现金流视角下中国房地产行业偿债能力分析——以136家上市公司为例

夏 威

（南京林业大学 经济管理学院，南京 210037）

1 引言

自改革开放以来，我国的经济发展取得了前所未有的成就，但是我们也要注意在高速发展的背景下所面临的经济风险以及目前存在的经济下行压力。面对国际金融危机持续影响和国内“三期叠加”经济形势的严峻挑战，我国的经济发展不能再循规蹈矩，应该深入思考和认真规划未来的经济发展方针。房地产行业是推动国家经济发展的重要动力，而偿债能力是决定房地产行业生存和发展的关键因素。

近年来，国内很多学者对房地产行业偿债能力进行研究，如吴军海（2018）以恒大地产为例进行公司偿债能力分析[1]，但是大多数文献对于偿债能力的分析一直采用的是传统偿债能力分析指标。传统的偿债能力指标大多是基于资产负债表和利润表计算出来的，偏向于存量分析，如向文婷（2018）利用资产负债表数据对百货零售行业进行偿债能力分析[2]。但随着企业生存环境的日益复杂化，出现了账面明明利润充足，却依旧无法按时偿还到期借款的现象，进而导致企业陷入严重的财务危机甚至破产，于是现金流量的重要性开始显现出来。

本文通过收集分析2012-2017年在中国沪深A股上市的136家房地产企业财务数据，探究目前中国房地产行业的特点，构建基于现金流的偿债能力分析框架，为提高中国房地产行业偿债能力找到有效途径，进一步推动中国国民经济平稳发展。

2 文献综述

上个世纪就有学者提出使用现金流量可以更准确地分析偿债能力，并且BEAVER（1966）证明现金流量模型的预测准确率确实更高[3]。李萍（2005）认为可以利用现金流量表来分析企业的短期偿债能力，并且其认为基于现金流量的偿债能力分析比传统分析方法更具有客观性和可靠性[4]。邓旭东（2018）选择基于完整的现金流指标体系，以2002-2017年中国沪深A股房地产行业上市公司为研究对象，对财务危机进行了重新定义[5]。另一方面，郑小莉（2011）选择沪深A股的房地产企业作为样本数据，研究后危机时代中国房地产行业各个衡量现金流量与控制财务指标的变化，从而分析后危机时代各国货币政策的变更对于房地产行业现金流管理模式的影响，以及提出一些改进措施[6]。田毅（2015）从现金流量角度分析样本企业的财务状况，全面了解企业面临的实际风险情况，从而帮助实现企业价值最大化[7]。

总体来说，使用现金流量可以更好的分析企业的偿债能力。现金流量是一种流量指标，加入现金流量的偿债能力分析指标相比于传统的偿债能力分析指标，可以更好的贴合偿债能力的流动性特征，提高偿债能力分析的准确性。但是国内基于现金流来分析当前中国房地产行业的偿债能力的文献不多，因此，本文选取在中国沪深A股上市的136家房地产企业作为样本，进行基于现金流的偿债能力分析是具有重要意义的。

3 中国房地产行业发展现状及负债状况分析

近年来，我国房地产行业发展十分迅速。特别是改革开放以后，随着城市土地使用制度和住房制度的改革，从根本上打破了传统计划经济对房地产行业发展的桎梏，这为房地产行业的发展创造了良好的环境，但是同时也暴露出很多的问题。

3.1 中国房地产行业发展现状

经过研究发现当前中国房地产行业主要有以下几个特点。

3.1.1 投资回收期长

图1是房地产企业现金流的流动过程，李百吉（2018）认为一个房地产行业的地产项目从开始到结束，一般要经过2年左右的时间[8]。而从资金投入使用到获得利润至少需要3年时间。同时也有学者对于投资回收期长这个特点进行了分析[9]，并且也有学者研究了目前中国房地产行业针对这一特点做出的改变[10]。

图1 房地产行业企业现金流流动过程

3.1.2 资金投入额大

我国房地产行业投资额的基数是比较庞大的，并且每年的投资额数量在不断增长。虽然政府对房地产行业管控在一定程度上抑制了房地产行业投资额增长速度的放缓，但是其当前的资金投入总量依然要引起重视。

