公司实质参与对赌协议的合法性解构：合同自由与公司规制

李安安，范 鑫

对赌协议起源于西方发达国家的企业估值调整机制，为融资方与投资方达成的关于目标公司估值调整的定价安排，其广泛存在于我国的私募股权投资领域，并“多以融资企业的经营业绩或者上市目标作为对赌标的，以所持融资企业的股权或现金作为给付内容，在约定的条件成就或未成就时，按照合同的安排由双方行使各自权利”(1)翟业虎：《私募股权投资中对赌协议的合法性探析——以甘肃世恒案为切点》，《首都经济贸易大学学报》2013年第2期。。实然，现代股权处分行为已超越了传统的契约交易模式，日益呈现出商事组织法上的交易特殊性(2)冯果、段丙华：《公司法中的契约自由——以股权处分抑制条款为视角》，《中国社会科学》2017年第3期。，而对赌协议的制度安排整体亦融合了合同法与公司法的价值意蕴，以主体平等和意思自治的合同自由为基本导向，同时却又以公司规制的治理稳定和以资本维持为内生约束。鉴于此，如何厘清合同与公司的分野，正确划定自由与规制的边界，即成为各类主体参与对赌协议合法性判定的重要标尺，亦成为我国商事裁判逻辑演进的关键向导。

一、 合同与公司的分野：现实关切与问题对焦

对赌协议实为私募股权投资领域中常见的风险控制手段，其不仅发挥着企业估值调整的基本功能，亦更是协调和平衡投融资双方风险收益的“均衡器”。就对赌协议所涉主体，主要包括投资方与融资方，融资方多以目标公司和目标公司股东为合同对象。鉴于对赌协议中目标公司的多重主体及多元财产等身份特质，投融资双方将目标公司设为对赌主体的趋势日趋强烈。然而，关于目标公司实质参与对赌协议的合法性判定，从现有的司法裁判和仲裁结果出发，不同的法院和仲裁庭给出的定性结论却大相径庭，不同的裁判思路和逻辑路径给日益增多的公司参与对赌协议的商事实践带来了重重的法治迷雾。

以中国公司实质参与对赌协议效力第一案——海富投资公司诉甘肃世恒案(以下简称“海富案”)为标杆，司法审判机关多着眼于对赌协议对公司资本维持和公司债权人保护的侵蚀，以违反公司法的强制性规定为由认定合同无效。在海富案中，最高院以对赌协议中补偿条款约定实质上脱离了目标公司的经营业绩，使得投资方无论目标公司是否盈利均可以获得相对固定的收益，从而损害了公司利益与公司债权人利益为由，依据《公司法》第20条和《中外合作经营企业法》第8条的规定认定其《增资协议》部分无效(3)参见中华人民共和国最高人民法院民事判决书(〔2012〕民提字第11号)。。再观，时隔六年之后的强静延诉曹务波、山东瀚霖公司股权转让纠纷案(以下简称“瀚霖案”)，最高院又以合同无效的判定应严格遵循法定主义为由，迂回认定案涉《补充协议书》所约定目标公司的担保条款有效(4)参见中华人民共和国最高人民法院民事判决书(〔2016〕最高法民再128号)。。较之于司法审判机关，商事仲裁庭的结果则一直较为开放，立足于合同有效要件的审查，认定对赌协议并未构成对公司独立财产权的侵犯，且未损害其他社会公益，即应当尊重平等主体间合同自由的有效性。

对于商事交易的稳定性而言，合同自由与公司规制一直是公司实质参与对赌协议合法性判定的两大重要影响因子。立足我国现有的商事审判特色，其多注重以民法基本原则为导向，结合合同法与财产法上表见代理、善意取得及侵权损害制度解决大多数公司股权纠纷，但却仍强调维护公司资本维持及金融管制的传统规制框架(5)陈群峰：《认真对待公司法：基于股东间协议的司法实践的考察》，《中外法学》2013年第4期。。由此可见，对于“舶来品”的对赌协议制度设计，现有审判经验多着眼于原则上否定公司实质参与对赌协议的合法性，例外上允许公司在适当的情形下对股东违约责任承担连带保证责任。究其根源，其本质上混淆了合同自由与公司规制的边界，存在以合同效力与履行为由，过度保护公司治理结构与资本制度稳定的法治陋弊。诚然，规范商行为模式与保护商主体利益是商法回应的核心关切(6)王保树：《商法总论》，北京：清华大学出版社，2007年，第42-43页。，而公司规制亦不应过多以资本维持、债权人保护为由过多干预合同双方的意思自治。公司实质参与对赌的协议合法性判定本质上即应厘清合同与公司的分野，正确划定合同自由与公司规制的边界，以更加富有弹性的裁判机制平衡金融创新与利益相关者保护的重大商事选择。

二、 合法性解构的方向明定：应然目标与进路安排

合同自由与公司规制界限的混淆，合同效力认定与公司资本维持的价值取向交织均桎梏着新时代私募股权投资中对赌协议的效能发挥，因此亟须回归对赌协议的本质，明定与厘清对赌协议存在与发展的应然目标，并在剖析合同自由以及公司规制的新衡平的路径之前，找寻公司实质参与对赌协议合法性判定的效力关键，从而为具体的对赌协议商事实践制度的创新提供清晰的灯塔指向。

(一) 应然目标定位：动态金融创新与风险收益平衡

从对赌协议运行的基础特质出发，对赌协议盈利的或然性，其目的即是尽可能实现私募股权投资交易的公平性，其核心的估值调整机制即是传统股权融资无法有效确定公司转移价值进行调整的重大金融创新，通过动态、科学地设置估值调整方式，投融资双方对公司实际价值和转移价值的预期不断契合，其背后所体现的动态金融创新与风险收益平衡，正是其应然目标定位所在。

对赌协议是私募股权投资的子集概念，对赌协议应然目标应从源起本质和制度价值中予以寻求和剖析。诚然，由商事交易时间差所引起的不确定性，一直是现代商业风险的重要源流(7)罗伯特·考特、托马斯·尤伦：《法和经济学》，史晋川、董雪兵，译，北京：格致出版社，2012年，第184页。。从内在价值取向到外在功能设计来看，兼具自由与管制特色的对赌协议，其产生的根源即在于对企业未来盈利性的价值预判，是为了尽可能实现投资交易的公平性而达成的合同安排。当公司后续经营状况未达到预期设定目标时，融资方需对投资方所高估的企业价值予以补偿或回购股权；当公司后续经营状况达到或者超出预期设定目标时，投资方则需依约定以补偿融资方股权价值被低估的损失(8)谢海霞：《对赌协议的法律性质探析》，《法学杂志》2010年第1期。。对赌协议的本质在于为投融资双方针对未来的预期收益保留适当的投资灵活性，以使得公司股权的外部转让价值与真实内在价值进行动态估值修正，承担起对赌协议真正的价值发现功能。与此同时，作为金融创新的重要模式，对赌协议的估值调整设置是对传统股权投资模式的突破与重塑，特别为发展前景优、潜力大的初创型高新技术成长企业提供了融资新渠道，缩短了股权估值转换周期，减少了融资交易协商成本，从而为弥补投融资双方的信息不对称提供了特殊的“信用预期担保”(9)吴祥江、胡日东：《信息不对称理论下的我国担保机构运作模式选择》，《宏观经济研究》2009年第8期。。

