经济政策不确定性融资约束与物流企业投资

2019-12-26杨丽媛储丽琴

物流工程与管理 2019年9期

□ 杨丽媛,储丽琴

(上海工程技术大学管理学院，上海 201620)

1 引言

近年来，面临贸易摩擦与我国改革结构性来促进经济发展的需要，我国政府频繁调控政策来应对。反而增加了经济政策的不确定性。宏观经济环境作为企业财务决策的一个重要外部影响因素，其一旦具有不确定性，就会影响企业对未来的有效预期，影响企业融资与投资，进而使得经济的发展受到阻碍。因此仔细研究这一情形下的政策不确定性显得尤为重要。虽然我国物流业起步较晚，但因其涉及社会经济发展方方面面，对于优化产业结构与提升整体经济具有重要作用。因此研究经济政策不确定性对物流企业融资约束与投资决策的影响机制与影响效应，探讨如何通过加强政策工具使用的针对性和灵活性来缓解物流业的融资约束、提高企业投资水平、优化企业投资结构，从而促进物流业健康稳定发展具有重要意义。

基于以上背景，本文通过收集2009—2019年全国物流业上市公司样本数据，集中视角研究经济政策不确定性对物流企业融资与投资的影响，以期了解宏观环境对物流业这一微观个体的作用机制。

2 文献回顾

对于不确定性对企业融资的影响，国内外学者主要从资金需求与资金供给两方面进行研究。不确定性下，资金需求方基于投资时机(Bernanke,1983)、代理问题(Albuqerque和Hopenhayn，2004)与融资成本(万良勇和饶静，2013)的考虑，会自动缩减融资规模；资金供给方基于对违约率的预期(Bernanke和Gertler，1995)与股价波动性带来的风险(Pastor和Veronesi，2011)的考量，也使得企业难以获得融资。总体来说，不确定性带来的负向影响会使企业融资量受限(邱兆祥和刘远亮，2010；林建浩和阮萌柯，2016；王怀明和杨雪，2016)。对于不确定性对企业投资的影响，大多数学者主要从实物期权(Rodrik，1991年；Pindyck，1988年；李凤羽和杨墨竹，2015)与金融摩擦理论(Durnev，2010；陈国进和王少谦，2016)出发，发现政策不确定性对企业投资具有抑制作用。但陈艳艳和罗党论(2012)以政府官员变动率来衡量经济政策不确定性时，发现官员更替反而会导致辖区公司的投资支出增加。

从企业财务角度来说，融资是投资的基础。由于我国不完善的资本市场与企业内外的信息不对称，使得企业外部融资成本增加，并且显著高于内源融资的机会成本，使得内外融资替代性丧失，从而使企业的投资支出受到约束(何旭强和王华，2001；刘康兵等，2007)。

综上所述，经济政策不确定性对企业融资与投资、企业融资对投资均会造成影响。但已有文献较多的研究上诉三者各自的作用，而鲜有文献将企业融资考虑到政策不确定性对企业投资影响的研究中去，系统性的研究政策不确定性、融资约束与投资决策三者的作用关系。

3 理论分析与研究假设

从股权融资来说，不确定性向资本市场传递的不利信号，增加了企业股权风险溢价，从而使得企业股权融资受限(Pastor和Veronesi，2013)。从债权融资来说，经济政策不确定性使得债权人难以预测企业未来现金流，出于违约风险考虑，债权人要求的利率会增加，企业债权融资成本也因此增加。融资作为企业投资的资金来源，融资成本的上升和融资规模的下降会显著的抑制企业的投资。刘康兵，申朴和Elmer Sterken(2011)应用Hansen(1999)阈值估计法，选用股票价格波动性来测度不确定，研究结果表明，企业面临的不确定性程度越高，其投资水平受融资约束影响的程度越严重。证实不确定性会通过影响企业所受融资约束的程度来影响企业的投资行为。

仍处于转型升级阶段的经济，政府对资源配置和经济运行存在较强的调控，以促进经济发展。而GDP的提高主要还是靠投资拉动(周黎安，2007)。在经济政策不确定性较高时，难以准确预测企业未来的经济走向，再加上资金供给者风险厌恶程度的提高，使得企业在面临财务困境时难以在资本市场上融资，管理层也会更加谨慎，进一步去削减投资。基于上述分析，提出本文的假设：

融资约束是经济政策不确定性与物流公司投资之间的中介变量，即经济政策不确定性会通过增加物流公司的融资约束来抑制其投资水平。

3 研究设计

3.1 数据来源

本文以2009-2018年全国物流业上市公司为样本，并按如下步骤对其进行筛选：①剔除了缺失主要财务数据的样本；②排除无效变量，最终获得3225个物流业上市公司的有效变量数据。

3.2 模型介绍

本文根据研究假设，构建了如下三个模型。Xi，t-1代表i公司滞后一年的控制变量指标，包括公司规模(SIZE)、投资机会(TQ)、资产负债率(Lev)、流动比率(CR)、全部现金回收率(TCR)、股权融资(EF)、债务融资(DF)总资产增长率(GTA)。

FCi，t=α0+α1EFUi，t-1+α2SIZEi，t-1+α3TQi，t-1+α4ALRi，t-1+α5CRi，t-1+α6TCi，t-1+α7EFi，t-1+α8DFi，t-1+α9GTAi，t-1+ε

(1)

INVi，t=α0+α1EFUi，t-1+α2SIZEi，t-1+α3TQi，t-1+α4ALRi，t-1+α5CRi，t-1+α6TCi，t-1+α7EFi，t-1+α8DFi，t-1+α9GTA+ε

(2)

INVi，t=α0+α1EFUi，t-1+α2FCi，t-1+α3SIZEi，t-1+α4TQi，t-1+α5ALRi，t-1+α6CRi，t-1+α7TCi，t-1+α8EFi，t-1+α9DFi，t-1+α10GTA+ε

(3)

4 实证结果与分析

经过SPSS分析经济政策不确定性、融资约束与公司投资回归结果可以看出，经济政策不确定性与企业融资约束在小于0.01的水平显著正相关，经济政策不确定性与公司投资在1%水平上显著负相关，融资约束与公司投资也显著负相关。根据中介效应因果步骤法检验可知，融资约束在经济政策不确定性对公司投资的影响中起到了中介作用，假设得证。