3.1.3 融资压力大

自2014年以来，房地产企业自筹资金的波动不大，基本持平。由于房地产行业面临着不利的经济政策因素，其国内贷款额在2014-2016年的增长幅度有限，同时引用的外资额也在不断下降。总体来说，企业面临的融资难度在不断地增加。

3.2 中国房地产行业负债状况

本文分析中国房地产行业负债状况，从负债总体水平和负债结构两个角度出发。

3.2.1 负债总体水平

2012—2017这六年的平均负债水平从138.64亿元上升到491.86亿元，上升幅度为254.77%，所以中国房地产行业的负债总水平高且不断增长。

3.2.2 负债结构分析

流动负债在2012—2017年一直占总负债的最大比例，大约达到70%。其次，我们可以发现从2012年到2016年非流动负债占比从25.46%持续上涨到33.94%。一般来说，债务成本随期限的延长而增加，即非流动负债的资本成本要高于流动负债的资本成本，而这六年来房地产行业流动负债的减少和非流动负债的增加，在一定程度上可以说明房地产行业正面临着流动性的压力，所以通过期限转化来缓解短期偿债压力。

4 中国房地产行业上市公司偿债能力分析

传统的偿债能力分析指标偏向于存量分析，但是偿债能力分析本身是一个企业流动性方面的分析，所以基于现金流的偿债能力分析指标要比传统的偿债能力分析指标更准确。现金流主要分为经营性现金流、投资性现金流和筹资性现金流三部分，本文主要选取经营性现金流来分析中国房地产行业的偿债能力。

4.1 基于现金流的偿债能力分析框架构建

如图2，本文从短期偿债能力、长期偿债能力和其他相关财务指标分析这三个角度来构建基于现金流的偿债能力分析框架。选取的财务指标分别为现金流动负债比、现金偿债比和资产创现率。

图2 分析框架图

4.2 现金流相关偿债能力指标分析

4.2.1 短期偿债能力指标分析

从表1可以看出中国房地产行业2012—2017年的现金流动负债比基本偏低，并且存在大幅波动。流动负债高和经营性现金净流量低是现金流动负债比基本偏低主要原因，而引起现金流动负债比波动主要是由于经营性现金净流量的波动。综上所述，中国房地产行业的短期偿债能力有待提高，并且短期偿债能力波动较大，应该保持一个合适的短期偿债能力。

4.2.2 长期偿债能力指标分析

由表1可知，中国房地产行业现金偿债比数值很低，并且在2012—2017年这6年的时间里波动较大。现金偿债比数值低也是由于经营性现金净流量低和负债高的双重原因，现金偿债比波动大是由于经营性现金净流量的波动导致的。综上所述，中国房地产行业长期偿债能力明显不足且不稳定，具体原因是经营性现金净流量波动和负债基数大。这一现象不利于中国房地产行业持续发展，所以应该改善长期偿债能力。

4.2.3 其他相关财务指标分析

仅仅分析基于现金流的短期偿债能力指标和长期偿债能力指标并不能准确反映企业的具体情况。所以本文还对中国房地产行业发展和盈利能力指标进行分析。从表1可以看出，2012—2017年中国房地产行业的资产创现率总体偏低，并且波动较大。上述资产创现率的实际情况的影响因素是经营性现金净流量，再结合上述偿债能力指标分析，可以得出中国房地产行业运营的关键所在是对于经营性现金流的管理。

表1 现金流相关指标数值

表2 样本企业2013—2017年负债平均值及负债明细平均值（亿元）

5 不同类型样本企业现金流量下的偿债能力分析

5.1 样本企业的选择

本文从中国A股上市的136家房地产企业中依据资产规模大小选择了6家企业，分别为：万科A（证券代码：000002）、绿地控股（证券代码：600606）、我爱我家（证券代码：000560）、珠江实业（证券代码：600684）、中房股份（证券代码：600890）、绿景控股（证券代码：000502）。