与此同时，对赌协议的制度价值不仅在于估值调整与价值发现，更在于其对于投融资各方风险收益重要的协调与平衡，可视为私募股权投资中特殊的价值保护机制(10)See James Walker, Private Equity and Venture Capital: Navigating A Difficult Market, Understanding Legal Trends In The Private Equity And Venture Capital Market, Aspatore, pp.65-84.。较之于股东融资方，公司实质参与对赌协议的现实动因，即在于以公司财产为保障的强大履约能力，以及以公司治理为基石的高投资安全系数。目标公司作为对赌协议执行过程中最大的融资使用者和最直接的效益承担者，被纳入对赌协议的相对方，实则更有益于实现合同的风险收益平衡。反观之，仅融资方股东与投资方参与对赌协议，则极容易滋生公司治理的法律风险与道德风险。一是股东的合同权利义务极其不对等；二是极易导致股东出于维护自身利益，采取盲目激进甚至违法违规的经营策略，强行刺激公司短期效益增长以达到对赌目标，却在实质上破坏了公司长期持续的经营能力。而且，公司实质参与对赌协议的效能发挥，特别是对于纾解我国中小企业目前融资渠道不畅、融资成本偏高的现实困境提供了全新制度可能，并可以对公司及其股东、管理层进行内部约束和激励(11)吴昊：《美国风险资本运作过程中的治理结构及启示》，《长白学刊》2003年第1期。，从而保障投资方的利益，降低投资成本，控制投资风险。对赌协议既能体现利益相关者风险共担与利益保护的直接诉求，亦是估值调整机制设计初衷和运行原理的本质体现。

(二) 效力关键指引：合同前置判定与公司内控核心

以现实问题为导向，在已然明确公司实质参与对赌协议的双重目标定位的基础上，更为重要的即是以此为价值指引，发掘公司参与对赌协议效力判定的关键内核。公司实质参与对赌协议的判定，应注重合同理念与公司实践的融合，不仅应注重合同效力的前置性判定，更应该坚持公司内控的核心要件，以双管齐下的路径明确判定公司实质参与对赌协议合法性的通途指引。

对赌协议本属无名合同，并非归于我国《合同法》规定的十五种有名合同框架之内，因其本身即具有多种法律关系紊合的合同特征，无论是选择《合同法》抑或是《公司法》的解释路径，其理论的解释路径始终具有很强的可塑性和可选择性。因此，关于公司实质参与对赌协议的效力判定，还应回归于实践效果的本源。由“海富案”到“瀚霖案”裁判进路出发，我们不难发现，“海富案”的裁判说理采纳的是《公司法》的解释路径，且更多考虑了实质公平与社会效果(12)罗东川、杨兴业：《“对赌协议”纠纷的法律规制及裁判规则》，《人民司法》2014年第10期。；而“瀚霖案”则以《合同法》的解释路径看似突破了“海富案”的模式，肯定了股东的最终责任和公司的连带担保责任，以公司承担保证责任后的追偿权避免了《公司法》资本维持和利益相关人保护的强制性规定，但是，从对赌条款触发后的实际出发，股东以其个人资产往往早已无法面对巨额的对赌补偿，公司承担连带保证责任后的追偿权也就必然成为“一纸空文”，对于公司资本维持和利益相关人保护而言，两种裁判路径和解释路径在结果本质上没有任何区别。因此，关于公司实质参与对赌协议效力的判定，合同效力的判定并未起到决定性作用，而是成为公司资本维持和债权人保护的前置性因素。

以合同无效的方式维持公司资本以及保护债权人利益，显然不应成为判定公司实质参与对赌协议效力的应然决定标准，其真正的效力关键应着眼于判定对赌条款触发后，目标公司以其资产承担对赌赔偿责任后是否会破坏公司的资本结构和降低债权人的保护效能。源于民法基础理论中的区分原则，合同生效行为与合同履行行为实为双阶层效力行为(13)“依法律行为发生物权变动的原因与物权变动的结果作为两个法律事实，它们的成立生效依据不同的法律根据的原则”，其在合同实践中对应的即是合同生效行为与合同履行行为。孙宪忠：《中国物权法总论》，法律出版社，2014年，第276页。。为此，只要符合《合同法》规定的合同有效要件，且合同安排不违反《合同法》规定的合同无效事宜，即应对公司实质参与对赌协议的效力予以《合同法》上的前置性肯定。后续效力判断的关键，则应将《公司法》上的资本维持和债权人保护等强制性规约置于对赌条款触发后公司实质履行协议安排的操作环节。对于投资人要求公司实际履行对赌条款利益的诉请，无论是要求对赌补偿或是股权回购，其争议焦点应始终落脚于支付诉请是否得以支持，在维护投资人利益与保障公司实际经营之间进行价值衡平，而非对合同效力予以径行裁判。只要公司履行正确的内控决策程序，实际承担对赌赔偿责任后，其资本结构支撑仍然稳定，公司债权人利益仍能得到有效保护，且不损害公司可持续经营能力，公司实质参与对赌协议效力的合法性即应得到肯定。

三、 合同自由的再剖析：合同效力与合同履行

遵循对赌协议合同效力前置性判定的范式，公司实质参与对赌协议的合法性判定均应以对合同自由的再剖析为出发点和落脚点。不同的合同效力和合同履行分析模式，都会催生不同模式的合同解释路径。所谓合同自由的再剖析，即是更多的将回应的视角落实到对赌协议的合同生效和合同履行过程中，强调合同自由在公司实质参与对赌协议的应然体现。

(一) 对赌协议的合同效力

回归本源，对赌协议仍是一种兼具自由与约束的投融资合同，公司实质参与对赌协议的合同效力也应当符合合同法规定的生效要件，在依法认定合同有效的基础上，再进一步深入对合同履行进行探讨。依据合同有效基础理论的要素构成，在公司实质参与的对赌协议中，缔约主体恒定包括目标公司与投资方，目标公司股东因其现实中的有效判决认定即不再赘述。对赌协议的目标公司多为初创型、具备良好成长潜力的中小型公司制企业，而投资方则多为以投资公司、契约型基金为代表的私募股权投资机构，即签订对赌协议的合同双方均为适格民事主体，不存在阻碍其合同主体适格的限制性要素。与此同时，意思表示真实作为合同成立的意思表示要件，非当事人意思表达真意亦会使合同效力具备瑕疵(14)孙晓洁：《商事合同法律规制与风险防范》，北京：中国检察出版社，2015年，第155页。。立足于合同成立的积极要件，对赌协议中投融资双方均为平等的商事主体，具备相应的民事能力，依据法定程序和理性人判断，有理由相信双方在磋商过程中，均具有自我选择交易对象、交易内容以及交易方式的权利，能够自我独立承担相应的民事责任和义务，并在经反复协商和博弈后所达成的对赌协议系合同双方的真实意思表达，符合合同生效的意思表示要件。合同主体适格、意思表示真实，合同成立的积极要件即应予以初步满足。

