企业并购中的财务风险研究

2020-01-02罗石军

中国乡镇企业会计 2019年12期

罗石军

一、前言

我国企业并购经过多年发展，现如今已经达到了很大的规模，甚至发展为国际型并购，而且成功的案例不在少数，更有一些经典的成功的海外企业并购案例供业内借鉴和学者学习。我国的并购事业发展的如此之快，很大程度上是因为经济体系的不断健全，但换个角度来说，其中也有很多问题在发生。一般情况下，外部政治制度、文化差异等等都会导致并购的失败。在企业并购过程中，财务会存在于其中的每个步骤。有很多的因素都会影响到企业并购，比如制度差异、区域文化等等。在并购期间，做好对于风险的甄别从而控制，对于是否成功并购是很重要的，对于并购财务风险的研究可以为其他财务活动提供借鉴，完善我国财务风险控制体系。

二、国内外研究现状

（一）关于并购财务风险的定义

PhilipMirvis(1992)的观点是并购财务风险的概念是当企业进行并购时，因为种种原因导致失败，企业估值受损、运营费用提高，进行并购后价值降低等等。包括几个方面：前期准备被浪费，入不敷出；并购不成功，两个企业不能达到兼容，反而加大运营负担。

Jeffrey.C.Hooke(2000)则认为，其概念是在企业融资过程中，由于不合理的预估导致财务危机，最终企业欠下债务的总额记为风险程度。

高红梅(2006)则并购财务风险主要有定价、支付、融资等方面，相辅相成，存在与并购整个进程中。

（二）并购财务风险产生的原因

秦米媛（2002）通过对于案例的分析，将风险成因归纳为控制型和非控制型，控制性包括估值、高层利益等，非控制型包括市场环境、中间市场和规则制度。

罗敏（2015）通过分析失败案例，总结两大原因：一是并购双方无法达到文化协同，在企业文化、公司制度上差异很大，无法进行合并；二是在合并后，公司高层没有达成一致，做好后期的规划，导致失败。

Philip.H.Mirvis(1992)的观点是失败在于双方在经营理念上无法重合，以及在运营中没有尽到合理的注意义务，没有预防风险的准备。他认为并购财务风险产生的原因，首先是被并购企业与企业本身战略不符，其次是，过少的重视并购中的财务风险，特别是定价于融资方面产生的风险，缺乏风险防控措施。

MarkL.Sirower(2001)则将企业并购财务风险产生的原因侧重在对被并购方的价值没有准确的评估从而使得支付的价格过高，导致后续的并购财务风险。

JohnA.Douka(2009)在文章中指出，错误估价、交易方法的选择、后期不利的整合这三个原因引发了并购的财务风险，具体细分多个角度。

（三）企业并购财务风险的控制

王会恒(2007)的观点是做好四大方向的风险控制，企业在合并后可以达成一致，共同完成风控。

李洪亮(2011)认为有几个角度可以避免并购问题：首先，在前期做好准备，对于信息进行全面的了解；其次对于后期规划有合理的安排；最后，通过分析，了解目标企业的各项指标，在各方面做好准备。

郭漫（2013）认为，关键点在于企业的高层需要做好并购后的财务安排，具备风险控制意识，通过会议决定后期进行控制风险的措施和企业资本的预备，为并购做好准备。

沈志蓉（2015）的观点是对于国家制度和法律调整、企业文化冲突以及双方的商业资源的关注是处理风险的要点。

三、并购财务风险产生的原因分析

企业并购对于我国经济发展起到了至关重要的作用。在2018 年发生的并购共4568 起，细分到具体领域，其中占比最大就是制造业，在并购案例中中占42%，如图1 所示。

在整个企业并购过程中，企业始终面临着定价、融资、支付以及整合上的风险，在不同阶段不同程度地影响最终结果。在原有的学院理论上，经常把不确定的结果作为风险的诱因，而实际上在合并过程中，不同的阶段统一会造成不同的风险。如果作为整体性来看，并购有三大内容：第一，在并购开始前，将目标企业进行估值；第二，并购过程中会发生难以融资与不知如何支付的问题；第三，合并结束后，双方的财务、制度、文化能以融合的问题。这些问题分阶段出现，但又贯穿始终，很大程度上影响合并结果。

