上市公司跨国并购中的财务风险研究——以光明乳业(600597)为例

(重庆理工大学 重庆 400054)

一、引言

(一)研究背景

21世纪后，随着全球经济一体化的发展，跨国并购成为企业扩张、提高生产效率的有效手段。但高速海外扩张也伴随着极高的风险。由于我国企业跨国并购起步较晚，缺乏理论基础和实践经验，在进行跨国并购时，难以对相关的财务风险做到有效识别和预防，导致跨国并购以失败告终，给企业带来巨大损失。

(二)研究内容

本文主要采用财务指标分析法，首先从总体多个案例的相关财务数据分析我国上市公司在跨国并购活动中具有普遍性的财务风险，以其财务数据的变化，结合其并购动因、过程、风险等因素，分析其中的财务风险。

二、相关概念及理论基础

(一)概念界定

跨国并购是指一国跨国性企业为了获取垄断优势，或者完成自身战略规划，通过直接或间接的接触，将另一国企业的一定份额的股权或者整个资产购买下来的商业行为。此类并购必然涉及两个或多个国家的企业，会对其分别所在的市场产生影响，要协调不同的法律制度，因此风险比普通的国内并购要高。

跨国并购财务风险是指企业在跨国并购活动中客观存在的导致资金损失的可能性。具体可分为价值评估风险、支付风险和财务整合风险等。价值评估风险是指并购方在确定目标企业后，需要依据收益性预测和时间性预测对目标企业进行估值。支付风险是指由于并购资金的使用，造成企业资金流动性降低、股权被稀释或财务杠杆增加的风险。整合风险是指交易完成后，并购方未能对目标企业进行有效整合，使企业不能实现资源的最优配置，给企业的财务绩效带来负面影响的风险。

(二)理论基础

1.协同效应理论

协同效率理论认为，在并购或收购后，企业的绩效会大于两个企业在并购之前的绩效总和。该理论包括两个基本要点。第一，并购活动有助于改善企业的经营状况，提高企业的经营利润。第二，并购活动可以使并购双方产生的整体效益高于并购之前双方各自单独的效益之和，这就是1+1>2的协同效应。

2.价值低估理论

价值低估理论认为，在一个市场中由于企业的潜力没有被完全发掘、外界又无法获取充分的内部信息时，企业的价值往往会被低估。此时由于并购方对目标企业进行过详细的调查，获取了更多的内部信息，并购方能充分了解目标企业的潜能和优势，就可能产生并购动力。当企业处在经营困境之中时，市场往往会更多关注其不利方面而低估它的价值，此时就很有可能引发部分企业的并购兴趣。

3.权衡理论

权衡理论认为，企业可以通过债务利息的抵税作用来减少资本成本，但是随着债务的上升，企业陷入财务困境的可能性也相应增加，甚至可能导致破产，这就增加了企业的整体财务风险。一旦企业陷入财务困境，经营能力下降，资信状况恶化就可能导致客户、供应商和员工的流失，也会引起投资者的警觉，导致资本成本上升。权衡理论强调企业应该平衡债务利息的抵税收益和财务困境成本。

三、我国上市公司跨国并购的财务风险分析

随着中国加入世界贸易组织，中国企业成长越来越迅速，资本实力不断加强，我国企业的海外并购的步伐逐渐加快。数据显示，2015年中国企业海外并购总金额为1 070亿美元，比2004年该项金额几乎增长了十倍，并且该数据还在加速增长。

从跨国并购发生的领域来看，投资领域最开始分布于资本雄厚的国企集中的能源与制造业，但是随着科技经济的发展，我国企业跨国并购涉及的行业已经由传统领域开始延伸到网络电子、医药、食品等领域。

(一)价值评估偏高

由于市场的分隔，国内上市公司即使经过并购之前的调研也难以充分了解目标企业的状况，这往往导致收购方对目标企业价值评估不准确，付出高于实际价值的并购成本。例如，2016年美的集团并购德国库卡公司的并购价格为115欧元/股，比并购前库卡公司的股价高出约36%。国内缺少专门为企业跨国并购提供服务的专业机构，如果企业自身不具备准确对目标企业估值的能力，就只能寻找国外的专业中介机构，加大了并购活动的附带成本。

(二)支付压力大

国外的企业起步较早，积累更久，导致完成收购需要的金额巨大。国内的上市公司本身的现金流难以支付并购的庞大金额，况且还要为日常的生产经营保留现金，而A股并未真正国际化使国内的上市公司无法直接向国外发售股票来支付并购费用，行之有效的融资方案仅剩下增加负债。由于跨国并购的金额庞大，收购方举债数目可能会显著影响企业的资本结构，大大升高财务杠杆，增加企业的财务风险。美的并购库卡的总价款折合人民币约2 698 296万元，而美的当年的现金及现金等价物仅1 251 373万元，该并购使美的的负债由42亿元人民币提升到349.7亿元人民币；双汇并购史密斯菲尔德的并购总金额为47亿美元，并购结束后还接手了被并购方24亿美元的债务，致使双汇在该年度增加了79亿美元的债务，极大提升了财务风险。

(三)财务整合绩效差

企业的并购是为了达成财务目标。就大多数国内上市公司的跨国并购来看，目标企业往往在并购前就存在经营困难，有效对其进行财务整合需要付出较高的成本，而最后收到的效果往往不理想。在这种条件下要想发挥并购的协同效应就十分困难，财务整合不当甚至会使企业陷入更大的困境。例如，2011年海尔集团并购日本三洋电器，并购后经过一个财务年度的整合，反映营运能力的总资产周转率，反映盈利能力的总资产净利率、净资产收益率几个关键指标都连续下降，财务整合绩效差，整合风险高。

四、相关建议

(一)选取专业的顾问，合理估值

相比于国内的中介机构，国外的中介机构经验丰富，企业进行跨国并购时可以选择国外的中介机构来降低信息不对称造成的价值评估过高的风险。同时企业在对目标企业进行价值评估时也应该考虑目标企业的经营状况，不应过分高估并购的协同效应而采取过高的并购溢价，应该考虑目标企业的财务风险而适当降低估值。

(二)选择合适渠道融资和支付方式

由于国内A股还没有开放国际化，企业不能直接向国外发售股票，也不能直接以自身股权向国外所有者支付并购价款，企业进行跨国并购时几乎只有借款一条外部融资途径，采取部分自有现金加借款的融资方式也是这种情况下的最佳方案，避免了给企业带来更大的财务负担。

(三)提高整合能力，循序渐进进行整合

并购活动要达到真正成功，除了完成收购之外，还要有效地对被并购企业实施整合，到达协同效应。在并购之后，并购方应实地考察，对目标企业进行深入的分析，了解内外部环境的差异来对症下药实施整合。由于国内外的环境有很大的不同，并购方不必一开始就急于要求国外子公司全盘按照自己的管理制度来运作，人员整合是整合工作中的重要一环，企业应先安定国外企业的员工，逐步取得他们的理解和认同，最终达到双方管理和文化上的融合。

综上所述，我国上市公司进行的跨国并购中还存在较高的财务风险，要达到跨国并购的战略目的、降低并购成本，国内上市公司还需在财务风险控制方面加以改进。