合同之所以具有法律效力，还在于其内容和形式具有合法性。基于合同的合法性要求，公司实质参与对赌协议还应受到《合同法》《物权法》及《公司法》等相关法律规制，不得违反法律、行政法规的强制性规定，不得违反公序良俗。关于正确理解、识别和适用《合同法》第52条第5款的“违反法律、行政法规的强制性规定”，根据最高院《关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释(二)》第14条以及《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》第15条的规定，“应当区分效力性强制规定和管理性强制规定”(15)“违反效力性强制规定的，应当认定为无效；违反管理性强制规定的，人民法院则应当根据具体情形认定其效力。”最高人民法院《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》，法发〔2009〕第40号，2009年7月7日。。而就对赌协议的合同效力是否违反强制性规定，目前司法实践的裁判观点多主张其违反了《公司法》中有关公司资本维持以及债权人保护的强制性规定而否定其效力，但在区分合同效力与合同履行的基础上，合同效力是否违反强制性规定实则应先以《合同法》的效力判断为基础，而需将《公司法》的强制性规定置于合同履行环节。最高院在“瀚霖案”亦支持“合同无效的判定应严格遵循法定主义”(16)最高院再审认为，“本案二审判决否定担保条款效力的裁判理由不符合合同法关于合同无效的各类法定情形，该项认定已违反合同法基本规则”。中华人民共和国最高人民法院民事判决书(〔2016〕最高法民再128号)。，即公司实质参与对赌协议，应立足合同法的基本原则，满足合同成立的合法要件，排除合同成立的限制性要件，即应前置性肯定其合同效力。

(二) 对赌协议的合同履行

在已然肯定对赌协议合同效力的基础上，对赌协议合同履行争议焦点应主要集中于目标公司未达约定对赌目标而需对投资方进行对赌补偿时的资金流动，是否违反公司法关于公司资本维持和债权人利益保护的强制性规定。从传统的债权理论出发，对赌赔偿责任的本质应为公司对赌失败所应履行的现金补偿及股权回购等金钱债务。鉴于金钱债务不存在“履行不能”的情形，公司无法承担对赌赔偿责任的内在应然情形即应为金钱债务的“履行延迟”,或称“履行障碍”(17)韩世远：《履行障碍法的体系》，北京:法律出版社，2006年，第62-81页。。从“海富案”到“瀚霖案”的判决内容来看，人民法院已然将对赌合同的“履行障碍”与“合同无效”归于等价。需要明确的是，对赌合同的“履行障碍”并非“合同无效”(18)目标公司实质履行对赌协议中的现金补偿或是股份回购要求，其并不必然导致公司资本的不当减少以及损害公司股东及债权人利益情形出现，亦未触犯公司法强制性规定，以上均需根据公司经营状况及经营策略综合判定。。根据最高人民法院《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》第16条的规定(19)“如果强制性行为规制的是合同本身，则应当认定其为无效；若规制的是某种合同履行行为，则应慎重把握。”最高人民法院《关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》，法发〔2009〕第40号，2009年7月7日。，立足对赌协议价值调整的本质，投融资双方以公司未来经营业绩作为对赌目标并达成动态的合同安排，本身即具有未来的合同风险性和收益的不确定性，对于对赌结果的履行与否应视为商业风险的体现。若公司实质参与对赌协议的对赌补偿并未对公司的资本制度和利益相关人保护造成影响，且符合公司的长远经营利益，公司“适当履行”将更有利于保障商事交易安全，维护商事交易制度的稳定。

合同当事人签订合同，即表示合同主体愿意接受合同约定的权利义务的束缚(20)卡尔·拉伦茨：《德国民法通论》(下册)，王晓晔、邵建东、谢怀拭，等译，北京：法律出版社，2003年，第196页。。以公司实质参与对赌协议的合同“履行障碍”否定合同有效性，本质上是公司法强制性规范对合同法基本原则的越线干预。合同“履行障碍”是对赌协议违约后，融资公司暂时无法承担合同违约责任的应然事实，仅为合同利益的不能实现，并未实质触碰到公司法资本维持和利益相关者保护的边界。合同违约的本质即是对履行利益的补偿，在肯定对赌协议效力的基础上，公司仍可通过协商变更履行内容、履行期限以及履行方式等途径，完成对赌协议约定的补偿义务，即使是最终履行不能或履行不完全，也不对公司实质参与对赌协议的效力产生任何减损。在2014年的“富汇创投与泰瑞制药对赌协议案”(以下简称“泰瑞案”)中，中国国际经济贸易仲裁委员会结合公司的实际财务状况也给出了代表性的认定(21)“虽然泰瑞公司在2011年利润未达3亿，但在市场低靡因素的影响下，1.5亿的利润仍然可观，即便泰瑞公司向投资方承担了现金补偿义务后，仍有0.51亿的利润，而此利润并不会影响公司的稳定性，也不会影响股权结构及债权人的利益，因此《增资扩股协议》合法有效。”中国国际经济贸易仲裁委员会(2014)中国贸仲京裁字第0056号仲裁裁决书，转引自《对赌第一案风波不断，且看律师深度解读对赌条款效力裁判玄机》，http://t.cn/EZo1b2E(最后访问时间2019年6月10日)。。由此，公司实质参与对赌协议的履行情况并不必然导致合同无效，基于契约自由和当事人意思自治原则的遵循，未达成对赌目标而引起的对赌补偿，不论公司实际承担与否，均是合同履行的商业可能性问题，不应成为合同效力判断的障碍性因素。

四、 公司规制的新衡平：资本维持与利益保护

立足于公司的财产性和组织性的固有属性，法定资本制已然成为平衡公司、股东以及债权人利益的重要制度工具。基于对赌协议已有的商事实践，不难发现公司实质参与对赌协议的对赌补偿方式并不必然违反公司法定资本制，且金钱赔偿责任亦不必然减损公司、其他股东及公司债权人利益，需充分发挥公司规制在对赌协议履行中监管适度和金融创新的衡平作用，重新考量公司资本维持和利益相关人保护的路径选择。