图1 2018并购交易数量行业统计图

（一）企业并购定价风险

对于并购双方来说，如何准确合理的预算目标企业，为之定价是并购开始前最重要的问题。这一定价的判断依据在于目标企业的资金情况和长期的财务状态。对于收购方来说，不能做好定价调查，导致估价的失败。风险来源是很多企业高质量的财务报表，目前国内财务审计方面乱象丛生，大多数情况下不能提供真实有效的财务信息。导致收购方以过高的费用进行并购，最终导致运行中债务过高从而导致失败。

1.目标企业估值与评价的主要财务风险

在企业并购中至关重要的一点是确定并购的价格，这就要求对于企业财务情况有比较清晰的认知，从而进行准确估值。但是在实际情况下，很多时候信息不公开、评估不科学。可以从以下几个角度来看：

（1）增加并购成本

没有做好准确的财务评估，会增加并购的成本，从而导致收益率的降低。同时，在财务评估上没有做好，很大可能会造成对于企业盈利的错误预估，造成风险。

（2）影响企业融资

对于企业的合理预估的重要性在于，如果没有做好合理预估，可能会导致企业运行过程中的财务危机，在后期的融资与偿债过程中，很承担更大的风险，甚至影响企业运行。

（3）失去并购机会

在实际的并购活动中，不仅仅只有对目标企业的高估价情况，也会有在不合理分析的情况下低估的情况，当收购方采用一个较低价格时，很难让目标企业满意，最终失去机会。

（4）后期难以整合

对于收购方来说，其主要目的是扩大生产、增长影响力，然而由于错误定价得出的错误判断，会导致企业做出错误的长期规划，在后期与目前企业的整合中，很因为这一点产生极大风险。

2.目标企业估值与评价的财务风险的根源分析

这些风险的来源可以从以下方面来看：

（1）估价目的偏差

在目前大多数情况下，并购企业蚂蚁一个清晰的估值目的，将估值简单理解为资产确认。估值不仅仅是确认资产，重点在于对于双方价值的判断，很多企业采取错误的估值方法，自然会得出错误的估值结论，形成风险。

（2）获取错误信息

对于评估的结果来说，信息的质量是并购中最为关键的一点，但在实际情况下，目标企业占据了优势地位，会根据自己需求提供财务报告，这对于收购方式非常不利的。目标企业的财务信息主要是提供财务报告，但财务报告存在以下缺陷：

第一，财务报告是对过去财务状况的记录，不能反映企业未来的发展状况，而且对于一些法律问题、文化制度等等没有严格的透露，很大程度上会因为目标企业的需求而调整。

第二，目标企业在知道进行并购的情况下，面对运行过程中遇到的融资问题，往往会选择在报表之外做账，则会导致报表上没有问题，而实际上造成大量债务。

第三，相对应的，目标企业中另外的一些方面，也不能在报表中显示出来，比如公司文化、区位优势等等，这些需要调查才能了解的内容，对于两家企业能否最终整合非常重要。

3.中介机构发展滞后

中介机构包括了并购过程中的各个环节，可以严格的监管对应步骤，很好地保障了并购过程。在我国中介机构没有得到严格监管，总体素养偏低，往往会在企业的诱导下，协助提供假报告，时间一长就失去了市场的信心，这就导致了需要并购的企业无法得到支持，采用其他方法估价最终造成风险。

4.估值方法落后

现有的估值方法中具有一定合理性的报括现金流量方法和收益方法，可以较大程度的贴近真实，优于资产价值基础法。但国内目前主流的估值方法就是资产价值基础法。将企业估值简单定义为资产核查，没有从中体现价值的评估，造成极大风险。同时，由于在估计方法上比较落后，即使采用更优势的方法，也会因为经验的缺少，导致评估的不准确。这很大程度上是因为理论范围内没有深入研究，倒推到实务中就更加漏洞百出，很大程度影响到并购水平。

（二）其他企业并购财务风险的生成因素

1.企业并购融资风险的生成因素

（1）单一渠道

在并购的实务中，为了更好的融资进行合并，主要有现金、股票等融资方式，但过高的融资比例很大程度上会提升企业后期的运营难度。利用股票进行融资，由于审核制度，会造成时间的无限延后，最终失去并购机会。这样单一的融资渠道对并购会造成极大限制，因此需要增加融资方式。

（2）结构缺失

通过调整资产结构完成融资也是一种常见的方法，但在现实情况下，由于制度限制会造成时间上的不及时。很多收购方最终选择以现金进行收购，最终结果是一旦企业运营出现变动时，由于现金流的缺失，无法对市场情况进行反馈，导致企业运营出现问题，最终导致财务上的风险。

