其享受的所得税优惠是巨大的。然而，伴随着架构的拆除和企业内资化，企业的生产经营性质已不再适用我国税收优惠政策，而且国家税务总局（国税发23号）规定企业应补缴之前的巨额税收优惠款。除此之外，如果原有股东退出，对于溢价部分还要按照相关规定缴纳10%的所得税。综合来看，协议架构的拆除会给企业带来巨额的纳税负担、现金流的不稳定及顺利回归的不确定性。

其次是控制权风险，VIE拆除过程中会伴随着股权变更，若大股东股权比例发生较大变化会给企业带来控制权旁落风险。实际控制人和管理层的变化不仅会给企业经营决策带来影响，还会影响后续国内上市进程，我国A股上市要求企业上市前三年内实际控制人和管理层不得发生重大变更。同时，VIE企业中绝大多数都从事着TMT行业，由于我国工商总局和各级工商管理部门对TMT行业的监管较为严格，因此，控制权的变更还会带来一系列的制度审批问题。

（三）上市过程中的财务风险

在成功的私有化退市和拆除协议架构后，在国内上市是VIE企业回归A股的最后一步。IPO上市，企业不仅要满足一系列苛刻的条件，还要承担相当大的时间成本和中介辅导费等经济成本。因此，VIE企业很难再有余力完成IPO上市，于是VIE企业会更加倾向于选择时间成本和经济成本都远低于IPO的企业借壳上市，而借壳上市主要面临选壳失败的风险。

传统的借壳上市主要存在重组失败、上市后整合的不确定性和敏感信息提前泄露导致的企业再融资失败等财务风险。由于VIE企业在前期私有化退市和协议拆除过程中耗费了大量资金，甚至负债累累，为了节约成本和时间，VIE企业在借壳上市前往往会优先选择卖壳意向较高的低估值上市公司，但这些公司本身就存在着违法经营等各种问题，在借壳过程中一旦被监管部门调查，势必会推迟企业借壳上市的进程。例如，分众传媒欲借壳宏达新材实现上市，当上市流程进入实质性阶段时，宏达新材的实际控制人突然被证监会立案调查，这直接导致分众传媒的国内上市进程陷入停滞，分众传媒不得不重新寻找壳公司并制定重组方案，这一过程足足耗费了其五个月的时间。由此看来，虽然借壳低估值公司的决策短期会为企业节约成本，但壳公司本身存在的问题也给企业能否顺利借壳上市带来不稳定因素。此外，近年来由于壳资源紧张导致许多壳公司溢价较高，而且这些壳公司能否与其真实价值相匹配也需要VIE企业进一步斟酌。

三、VIE企业应对风险的措施

（一）加强私有化退市过程中风险防范和管控

首先，VIE企业要深入了解美国证券交易委员会和各级政府公司法中对私有化过程中的信息披露、收购程序以及价格公允性等方面的监管要求，规范私有化方式和信息披露内容。企业可以建立专门的法务部门，或聘请美国当地专业的团队和法律顾问来处理具体的法律事宜。例如，若以要约收购方式私有化，就可聘用专业团队对目标公司进行充分的调查，出具法律意见书和评估报告，这样不仅可以为定价公允性提供保障，还可以提高诉讼防范能力。

其次，进一步优化私有化程序设计，综合考量要约收购、股票分拆合并和资产出售等多种私有化方式，把交易环节能否公平、交易价格能否公允、交易程序能否合规等问题考虑进来，充分评估各私有化方式存在的风险和可行性，以做出最优选择。

（二）VIE拆除过程中税务风险和控制权风险的防范措施

防范税务风险并不意味着采取非法手段避税，而是要严格按照我国税法规定依法纳税，但是可以在法律允许的范围内进行税务筹划。例如在收购外商独资企业股权之后把外资比例维持在25%，这样依然可以享受外资企业认定资格，同时还避免了补缴大额税款。此外，还要尽量控制股东退出比例和溢价程度，以减轻所得税税负。

防范控制权风险要做到合理调整股权结构，尽量保持实际控制人地位。可以借鉴成功的经验，以分众传媒为例，在拆除协议架构过程中经历了两次大的股权调整，但每次股权调整都设计了恰到好处的股权控制机制和老股权转让比例，既满足了后续上市的有关实控人三年内不变的条件，也通过适当稀释股权避免了控制权旁落问题。

（三）综合考量上市路径，选择优质壳公司

企业要综合考量上市路径，结合自身盈利水平、综合管理能力、现金流和行业性质等多方面综合选择合理的上市规模。若企业资金有限，可以暂时登录新三板，日后等待合适的机会转板。若企业拆除VIE架构的成本太过高昂，可以选择保留VIE架构分拆上市。我国借鉴了国外资本市场的存托凭证机制，于2018年出台了存托凭证新规，允许已在境外注册的企业在境内发行存托凭证，这为VIE企业回归国内资本市场提供了新的路径。

若企业决定借壳上市，则要借鉴已有的借壳失败的经验，把眼光放长远，选择优质壳公司。首先要剔除形象差、违规行为频繁的壳公司，避免因壳公司本身的问题导致企业借壳失败。同时，证监会近年来对借壳上市的监管越来越严格，有同于IPO的趋势，因此，企业应制定备选方案以防备资产并购或重组方案未通过审批的情况。

四、结语

综上所述，近年来境外资本市场的不利因素不断增加，境外上市优势不再明显，而我国立法机构在严控VIE监管灰色地带的同时，频频出台对VIE企业回归国内资本市场的利好政策，加之国内资本市场对VIE企业的青睐，使许多企业萌生了拆除VIE架构回归国内资本市场的想法，但考虑到VIE架构的特殊性和复杂性，回归之路不会一帆风顺。因此，要认真分析VIE企业回归过程中在私有化退市、架构拆除和国内上市三个阶段面临的风险，并针对这些风险进行合理化防控，以确保其平稳回归。