(一) 法定资本制的新向导

我们应重新审思法定资本制项下公司资本的责任限制范围，其是否必然扩大至公司实质参与对赌的全部资金流动，且若经过公司正式决策程序，公司使用正当对赌补偿资金来源，亦是否必然违反法定资本制度的强制性规定。诚然，在传统法定资本制中，资本维持原则作为公司资本三原则的核心，其本质即为维持公司资产基准的确定性与稳定性，以保障商事主体具有与其资本相当的债务履行能力。然而，以对赌资金补偿或约定股权回购的公司资金逆向流动，从资金来源和行为模式展开分析，宜定性为履行对赌协议项下的普通债务行为，属投融资双方达成意思合意的正常资金活动，并未违反公司资本制度的强制性规定(22)结合公司实质参与对赌协议的商事实践来看，对赌补偿中涉及现金补偿和股份回购的资金来源，可能为注册资本、资本公积、盈余公积以及剩余利润等，而法定资本制项下的公司资本的责任范围，则应以股东认缴的出资额为责任边界。。处于正常经营状态的公司，其资产权益处于时刻变动之中，传统的法定资本制度不应过多干预正常的公司融资经营活动与资本流动。以“瀚霖案”为例，投资方多以少量资金注入公司资本，而将多数投资以增资溢价款的形式注入公司的资本公积金，最高院亦认定“投资者作为溢价投资的部分可以返还给投资者”(23)在“瀚霖案”中，投资方强静延向融资方瀚霖公司增资3000万元，其中400万元作为新增注册资本，其余2600万元作为资本公积金。最高院经审理认为，虽然投资方不能抽回增资的400万元股本，但作为其溢价投资的部分可予以返还，故判决对其作为资本公积金的溢价投资及其投资成本部分的诉讼请求予以支持。。只要公司承担对赌赔偿责任时的资金来源并未涉及公司资本维持的注册资本部分，仅仅引起公司资本公积、盈余公积以及剩余利润的下降，亦符合公司正常的资本流动模式，并无减损法定资本制项下公司法的资本能力。

已然明确公司实质参与对赌协议的资金来源非必然松动公司资本制度的基础后，我们对于公司履行对赌赔偿责任的行为模式再次进行内在阐释。我国通过《公司法》第35条“股东不得抽逃出资”、第74条“股权回购的法定情形”以及第177条“公司需依法定程序减资”明确规定了公司承担对赌赔偿责任中可能涉及的行为红线(24)2019年4月3日，江苏高院于“江苏华工创业投资有限公司与扬州锻压机床股份有限公司、潘云虎等请求公司收购股份纠纷案”中，认定对赌失败后由公司依法减资以回购投资人股份并不违反强制性规定，应认定有效。参见江苏省高级人民法院民事判决书(〔2019〕苏民再62号)。。判定对赌赔偿责任履行效力，应回归对赌协议估值调整的价值本质，投资方与目标公司签署对赌协议时，并未具有公司股东地位，实为公司实质参与对赌协议的普通债权人，且在后续合同履行过程中，观察股东抽逃出资的构成要件，看似投资方要求公司对赌补偿的逆向资金流动，构成股东抽逃出资的客观行为要件，但需构成抽逃出资的主观要件应为恶意。投资方依据具备股东身份之前与公司达成的有效合同约定，要求合同正当履行获得期待利益，其与股东抽逃出资的恶意存在天然不同。鉴于此，在以认缴制为标志的我国公司资本制度日益宽缓化的趋势下，公司实质参与对赌协议的合法性应在坚持不减损公司注册资本的行为限制原则的前提下，尊重投融资双方的意思自治和公司主体的经营自由，允许公司通过多种合理资金渠道予以对赌赔偿责任的合理承担。

(二) 利益相关者的新思路

经济学的基本假设之一即是理性经济人假定，其置于公司实质参与对赌协议的合法性判定中亦是如此。有观点以公司在对赌协议失败后所导致的对赌赔偿责任会损害公司、公司股东以及债权人利益为由，主张对赌协议绝对无效，实则存在偏颇和武断。正本清源，其效力本质仍应从公司资本制度和公司治理结构予以宏观考量，以避免短视地选择合同无效的极端路径，积极开拓利益相关者保护的新思路。

1. 内部利益群保护：实体效能与程序正义

基于公司财产性和社团性的特征，财产的行为属性在于实效，是由公司资本所奠定的盈利目标；而社团的意志特点在于程序，是由公司治理所确立的决策过程(25)邓峰：《代议制公司——中国公司治理中的权力和责任》，北京：北京大学出版社，2015年，第37页。。从公司治理层面的正当性出发，目标公司承担对赌赔偿责任并不必然导致公司的利益减损，判定其是否损害公司及其股东利益，更应注重于对公司经营的实体效能和决策的程序正义的解读。在典型的对赌协议安排中，公司实质参与对赌协议均需依据《公司法》第44条及第104条有关公司增减公司注册资本的规定，履行正当的表决程序。具体到公司内部经营决策程序，即对赌协议中公司增减注册资本及融资溢价款等涉及公司重大资产处置事项，需由公司决策机构基于市场经营环境及自身成本收益基点，并以公司经营自由作出的理性经济人判断，取得股东会或股东大会的合法决议，从而其在程序上已充分具备公司治理的正当性，在实质上亦未损害公司资本制度。对于公司经法定程序达成的商业投融资安排却自我主张侵害公司利益，实则不利于维护商事交易的安全与稳定。与此同时，公司实质参与对赌协议的融资资金，多实际投入公司且用于公司运营，实质上对于公司的资本增益作用效果显著(26)正如“翰霖案”中最高院做出的认定，本案对赌资金实际“全部投入瀚霖公司资金账户，供瀚霖公司经营发展使用，有利于瀚霖公司提升持续盈利能力”，“公司本身是最终的直接受益者，且也符合公司全体股东的利益”，损害公司利益即无从谈起。参见中华人民共和国最高人民法院民事判决书(〔2016〕最高法民再128号)。。

诚然，未达到对赌目标的合同义务履行会给公司带来相应的财产或利润减少，甚至易导致公司陷入困境濒临破产，但只要基于正当表决程序缔约且资金实体效能均应用于公司，作为独立商事合同主体的公司即应承担相应的对赌后果。回顾公司股东结构保护之维，对赌投资人更多地关心收益问题而并未有意于改变目标公司原股权结构及权利组织(27)赵昭：《对赌协议的合法性出路》，《学术界》2005年第2期。，而更加偏向于以少数投资额注入公司资本、多数投资额为增资溢价款的形式参与公司对赌，故目标公司的原控股股东地位并未做实质改变。由其真实投票认可且依法定程序而形成资本多数决，自然无所谓损害公司控股股东利益。至于公司中小股东的利益保护，即使非控股股东的中小股东反对参与对赌协议的公司决策，在遵循公司资本多数决的决策原则的基础上，对于其救济仍可依据《公司法》第22条于公司治理程序上主张撤销股东会决议，而非必须以否认公司实质参与对赌协议效力的方式予以救济。即便公司实质参与对赌协议最后需承担对赌赔偿责任，亦并不意味着公司实体利益的必然减损，更多可能由于投资方资本的注入而实现了经营效益的稳步提升，其仅为盈利结果可能不如对赌预期，但实质上仍有利于公司和股东利益，此亦为对赌协议存在的现实商业基础。