2.企业并购支付风险的生成因素

（1）现金流缺失

在支付过程中，大多数企业愿意采取通过现金流进行支付，原因是比较容易操作，不太会发生公司结构上的变故。但缺点在于，由于企业并购的复杂性，仅仅使用现金进行支付的话，会极大地减少企业现金流。同样，对于目标企业方来说，并购不仅会导致其失去控制权，还会因此增加税务支出，双方都会出现较大的运营风险。

（2）股权稀释

现金流支付存在巨大风险，那么与之相应的股权支付不会造成资金紧缺的问题。但同时，如果没有指定有效的股权支付方案，会直接导致企业股权的稀释，原有实际控股股东的占股比例减少，很可能失去对企业的实际控制权，造成企业价值的降低，后期承担更大的财务风险。

（3）提升整合难度

以上两种方法都有其缺陷，那么混合支付相对来说是对两种方式的整合，一定程度上减少其各自的弊端，当然，由于大环境和理论的发展较慢，如何协调多种支付方式成为一个重要的问题。如果没有达到相辅相成的效果，错误的多种方式并行反而导致风险增加。

（4）偿债风险

最大风险的融资方式是杠杆融资，这种方法需要企业后期有极强的盈利能力，尤其是企业运行出现问题时，由于前期的杠杆融资，财务的整合就会更加困难，最终往往会因为资产结构变化、无法偿还债务而倒闭。

3.企业并购整合风险的生成因素

（1）部门难以协调

并购完成后，如果双方企业不能较好的协商安排，双方的各部门反而会造成混乱，不能做好合并后企业财务的管理，发生部门重合、工作被限制等多种情况，导致企业运营难度增加。

（2）财务制度混乱

企业的财务制度直接反应了企业关于利润、经营等各方面的内容，在合并后，由于双方制度的差异，必然造成混乱，如果没有一个统一的财务制度，那就无从谈起对于企业的管理与经营。

（3）企业文化不合

对不同企业来说，各自不同的企业文化才是保障其发展的要义，但经过并购，原有的两家企业可能文化价值观完全不同，一旦合并会造成这个企业运营中基本精神的脱节，对于后期运营造成很大风险。

四、企业并购财务风险防范

企业并购一定会产生很多分析，企业需要提前做好协商，对于风险需要要准备与应对措施，在并购过程中谨慎应对，使财务风险降到最低，从而取得最好的收益。

（一）目标企业定价风险的防范

1.目标企业价值评估目的的重新明确

在现实的并购情况中，大量企业并不能认识到企业估值的重要性，也没有明确把握住其关键点、目的所在。对于目标企业的估值不是简单的确认其财务状况，而是应该从多方面进行审核和了解，包括目标企业的文化精神、企业运营能力、企业价值水平等等，以这一标准为目的进行评估，可以更好的降低风险。

2.提高估价所依据的信息的质量

企业并购的关键在于得到有效的评估信息，可以从以下方面提升信息质量。

（1）全面了解目标企业

对于目标企业，收购方需要对其进行全面的了解，这其中包括了各种渠道，不仅要获知其财务状态，也有去了解分析高层的能力、大环境趋势、经营水平等等，这些不算财务信息，但都是并购中非常重要的内容。

（2）分析财务报表

然后对于目标企业的财务状况进行分析，首先需要依据其财务报表并利用它控制风险。企业估值的重心在于对于目标企业整体价值取向的了解，所以需要对于财务报表中一些细节进行反复查证了解，比如报表中没有准确介绍的企业负债情况，以及企业的无形资产，这些都需要去一一考证。

（3）利用其它资源

财务报表之外的其他资源也是进行估值的重要信息，其中包括了一些报表没有反映的债务与风险。比如企业融资情况、债务水平、人员调动等等，通过对于多种资源的考核，做出准确估值。

3.采用适当的评估方法

对于企业的定价来说，没有孰好孰坏的评估方法，只是要根据具体情况具体事务来确认具体方案。对于企业价值的评估，其目的是预测企业的发展价值，不可能完全做到抵御所有风险，只能经过准备尽量减少风险的存在。

