借壳上市对企业绩效影响的研究

(海南大学 海南 海口 570228)

一、问题的提出

理论上讲，通过借壳上市的公司的绩效应好于IPO上市公司的绩效。借壳上市的门槛低，对公司的盈利能力要求较低，公司自身的上市压力较小，可以通过上市迅速实现融资，使企业得到较快发展。此外，借壳上市的再融资效率明显高于IPO后再融资的公司。

借壳上市公司的后续业绩怎样，它能不能成为IPO的合理替代机制以及怎样判断借壳上市的行为是否属于利好行为？

二、制度背景

(一)不同上市方式下的经济背景

我们知道，证监会在2013年出台了一系列的政策限制公司IPO，政策出台后，大量希望通过IPO上市的公司感到绝望。上市标准提高，每年的名额减少，这也使很多想快速融资的公司只能另外寻找出路。在我国，上市难，退市也难，企业发展状况不好，退市也要经过层层审核。而一些经营绩效差的公司或ST公司就成为拟上市公司的壳资源。面临市场上激烈的竞争，晚一天上市可能对于需要融资的企业来说都是巨大的威胁。因此，寻找优秀壳资源成为这些企业首先要做的事情。此外，借壳上市的优势主要表现在门槛低、耗时短，只要双方企业获得统一，拟上市企业就可以通过壳资源上市，实现融资。因此，选择借壳上市是一种IPO的替代方式。

(二)法律背景

除了经济环境对我国借壳上市行为产生一些促进作用，法律背景也对借壳上市行为产生了一定的影响。我国现行的借壳上市制度主要有《证券法》《公司法》《中国证券监督管理委员会令第40号》等规定，要点如下：

如果上市公司在两年内出现连续亏损的现象，那么股票交易所有义务对该上市公司发出退市风险警告，在公司的股票名称前加上“*ST”字样，并且降低股票的价格波动，将其限制为5%。在警告期间，如果该公司通过有效资产重组并满足规定条件，可以向交易所申请撤除退市风险警告。该公司的投资者与公司股东通过签署协议的形式达成一致，投资者同意收购该公司5%～30%的股份，协议生效后，公司应该在3日内编好权益变动报告书，并且向证监会和交易所出具纸质证明材料，然后予以公告。

在收购过渡期内，收购人不能随意改变被收购公司的股东董事会，即使有充足理由必须对其进行改选，那来自收购方的董事成员也不能超过原有董事会成员的三分之一。如果收购人收购股份的比例超过了原有公司发行股份比例的30%，这时应采用要约收购的方式进行收购。

或许现在并没有明确的证据表明借壳上市公司的后续业绩情况以及它的发展前途如何。最近几年，我国的研究学者专家从动因和绩效方面对IPO公司和借壳公司进行了大量的研究和分析，他们采用各种研究方法去分析，得出的结论也并不是完全一致。这些研究成果很多都是针对企业并购前后的绩效，去进行评价分析，然后得出结论，很少有研究从企业采取IPO和借壳这两种上市方式后的绩效及上市后的风险利弊方面进行评价分析。本文在已有研究成果的基础上，通过借壳上市与IPO两个典型案例的对比分析，用实证分析的方法，进而得出两种上市途径的利弊以及我国企业未来上市途径的前景展望。

三、对借壳上市动因的分析

(1)获得上市资格。坦白说，借壳上市就是指拟上市公司通过采用收购、资产置换等方式，取得已挂牌公司的控股权，然后对于这家拟上市公司，就可以用上市公司的名义进行增发股票，从而进行融资，实现上市的目的。Kimberly.Gleason、Ravi Jain和Leonard Rosenthal(2005)研究了1987年至2001年间通过借壳方式在美国资本市场上市的公司。他们运用统计的方法得出了这些借壳上市公司选择借壳的主要原因是取得上市融资资格。鞠林芳(2014)基于凯迪投资借壳上市的案例中研究分析指出，公司选择借壳还可能出于政府对壳资源保护的需求。

(2)获得协同效应。陈蓉(2011)研究发现证券市场本身具有较大的优越性，而这一优越性又成为公司上市的必要动因。证券市场具有能够实现快速融资和增加企业知名度的优势。我们进一步了解到证监会每年允许公司IPO的名额较少，而壳资源也比较稀缺，能够取得协同效应，利用壳资源内部的优势资本、通过收购壳资源实现企业净利润的增加成为很多企业希望通过借壳实现上市的基本动因。孔少峰(2009)研究了我国两年内的民营企业借壳的情况，研究表明，在我国借壳的民营企业中，公司成功借壳后的绩效呈现较大幅度的增长，她明确指出，民营企业借壳行为更多的是出于协同动机。付媛媛(2008)研究发现，企业借壳上市的动因有很多方面，其中最重要的一方面是因为IPO的高门槛使他们不得不采用别的方式去达到上市融资的目的。而且我国证券市场的监管逐步完善，他们希望增强企业的实力，通过借壳可以很好地结合两个公司的优势资源，增强资本活力，可以与国内外更多的企业进行竞争。

四、借壳上市对企业绩效的影响

早在1934年，借壳上市作为IPO的替代方式就已经出现在美国的证券市场上面了，主要是因为国外的研究证券市场的专家较长时间研究以及美国证券市场的成熟、完备。美国资本市场形成较早，发展较快，国外研究学者研究的时间较长，并且经过学者长时期的共同研究，取得了突出的成果。Kimberly、Ravi Jain和Leonard Rosenthal(2005)研究了1987—2001年间的借壳公司，研究结果同样表明这些公司虽然通过借壳成功上市，但市场表现却不尽如人意，没有达到上市前想要得到的效果。而且通过他们的持续观察，这些企业在上市后的几年间，企业绩效都没有得到大幅度的提升，有的公司反而还出现业绩下滑的现象，他们分析这样的情况可能与壳资源的内在价值有很大的关系。对于上市后公司业绩提高产生的原因，学者们进行了深入的探讨，他们认为最根本的原因在于上市后公司管理效率提高，员工的积极性被调动起来，进而使公司迅速向前发展。他们的研究结果同样表明短期内借壳企业的绩效有明显的改善，但是这样的良好态势能否得到持续发展还没有相关数据可以进行说明，有待进一步的观察研究。

五、结束语

本文以我国对公司上市的严格监管制度为主要背景,以融资为上市的主要目的作为切入点,以借壳上市为研究主题,在文献回顾的基础上,对借壳上市公司与IPO公司的后续业绩进行比较,并进一步对借壳上市后再融资公司与IPO后再融资公司的业绩进行比较以做出深入和系统的分析，并探讨借壳上市公司后续业绩的影响因素。

本文研究发现，虽然借壳上市从企业绩效方面而言可以成为企业实现快速融资，促进企业迅速发展的一种方式，但是借壳本身存在着一些问题。比如，借壳上市容易出现内幕交易事件。业绩差的公司被借壳后，一般都会伴随着短期内股价的暴涨。而这一现象便成为A股市场内幕交易的契机。因此，针对借壳过程中的内幕交易行为，应该加快多层次的资本市场的建设，拓宽更多的渠道实现股权融资，进而直接提高融资比重。