2. 外部债权人保护：信赖利益与路径替代

公司债权人利益保护一直是公司实质参与对赌协议效力判定的关注重点。立足于公司债权人的投资考虑基准，对债权人的保护应将视野置于公司固有资产的正常流动与公司偿债能力的资本保障的转换之中，以此来判定公司实质参与对赌协议是否实然损害债权人利益。具体而言，即应从债权人的信赖利益与公司治理的资本红线出发加以考虑。尽管公司的运营依赖于全部的自有资本和借入资本，但只有自有资本真正与公司生死相伴(28)朱慈蕴：《公司资本理念与债权人利益保护》，《政法论坛》2005年第3期。。在其债权实现之前，公司债权人保护的实质为对公司偿债能力的信赖利益，而该信赖利益存在基础即是公司注册资本(29)《中华人民共和国公司登记管理条例》第9条规定，公司登记的事项中关于公司出资数额的记载仅为注册资本；《中华人民共和国公司注册资本登记管理规定》第2条规定，注册资本仅对应有限责任公司的认缴出资或者股份有限公司的股本。。在现行公司注册资本施行认缴制的大背景下，公司债权人实为出于对公司公示注册资本所代表的偿债能力的信赖而愿意与公司达成债权债务协议，因此其信赖利益的资本覆盖范围实应仅限于公司股东认缴的股本出资，而不应过多涉及公司的其余资本。鉴于此，若公司利用资本公积、盈余公积以及剩余利润等公司其余资本来源来履行对赌协议义务，实则并未触及公司债权人利益保护的痛点。除此之外，从对赌协议实际运行现实出发，对赌协议投资方多携大规模资金注资后，且不论是以注册资本、资本公积金亦或是公司债务注入，此时投资方往往即成为公司最大债权人，此种投资方与债权人的融合现实，实质上对公司债权人利益保护的考量必要性重新提出质疑。

基于合同自由与公司规制的价值内核，判定合同无效实属最严重和无可修补的合同效力瑕疵，因此对于公司实质参与对赌协议的判定，合同无效的路径应成为确属无可替代性路径以保护债权人利益的最终选择。综观中国目前的对赌纠纷中，迫切需于裁判进路上将正常的公司资本流动与损害债权人利益加以厘清，以纾解对赌赔偿责任的履行必然损害债权人利益的思路症结。作为独立商事经营主体，处于持续经营的公司，因正常的商业活动其资产收益时刻处于变动之中，需以宽严相济的态度正确对待公司资本的高潮与低谷对债权人利益保护的影响。公司实质参与对赌协议的过程中，实质产生侵害债权人利益可能的是对赌失败后对赌赔偿责任的承担环节。但与“非赢即输”的零和博弈不同，在此之前对赌资本对于公司发展强大的增益作用亦不容忽视，其从侧面上进一步提升了公司债务的履行能力，以保障债权人利益(30)傅穹：《对赌协议的法律构造与定性观察》，《政法论丛》2011年第6期。。即使公司最终实际需承担对赌赔偿责任，仍只需坚持公司承担对赌赔偿责任不得触及股东对公司的法定出资这根红线，综合考虑公司实际经营状况及资产价值状况等财务指标，尝试赋予公司债权人以公司法人人格否认等路径,揭示公司责任财产不当减损的事实、请求实现债务清偿的自由选择权能(31)“不预设哪些公司交易会损害债权人利益，也不为私人的理性选择预设标准答案，而是设置一定的纠纷解决程序……交易是否害及债权人利益将通过这一程序中私人的选择和互动得到揭示，债权人的权益也会通过这一程序获得救济。”参见潘林：《“对赌协议第一案”的法律经济学分析》，《法制与社会发展》2014年第4期。，亦更符合公司发展与债权人保护兼顾的合理性与可行性。

五、 弹性裁判的三重构造：内外发力与体系重塑

直面当前公司参与对赌协议的实质效力困境，我国新晋统一的司法规则尚需经实践检验，再加之金融创新背景下新型对赌业态的不断涌现，进一步加剧了对赌协议效力判定对弹性裁判机制的迫切需求程度。因此，欲实现对赌协议裁判机制的重塑，需先立足合同效力与履行的前置性判定，再统筹创新公司决策与资本的规范化路径，最后着重强化中介评估与监管的全流程规制来统合实行。

(一) 注重合同效力与履行的前置性判定

1. 坚持合同无效判定的法定主义

自由是法的基本价值，其在契约领域亦是“具有世俗特性，隐含了平等、自由和功利等原则”(32)苏力：《从契约理论到社会契约理论——一种国家学说的知识考古学》，《中国社会科学》1996年第3期。。回归合同法的价值本源，合同法本质上仍是一部充盈着任意性的自由交易法，其之所以赋予合同双方的合意以优先于法律任意性规范的效力，是合同自由的实然体现。实然，契约作为一种未来商事安排本就不可能具有天然的完整性与周延性(33)科斯·哈特、斯蒂格利茨：《契约经济学》，李风圣，译，北京：经济科学出版社，2003年，第24 页。。基于合同效力与合同履行的实然区分，对赌协议效力判定的路径调适应以坚持合同无效判定的法定主义作为出发基点，综合考量对赌协议中的权责安排，以公司资本维持与利益相关人保护为基准推演合同的效力。合同无效是对合同双方意思自治安排的根本否定，而以私募股权投资为代表的风险投资又高度依赖于安全稳定的合同法律秩序(34)李有星、冯泽良：《对赌协议的中国制度环境思考》，《浙江大学学报(人文社会科学版)》2014年第1期。。基于《合同法》第4条规定的实践价值，合同自由实为合同主体应然享有的、不可剥夺的内生性权利，合同的效力也应依法受到保护，非经法定事由和程序不得减损其效力。因此，合同无效的判定应坚持严格的法定主义，以《合同法》第52条“非经法律明定的情形不得宣告合同无效”为效力判断的基本原则，对于符合合同成立积极要件且不违反合同无效消极要件的对赌安排予以公平的肯定，而非逾越合同有效判定的基础前提遑论效力性强制规范的违反。唯有坚持合同效力判定的法定主义才是对合同自由最大的尊重和彰显。