（二）其他企业并购财务风险的防范措施

1.企业并购融资风险的防范

（1）选择方式

对于大多数并购企业来说，选择不同的融资方式就会造成不同的风险。在股权融资的情况下，利用股票融资很大程度上会稀释股权，可能会造成控制权的变化，最终导致公司付出更多资金，因此需要权衡两者间的利弊，在并购扩大生产与其带来的风险间权衡。

（2）拓展渠道

在现有状况下，融资手段包括现金流、股票等等，也可以进行贷款。但总体来说渠道较少且不完善，财政部门应该依据市场的具体情况，不断的为企业提供完善的融资方式，在国家政策上给予鼓励，激活我国经济。

（3）调整结构

在融资进行并购的情况下，收购方必须要清晰自身定位与偿债能力，在融资时考虑到各类情况，价格风险控制在最小，保留一定现金流，确保在大多数情况下可以偿还债务。在股权融资情况下，要考虑到其对于公司结构的冲击，提前做好准备。

（4）建立分析体系和预警系统

做好企业融资前的准备，针对现实情况建议一套行之有效的财务管理机制，在偿债、运营等方面做好计划，通过在合并前期做的准备，结合合并后的具体情况，开发出针对性的预警机制最大程度地减小风险。

2.企业并购支付风险的防范

（1）混合支付

在企业并购中，应该放眼长远，在充分了解自身经营能力的情况下，根据双方合并的需要，将多种方式进行结合，控制各种支付方式的比例，达到最好的支付效果。比如为了权衡现金流债务与企业控制权，可以在并购采取一定比例现金支付和一定比例的股权支付。

（2）推迟支付

推迟支付也是一种解决方法，双方企业可以协商推迟支付时间，不用对企业现金流造成巨大压力，而是协议如何支付，每年的份额、利率等等，在实际运营之后通过企业盈利来结算。同时，也可以采取债务转移的方式，通过协商决议将目标企业一部分债务进行转移，从而减少支付投入，同时一步步取得目标企业的实际控制。

3.企业并购整合风险的防范

（1）整合财务体系

在大多数情况下，财务体系的整合成功与否，直接影响到最终并购的结果，财务体系对于企业来说意义重大，不仅仅主导了企业的经营模式，甚至影响到企业的文化氛围乃至。整合财务体系后，目标企业的原因制度得以控制，公司高层可以通过完善的财务体系来下达决策，在体系内运转，实现成功并购。

（2）做好整合计划

对于并购企业来说，前期需要按照实际问题来协商整合计划，在并购过程中，双方财务人员不断了解，不断提出新问题加以调整，通过各方面的整合确定计划，在前期工作完成后，企业在整合过程中出现不适应的情况就会很少。同时提前做好计划的意义在于，在计划制定过程中，了解到双方企业文化等差异，合理分析了整合难度与利弊后，可以尽早止损。

五、企业合并中的财务风险案例分析

（一）企业情况简介

Y 电子股份有限公司（以下简称“Y 电子”）作为一家民营高新企业，主要经营范围是液晶屏的生产、设计与销售，成立于2004 年，2009 年在深圳挂牌上市。公司的运用优势在于多年的行业浸泡使其具备敏锐的市场观察力和领先的生产能力，销售渠道广阔。针对2012 年左右电子触摸屏的市场火热，Y 电子成立子公司从事触摸屏方向研究，跟随市场风向。

S 科技有限公司（以下简称“S 科技”）主要运营方向为电子通信，在意见生产上以液晶屏幕与触摸屏为主，与2004 年成立，在多地具有研发场地，在国内同领域内属于入行早、实力强的领头企业。

（二）发生并购的原因

2013 年，Y 电子经营中出现全面亏损，企业方面的答复为其在2012 年与康讯公司达成战略合作，经协议确定，全面满足康讯公司的产品需求，在这样的模式下，公司运营情况主义依托与康讯公司的订单。在前期Y 电子针对客户订单进行了长达半年的生产研发，企业运行中研发能力弱和市场规模的缺陷暴露出来。

Y 电子在深圳挂牌上市后，实现多个领域的进步发展，不仅维持原有的液晶屏生产模式，还增加了关于触控的技术研发，然而在公司经营实力不够的情况下，各方面都没有取得应有的成效。面对市场的激烈竞争，公司要想跟进企业战局，进行企业并购是比如选择。Y 电子在触摸屏领域技术实力较弱，需要如果横向并购来弥补技术上的缺失，同时扩大业务的范围。2013 年8 月，Y 电子并购S 科技，通过S 科技的技术研发实力，来增加自身市场竞争力，提高市场占有率。