5.2 样本企业负债分析

从表2可以看出，中国房地产企业的负债大小大致是与其资产规模大小相匹配。此外，资产规模较小的两家企业是中房股份和绿景控股，它们的非流动负债为零。本文认为，之所以会出现上述两家企业非流动负债为零的现象，一定程度上是其资产规模较小导致的。通常认为，非流动负债由于其期限较长，所以其流动性溢价要高，从而导致资金成本较高。资产规模较小的房地产企业，一方面由于规模的局限性，导致其企业资本成本较低，即其不能承受非流动性负债所带来的较高资金成本的压力；另一方面，对于金融中介机构来说，由于资产规模低的企业可提供的抵押物价值有限，从而违约风险较高，所以会缩减信贷规模。

5.3 样本企业偿债能力的比较

5.3.1 样本企业短期偿债能力的比较

在选取的6家房地产行业企业中，万科A、绿地控股和我爱我家在2013-2017年中现金流动负债比波动较小，而珠江实业、中房股份和绿景控股的现金流动负债比波动较大。这表明在选取的6家样本企业中，资产规模较大的企业短期偿债能力较稳定，而资产规模较小的企业，其短期偿债能力的不稳定，并为其带来了一定的财务风险。本文认为，资产规模较大的企业之所以其短期偿债能力稳定，是因为资产总量的容量大，可以保证企业进行多元化投资组合，所以可以在一定程度上减少企业运营的非系统性风险。而资产规模较小的企业，由于资产的有限性，导致其投资的相对单一，所以其面临的运营风险较资产规模大的企业就比较高，从而其短期偿债能力波动就大。

5.3.2 综合其他相关财务指标的样本企业长期偿债能力的比较

在选取的6家样本企业中，资产规模较大企业的资产负债率较高，反之则相反。资产规模较大的企业之所以资产负债率较高，是因为其资产创现率相对于现金偿债比较高。有两家企业的指标与其他企业相差较大，分别是中房股份和绿景控股。中房股份的现金偿债比是比较低的，但是其资产负债率却远低于万科A，这是由于中房股份的资产创现率不高。绿景控股的资产创现率较高，但是其现金偿债比也较高，所以较高的现金偿债比在一定程度上抵消了资产创现率的拉动作用，从而使其资产负债率较低。综上所述，通过对6家样本企业资产负债比的分解，资产规模较大的企业虽然资产负债率较高，但是这并不意味着其长期偿债能力较弱。本文认为这进一步表明基于现金流的偿债能力分析框架是优于传统偿债能力分析框架的。

6 结论与建议

本文对沪深A股上市的136家房地产企业2012-2017年的财务数据进行了分析，发现当前中国房地产行业存在投资回收期长、资金投入额大和融资压力大这三个特点，并且整体行业的负债水平较高，其中流动负债占总负债比例最大。本文基于中国房地产行业的现状，构建了基于现金流的偿债能力分析框架。此分析框架打破了传统偿债能力分析框架的局限性，以流量分析代替了存量分析，更好的贴合偿债能力分析的要求。利用基于现金流的偿债能力分析框架，本文得出以下结论：中国房地产行业偿债能力短期波动较大，长期后继无力，资产创造经营性现金流的能力总体偏低，并且不同资产规模大小的企业呈现出来的偿债能力的稳定性有所区别，资产规模较大企业的偿债能力比较稳定，资产规模较小企业的偿债能力波动较大。

根据上述中国房地产企业基于现金流的偿债能力分析，以及市场环境的实际情况，本文给出以下建议：对于房地产企业来说，应该结合自身资产规模大小，制定合理的经营决策，从而稳定其短期偿债能力以及加强长期偿债能力[11]。并且还应该注意加强资产创造经营性现金流的能力，进而加强自身偿债能力；外部而言，应该给房地产行业注入适量的流动性并疏通流动性传导机制，引导房地产行业的流动性处于一个合理水平；对于投资机构和投资者来说，应该明确房地产行业投资风险，不要盲目投资，推动房产泡沫的膨胀，削弱房地产企业偿债能力[12]。