合同自由对合同双方的利益安排具有天然的导向作用。在对赌实践中，合同效力保障的突破点应着力于公司法强制性规范的程序性适用。以公司法资本维持和利益相关人保护为核心的强制性规范，已成为否定公司实质参与对赌协议效力的主导性裁判路径(35)在“海富案”一审程序中，兰州市中院即以《合同法》第20条为裁判要旨予以效力否决；而在“瀚霖案”中，各审级法院亦围绕《公司法》第35条“股东不得抽逃出资”以及第74条“股权回购的法定情形”对公司实质参与对赌协议的效力予以交锋。。需明确，对赌协议的合同效力与公司法的强制性规范并不存在天然的价值对抗，相反应是共同维护商事交易安全与效率的保障，并且即使合同违反某项限制性规定，亦应考虑其目的“是否必须通过合同效力这一机制来实现”(36)潘林：《“对赌协议第一案”的法律经济学分析》，《法制与社会发展》2014年第4期。。检视公司社团性和财产性的独特人格属性，公司法的强制性规范实则更倾向于通过公司运行的内部机理约束，达到保护公司、公司股东及债权人利益与肯定商事主体合同自由安排效力的动态平衡，并非希冀以公司法强制性规范的“泛滥”而过多干涉合同效力的判定。基于合同自由和公司规制的价值契合，应以维持对赌合同效力判断的程序化和规范化作为裁判思路的转变路径，尊重公司自主商业安排，维护合同自由履行稳定，对于执行公司真实意思表示，符合公司内部治理规程的对赌安排应予以正面积极的肯定，而非以公司股东出资的“财产性”忧虑而否定公司法人人格的“独立性”真意。

2. 立足合同履行合规的裁判重点

基于满足合同效力的区隔判定和程式判定，在合同效力已然获得前置性肯定的条件下，合同履行成为公司法强制性规范实质性适用的关键环节。需明确，即使对赌协议的履行过程中出现合同履行障碍，亦不意味着可轻易以公司法强制性规范否定公司实质参与对赌协议效力，而应综合评估合同履行对于公司资本维持和利益相关者保护的影响，立足区分正当商业风险与非法抽资行为，以宣告合同无效为兜底救济，积极寻找对赌赔偿责任履行的替代途径。研剖“海富案”和“瀚霖案”的裁判逻辑，目前主流的司法观点认为，公司对赌失败应履行的现金补偿及股权回购等金钱债务因公司资本维持和利益相关人保护的需要而无法依约履行，此即以拟制存在的因果关系来掩盖金钱债务履行延迟的实质(37)公司对赌责任的履行并非必然意味着公司资本维持和利益相关人保护的损害，而应将公司履行对赌责任后是否损害公司资本维持和利益相关人保护作为其效力判定标准。。鉴于金钱债务不存在履行不能的民法原理，对赌赔偿责任的履行障碍仍要在综合考虑公司的持续经营能力的基础上，利用“合理且正当”的公司资金来源予以偿付的化解可能性，而不是只有宣告合同无效的唯一选择。在上述“泰瑞案”中，仲裁庭亦将对赌现金补偿视为对特定股东的定向分配，在现有盈余资金的基础上履行对赌赔偿责任并不实质侵害公司资本维持和相关人利益保护，且经公司正当决策程序，其对赌安排亦未损害公司持续经营能力即应予以肯定。

对赌协议动态估值的运行机理即在于其对赌目标达成的不确定性，而非对赌债务履行的必然性。是否触及公司资本维持红线的判断基准，不应仅仅将视野囿于公司资本的现实增减，而综合考虑公司财务状况再进行判断方为弹性裁判的正确进路(38)“既然目标公司实际履行对赌责任后是否降低公司资本充实度以及损害债权人利益才是判断对赌安排效力的关键，认定对赌安排并不影响合同效力的前提下，将《公司法》的资本维持原则等管制要求放置在对赌安排履行是否遭遇障碍的环节，结合目标公司财务状况再判断是否需要支持投资人的诉请可能会提供一个更具有弹性的裁判机制。”潘林：《重新认识“合同”与“公司”——基于“对赌协议”类案中美比较研究》，《中外法学》2017年第1期。。以美国著名的VC/PE回购第一案“SV Investment Partners，LLC v. ThoughtWorks, Inc案”(以下简称“ThoughtWorks案”)(39)See SV Investment Partners, LLC v. ThoughtWorks, Inc., 7 A.3d 973 (Del. Ch. 2010).为例，由于融资方ThoughtWorks公司无法实现约定上市的对赌目标，投资人SV Investment Partners(以下简称“SVIP”)要求其承担对赌安排的股权回购义务。美国特拉华州衡平法院认为ThoughtWorks公司在综合考虑公司内部经营状况和长期盈利能力后，通过法定程序作出了以“合理可用的资金”进行“分期偿付”SVIP股份回购款的决定，该决定为公司在避免损害公司持续经营能力的前提下慎重作出的正当决定，在未证明ThoughtWorks公司董事会存在资本估算不实、恶意拖延支付等情形时，SVIP无权请求法院强制ThoughtWorks公司进行回购。较之于国内的司法实践，美国特拉华州则更多尊重公司自身的商业决策安排，将回应的视野置于对赌协议对公司资本维持和利益相关人保护的实质影响，而并不看重以违反公司法强制性规范为由宣告合同无效的方式保护各方利益，该裁判路径深层次体现的即是将公司规制、金融创新以及利益相关者保护予以综合考虑和动态衡平的区隔裁判智慧。

(二) 创新公司决策与资本的规范化路径

1. 转变公司决策权责配置

基于公司法人与股东财产权属的天然分界，巩固公司法人人格的独立性成为转变公司决策权配置的内生性要求。通过正当的公司决策程序，最大程度上降低对赌协议决策过程中股东个体利益对公司整体利益可能造成的不正当影响，以及避免以股东利益的过度保护为由阻碍对赌机制的正常效能发挥。立足宏观，股东利益与公司利益具有共生一致性本无可辩驳，但从《公司法》第20条所规定的立法现实出发(40)《中华人民共和国公司法》第20条第1款：股东不得滥用法人独立地位和股东有限责任损害公司债权人利益。，仍然存在股东基于自身利益损害公司及债权人利益的情形，特别是在涉及公司动态调整的对赌协议中，对赌目标的不确定性给予股东非法套利或抽逃出资的灰色利润空间，且基于现代企业股份频繁的流动性，大股东利用公司独立法人地位损害公司、中小股东以及债权人利益的现象愈发严重。以域外国家的商事实践为鉴，强调董事会中心主义在公司对赌决策过程中的核心地位将更有利于贯彻与保持公司法人人格的独立性。作为协调公司各方利益的专门内设自治机构，公司董事会能够从公司和股东整体利益最大化出发(41)叶敏、周俊鹏：《从股东会中心主义到董事会中心主义——现代公司法人治理结构的发展与变化》，《商业经济与管理》2008年第1期。，通过商业判断规则的激励与约束，以更为中立和审慎的态度综合评估对赌协议的效力影响，并实施理性正当的内部风险控制措施以规避合理的商业风险。