（三）并购过程

并购准备开始与2013 年3 月，Y 电子高层决议将S科技全部股份收购，决议中提出两种收购模式：第一种为现金支付，一次性支付现金12 亿元；第二种为混合支付，通过支付4800 万股权，每股价格20.5 元，再加上4.7 亿人民币进行收购。为了顺利收购，公司还通过股份发行进行募资。

S 科技高层经决议同意了第二方案，接受混合支付收购。同时，S 科技的自身运营模式保留。市场得知这一消息后给予回馈，Y 电子当然股票上涨约10%。7 月，双方企业高层决议通过，12 月混合支付完成，Y 电子完成收购，开启后期的并购整合。

（四）财务风险分析

1.并购定价风险分析

由于S 科技没有挂牌上市，很多消息并不清晰，Y 电子只能通过报表了解其财务情况。单单从报表来显示，S科技经过盈利情况良好，利润率稳步上升，但其2012 年收入仅有11.2 亿，利润为6230 万元，相对于同年份Y 电子近7.2 亿的利润来说，占比比较少。

表2 S科技2013至2016年营业利润率情况表

S 科技的问题在于负债和市场占有率低：首先是负债，S 科技财务报表显示，2013 年其负债率达到67%。如果将存货不纳入计算体系，则体现为0.63 的速动比率，在同行业内属于降低水平。S 科技利润水平如表所示，利润增长速度不断减缓，2013、2014、2015、2016 年的增长同比为33.2%、42.2%、20%、20%，可以明显看出其变化。另外，经营结构不合理，以2014 年的财务报表来看，最大两家客户的订单占到了总收入的77%左右，也就是说一旦中止合作，公司运营会直接奔溃。同时，两家大客户并非行业领先，对于订单需求十分有限，维持现有订单情况下不太可能再有提高。

在并购过程中，Y 电子也发生了一些错误，没有协商完成就使信息被公布，S 科技具有高新企业发展潜力，其他企业得知信息后甚至提前与S 科技开启协商。在本次并购中，Y 电子选择了DH 会计师事务所来估值，DH 所的报告显示S 科技具有很大发展潜力，但企业收购完成后，S 科技的盈利不断下滑，最终使Y 电子产生亏损，其中的问题不仅仅是并购后的整合问题，很大可能是DH所在利益勾结的情况下，美化了S 科技的财务情况，或是未能分析出潜在的风险，造成了严重的估值问题，直接导致了Y 电子投入了过多资金收购。

2.并购融资支付风险分析

从Y 电子内部的资产分布来看，负债率是比较高的近60%，属于不健康的资产分布，尽管后期缓慢下降，但也有突然升到80%的情况，负债情况问题很大，如表3 所示。

从融资模式角度出发。在融资过程中最重要的是合理安排融资模式，尽量降低融资风险，减少负债，同时保障控制权。这样的情况下，最优选择是内源融资，在企业内部进行融资具有信息安全性，且风险比其他模式小得多，但缺陷在于资金量不足。因此需要在外部寻求融资，一般情况下首选融资方式是债券模式，股票模式则会相对差一些，这是因为股票模式成本略高。在Y 电子收购案例中，近70%采取股票募集，优势是风险不高。

（五）财务风险的控制对策

1.防范定价风险所采取的的控制对策

要想达到准确估值的目的，首先要找出次原因，那就是双方在信息结构上的不对称，不能获取准确数据。企业在并购前需要建立减少模糊信息对于最终结果的影响。一方面企业需要增加获取信息渠道，从多个信息源了解目标企业的各项基本情况，从中筛选并加以分析。另一方面，企业可以培训专业团队，对于有效数据反复核查确认，经历降低分析，更加全面的了解信息。

表3 Y电子2013-2016年资产负债分析表

2.防范融资支付风险所采取的的控制对策

定价完成后，需要融资以完成交易，然后选择融资方式是其中最关键的一点。在本案例中，Y 电子高层决议采取现金流加股权的方式进行支付，没有考虑到自身的高负债率，最终导致企业后期运行乏力，反而减缓了发展。企业在融资和支付的过程中，应当对于市场环境进行调研分析，尽可能的确保低风险的多方式融资，多种支付方式进行支付，减少债务风险。在本次案例中，Y 电子决议现金支付，没有从外部获取融资，最终导致了后期经营中的亏损，如果前期充分准备，就能尽可能降低风险。