回望西方国家的公司治理改革历程，其先后发生了由股东会中心主义到董事会中心主义的转变，经营权与所有权分离的趋势日益明显。公司的董事会也由此不仅成为公司及股东的代理人，也属于公司契约群的中心位置(42)Stephen M. Bainbridge, "Director Primacy:The Means and Ends of Corporate Governance", 97 Northwestern University Law Review, 605(2003).。参与对赌协议作为公司经营的重大战略决策，从实际操作层面宜以贯彻董事会中心主义为主体完善突破点，整体提升公司经营决策效率与质量，避免股东会中心主义的“理性冷漠”与“用脚投票”对对赌协议效力造成的瑕疵影响。基于对赌协议较高的风险性，董事会主义的权责分配模式亦有利于股东利益的衡平和债权人利益的救济。传统的股东会中心主义仅强调公司法理论的程序正当性，而忽视了更深层次的对赌协议对公司经营的影响评估以及决策失误的救济选择，极易存在以少数股东利益最大化而达成对赌协议且对赌失败后无法予以股东决策直接追责的困境。且基于资本的天然逐利性，企业管理层错误估计或调整对赌风险就无法及时有效制定相应风险应对措施，由此将置于巨大的对赌决策失误风险中(43)窦尔翔、何小锋、李萌：《私募股权基金型企业融资：资本市场定位及双刃效应》，《金融理论与实践》2010年第9期。。尊重董事会在公司实质对赌协议决策中的核心地位，即因以信义义务和商业判断规则为核心的董事会中心主义，更能以专业的经营策略提高对赌决策效率，以合理的权责分配控制对赌失败风险。

2. 优化公司对赌履约模式

法定资本制是平衡公司、股东与债权人的制度工具，是涉及公司法人制度的核心(44)秦涛、张旭东：《对赌协议裁判的理想进路:合同法与公司法的嵌入与并存》，《学习与实践》2018年第2期。。目前对赌协议的核心争议是履行对赌失败责任是否会对公司法定资本制产生不可逆的侵蚀。因此，优化以统筹资金补偿安排为资本基石，创新履约支付机制为通道突破的公司对赌履约模式，即成为公司能否有效规避现行公司法资本维持和利益相关人保护等强制性规定的可靠尝试。在现行公司法体系下，对赌补偿资金的可利用范围实质上应以公司法定注册资本作为基础红线，综合考虑公司的资金安排特点、公司未来的运营能力以及其他到期债权人的清偿需求，程序上以公司董事会在作出回购决定时是否遵循商业判断规则，满足充分且善意的主观要件为遵循。参考美国《特拉华州普通公司法》第160(a)(1)条的立法思路(45)《特拉华州普通公司法》第160(a)(1)条规定：公司以现金或实物为对价回购自有股份，不得削弱公司资本或者由此导致公司资本受到任何削弱。，“ThoughtWorks”案又进一步把“清偿能力”标准加入到公司法限制回购的资本维持原则中(46)本案中，美国特拉华州衡平法院认为虽然ThoughtWorks公司拥有大量盈余资金，但鉴于自身短期业务所导致的客户流和资金流极其不稳定，需存有较多的账面资金以维持公司经营能力，平稳度过业务低潮点的必要之举。SVIP的主张仅考虑单一的“盈余”(surplus)财务指标，忽视了融资公司实质的经营资金需求以及一次性履行对公司持续经营能力及债务清偿能力带来的必然减损后果，故而对SVIP的回购请求予以驳回。，强调资产负债表下的“资不抵债”与破产法意义下的“清偿能力”的双重审查(47)刘燕：《对赌协议与公司法资本管制：美国实践及其启示》，《环球法律评论》2016年第3期。，即弹性的对赌履约资金安排，严守法定注册资本红线仅为基础，即使对于可分配的账面盈余，仍应以公司的实际经营特点和长期经营能力为综合考量要素予以合理的对赌资金安排。

对赌协议的履行障碍实质体现多为公司缺乏正当充足的资金来源，难以一次性承担对赌失败的金钱债务，因而从支付时机、支付周期以及支付内容等方面探索对赌赔偿责任承担的动态支付机制将具有极强的现实意义。从具体责任承担而言，对赌失败后的责任承担方式多以业绩补偿和股权回购为主，而业绩补偿又可分为股权补偿和资金补偿。鉴于对赌协议动态估值的价值内核，尝试以股权补偿作为公司对赌赔偿责任的主要支付内容，于公司资本维持角度而言不涉及公司资本的实质减少，从而最有利于公司资本充实与利益相关人保护。除此之外，在创新公司支付履约机制时，还应充分注意支付时机的灵活安排，需结合对赌条件触发时公司的经营状况加以综合判断。若公司仅处于暂时性的经营困境而强制要求公司承担对赌失败责任，“杀鸡取卵”式的支付时机将无益于对赌企业的正常成长，亦与对赌协议所希冀带来的正向资本增益效果的发挥背道而驰。鉴于此，可转变一次性履约对于公司资本和财务造成的巨大压力，在创新对赌协议安排时，将动态的支付周期引入对赌赔偿责任的承担环节，依据公司后续具体的经营实际，由公司自主决定在约定时间范围内的支付周期、支付额度，以缓解公司短期承担巨额对赌赔偿责任后所带来的财务压力(48)只要公司董事会能够证明自身的支付安排是充分基于公司持续经营发展和利益相关人保护需要，且不存在估算不实、故意拖欠等恶意情形时，在约定支付周期内的对赌赔偿责任承担安排即应得到效力肯定。。

(三) 强化综合评估与监管的全流程规制

1. 深化内部效能控制

深化内部决策监督，即是立足对赌协议中公司股东和公司董事会两大影响主体，以严格的决策程序和明晰的追责路径，强化对公司对赌协议决策权和执行权的制约和监督。检视对赌协议的运行全过程，董事会实质掌控着融资方从对赌协议协商签订到对赌赔偿责任承担安排的整体控制权，其强势的决策管理权应当受到以商业判断规则和忠实勤勉义务为核心的董事会决策风险控制机制的有效制约和监督，以衡平公司实质参与对赌协议过程中可能出现的内部风险。具体而言，依商业判断规则进行的内部责任甄别，融之以明确的决策追责途径，将有效规避董事会为达成对赌目标而采取的“激进式”发展策略给公司持续经营能力带来的不利影响，亦能着力打击董事会成员滥用权力将公司资产掏空和转移的非法行为。与此同时，若董事会利用对赌协议的动态估值机制或公司内部治理的程序漏洞减损公司法定资本或恶意破产逃避公司债务，从而对债权人利益造成损害的，“在一定条件下，也可以认定董事会违背对债权人的信义和忠实义务”(49)朱圆：《论美国公司法中董事对债权人的信义义务》，《法学》2011年第10期。，即应对公司债权人承担相应的赔偿责任。但需明确，无论对赌协议中董事会决策是否违反了信义义务与商业判断规则，对其行为的定性和惩处皆为对赌协议中公司内部治理行为的监督和救济，而并非否认对赌协议合同效力的应然原由。

立足公司股东层面而言，强化股东利益控制可尝试引入美国著名的深石案中的衡平居次原则，以股东对赌金钱债权的清偿顺序调整，从而避免对赌股东侵蚀公司资本而对债权人利益的实质损害。从我国现有对赌实际出发，对赌失败多将公司带入和解、重组或破产等资产处理程序中，此时对赌赔偿责任的履行和债权人利益的保护顺位即容易产生不可避免的矛盾与冲突。尝试在对赌协议中引入深石原则，即是明确在公司资产分配中对赌股东债务的清偿顺序劣后于其他公司债权人的债务，在优先保障公司普通债权人利益的基础上，再对对赌股东的对赌债务予以履行。对赌协议对于公司普通债权人利益侵害之虞的根本基点在于担忧公司履行对赌赔偿责任后，其剩余资产无法对公司债权人予以足额清偿(50)依据深石原则已然明定对赌股东债权劣后清偿的前提下，如果公司优先清偿对赌股东债权从而对其他公司债权人利益产生损害，其他公司债权人即可向人民法院主张撤销该清偿行为或主张否定其效力。。在最高院公布的典型案例“沙港公司诉开天公司执行分配方案异议案”中，松江法院对出资不实股东债权的清偿顺序调整至普通债权人之后，实质上借鉴了美国深石案中的衡平居次的观点(51)参见《最高人民法院发布的四起典型案例》，载《人民法院报》，2015年4月1日第3版：“现在开庭”。。对赌协议中深石原则的运用，是以对赌股东清偿顺序的调整保证公司债权人利益得以正当实现，以此有效避免了公司法关于债权人保护的强制性规定，从而进一步填补公司实质参与对赌协议的履行中可能的效力瑕疵漏洞。

2. 引入中介评估顾问

良好的对赌生态离不开各类市场主体的共同参与。私募股权投资的投资标的巨大、风险高，且具有非常强的专业性(52)王苏生：《私募股权基金：理论与实务》，北京：清华大学出版社，2010年，第39页。，在私募股权投资日益火热的今天，金融市场中各类专业市场中介机构在其中扮演着各类精妙商事合同的连接器作用(53)See Ronald J. Gilson, "Engineering a Venture Capital Market: Lessons from the American Experience", Stanford Law Review, 2003, vol.55(4), pp. 1067-1103.，其发挥的关键监督辅助作用贯穿着对赌协议签订到对赌赔偿责任承担的始终。然而纵观国内多数的对赌实践，市场中介机构在投融资双方的对赌活动中的功能和地位却未得到应有的彰显。其风险监督和决策辅助的实质效能并未在保障对赌协议稳健运行中予以充分发挥，从而放大了诸多由信息不对称导致的商业风险。诚然，国内对赌投资方在决定与融资方签订对赌协议之前，均会安排对项目的业务、财务以及法律等板块进行前期的尽职调查，但由于仍处于初期对赌意向协商和考核过程，以及为缩短投资决策周期及减少烦琐的尽调程序，其实际投入的尽调成本也依旧十分有限。加之对赌协议中“投资方强势，融资方弱势”的天然地位(54)张波、费一文、黄培清：《“对赌协议”的经济学研究》，《上海管理科学》2009年第1期。，融资方为了迎合投资方的尽调需求，亦存在主动“美化”自身发展经营状况，从而使得投资方的前期项目尽调为后期对赌投资应起的判断参考效果进一步削弱，在此过程中产生的信息不对称风险亦为今后公司实质参与对赌协议的效力矛盾埋下了诸多未知的爆发点。

市场中介的评估与顾问功能，不仅是投资方完善投资决策的重要考量，更是融资企业内部合规经营的关键保障。强化市场中介的在对赌实践中的地位，需要以重视市场中介的评估机制对商业风险的防控为前提，放大市场中介的信息结果对公司决策的影响力。金融机构中的各类市场中介在美国的私募股权投资交易中一直发挥着消除投融资双方的信息不对称、合理平衡双方商业风险的重要作用。董事会的决策很大程度上依赖于其聘请的市场中介所提供的的信息、报告和顾问建议。但反观国内的对赌实践，市场中介的角色和功能一直略显尴尬，从前期为顺利融资而缩水的尽调报告，到后期财务审计对公司决策有限的影响，投融资双方均倾向于将其视为程序性事项，而非真正将其作为决策的重要参考充分发挥作用。创新公司决策与履约的规范化路径离不开市场中介的效能发挥。市场中介为公司董事会就对赌赔偿责任的履约安排提供强力的信息和智力支持，亦为法院认定公司实质参与对赌协议效力提供重要裁决参考(55)以美国“ThoughtWorks案”为例，美国特拉华州衡平法院认为在2006年至2010年期间，ThoughtWorks公司董事会在作出向SVIP分期偿还股份回购款的决定时，均详细咨询了公司聘请的财务与法律顾问，对公司的各项经营指标及履行回购义务对公司持续经营能力的影响进行了全面分析，从而确保公司决策的科学性与合理性。,这也应是国内市场中介提高专业化水平的目标。由此，市场中介以其独特的评估体系和顾问制度日益为董事会决策的合法性认定夯实了良好的经营基础，也为避免私募股权投资中对赌争端的产生创造了全新的疏导途径。

结 语

合同效力始终是商事交易制度关怀的核心，对赌协议以其特有的动态估值调整机能，通过合同手段打破了传统的公司利益与风险分配格局，从而产生了合同自由原则与公司规制精神的冲突。目前，对于公司实质参与对赌协议合法性的认定分歧，从深层次而言即是商事交易中契约秩序与组织秩序的交融碰撞。虽然，公司实质参与对赌协议确应面对相应的商业风险和法律风险，但并不能以此为由全面否定公司具备成为对赌协议合同主体的法律资格。欲破合法性解构的困局，即应重新回归动态金融创新与风险收益平衡的应然目标定位，明定合同前置判定与公司内控核心的效力关键指引，并以合同自由的再剖析与公司规制的新衡平为突破点。于合同层面，注重合同效力和合同履行的前置性判定，强调合同自由在公司实质参与对赌协议的应然体现；于公司层面，创新公司维持与救济的多渠道衡平，充分发挥公司规制在对赌协议履行中监管适度和金融创新的衡平作用,随之融以第三方中介机构的全流程评价引入，协同推动各类对赌生态主体的共同参与，从而以更富有弹性的效力判定机制，重塑公司实质参与对赌协议合法性解构的创新进路。