股权质押是否会增加掏空风险？基于资金流向角度——以藏格控股为例

(浙江财经大学会计学院 浙江 杭州 310018)

一、引言

目前，国内学者关于股权质押资金流向的研究还很少，主要原因在于其内容不需强制性披露。本文通过对以前学者相关研究文献的总结，从藏格控股的具体情况出发，结合控制权和现金流权两权分离的相关理论，分析该公司大股东股权质押资金流向与大股东掏空之间的关系及其经济后果，不仅丰富了我国上市公司大股东掏空相关方面文献，同时也为今后学者研究质押资金流向提供了一些思路。本文采用案例研究法，选取A股股权质押比例最高的藏格控股为案例研究对象。截至2020年5月22日，藏格控股的质押比例达到78.96%位列A股第一，藏格控股大股东肖永明及其一致行动人将其所持所有股票进行了质押，质押比例高达100%。并且藏格控股是A股市场为数不多自愿性披露质押资金流向的公司之一，为本文研究提供了很大的便利。

二、案例简介

2015年6月，ST金谷源发布向青海藏格投资有限公司、四川省永鸿实业有限公司以及大股东肖永明等发行股份购买资产，通过ST金谷源借壳上市。但藏格投资在2016年7月30日就将其持有的15,200万股质押给了国信证券，2016年8月3日将15,244万股质押给青海睿鑫低碳股权投资基金。短短借壳上市半个月内就将大部分股权质押出去不得不让人怀疑这一切是否都是大股东的布局。

半个月以后2016年8月17日，控股股东肖永明又将其持有的全部22,841万股全部质押给安信证券，与此同时藏格投资也质押了16,458万股给安信证券，还有永鸿实业也将68,700万股质押出去。这些情况表明在借壳上市以后的20天里，藏格控股大股东肖永明已经质押了其实际控制的全部81,744万股股份。并且大股东股权质押的行为还远远没有停止。截止到2016年底，三大股东手上的98.48%的新增股权已经全部被质押出去，质押的股份占公司总股本的73.25%。如此迅速且高比例的股权质押是否是大股东的预谋行为？

三、案例分析

(一)股权质押是否增加掏空风险的作用机理分析

首先文本认为股权质押资金投向不同时大股东承担的风险和享有的收益存在不一样的情况。当质押资金投向股权被质押公司时，大股东承担了控制权转移的风险，却只能享有其拥有的现金流权部分所对应的收益。所以当大股东愿意承受这种这种风险与收益的失衡时大股东一定是看好公司未来发展，愿意为公司承担风险的。这种情况下的股权质押不会增加大股东的掏空风险。

但是当质押资金流向非上市公司时，大股东通过股权质押在不丧失控制权的情况下提前获得部分现金，减小了其现金流权，造成了两权分离，之所以这样的依据在于与所质押股权相对应的现金流权实质上转移给了质权人。两权分离后，由于委托代理效应的存在，加剧了大股东进行和中小股东利益不一致行为的动机，更有动机做出利己而不利大家的行为，再加上大股东对公司的绝对掌控权，存在严重的信息不对称性，并且质权人通过外部信息对大股东行为起到制约作用，这就为大股东实施掏空提供了可行性。当大股东面临财务困境、很难从其他途径获得大额资金时，大股东往往是会选用股权质押作为融资手段。因此，当大股东决定将股权质押给银行时，可能表明大股东遇到较为严重的资金短缺问题。如果大股东面临的资金短缺太严重，同时股权质押融得的资金仍不能满足其资金需求时，那么大股东占用上市公司资金的动机就会有所加强。

(二)藏格控股具体情况分析

1.质押资金流向与质押动机

由于我国的资本市场还不够成熟，上市公司的信息披露制度仍然不健全。因此，在查阅藏格控股的公司公告后发现，有关股权质押的相关信息非常匮乏。然而，由于2018年上半年资本质押在股票市场上频繁爆炸，而藏格控股的质押率在A股上市公司中排名第一，因此该公司引起了公众和媒体的关注。在舆论的压力下，藏格控股发布了关于股权质押的公告解释其质押资金的流向。公告称，藏格控股的实际控制人肖永明及其一致行动者通过股权质押获得的大部分资金流向了西藏巨龙铜业。

通过研究本文发现西藏巨龙铜业并不是藏格控股的子公司，但是实际控制人却为肖永明。虽然公司公告声称巨龙矿业是国内的第一大铜矿，储量大出品能力高，未来发展潜力巨大，但同时也说明巨龙铜矿短期内无法获得盈利，并且通过其公告的利润表发现巨龙铜业连续四年净利润处于亏损。通过以上分析可得，藏格控股的大股东股权质押的动机并不是为了提高上市公司的价值，而是为了帮助大股东自己旗下的公司。因为大股东股权质押的资金并没有投入上市公司，而是投资给自己旗下的未来不可期的非上市公司。

2.两权分离及大股东资金短缺

根据LaPorta的计算方法，再根据股权结构以及现金流权和控制权的计算方法，可以分析出大股东肖永明及其一致行动人的股权质押前后的两权分离情况。股权质押后实际控制人的控制权并没有变化，但现金流权有明显的降低。控制权与现金流权的分离程度从质押前的0%到质押后的69.92%，由此可以看出，股票质押进一步增强了两种权利的分离程度。根据国内外学者的研究，两者之间的权利分离会导致第二种代理问题尤为突出，导致大股东享有的利益减少，进而引起两者之间的利益冲突。它加剧了大股东实施掏空行为的风险。因此，可以看出，股权质押会导致两种权利的分离，并降低了掏空成本。

3.掏空行为分析

(1)贱买贵卖巨龙铜业

2018年7月16日藏格控股发布了收购巨龙铜业的重组方案。方案中西藏巨龙铜业有限公司100%股权的总资产估值356亿元，负债估值76亿元，净资产估值280亿元。这跟2018年6月30日巨龙铜业母公司未经审计的净资产20亿元相比较增加了260亿元，一年时间增值了12倍。这样一笔蹊跷的关联交易很快就引起了深交所的警惕。市场为什么对这笔交易存在疑虑呢？主要有以下两点原因:第一，藏格控股在2018年7月16日公布的方案中交易标的巨龙铜业100%股权作价280亿元是否公允;第二，不到20天以后，巨龙铜业100%股权的作价却从280亿元变成了180亿元?根据2019年的审计报告，这样一家资产负债率高达80%，目前毫无盈利能力的企业是否值得上市公司的收购引人深思。所以本文认为藏格控股希望借此进行利益输送侵占中小股东利益，但最终因为深交所的关注而被迫取消。虽然这次关联交易失败但是大股东企图掏空上市公司的意图昭然若揭。

(2)巨额关联方资金占用

2018年第一次年报显示藏格控股大股东及其关联方占用了上市公司7.3亿元资金。通过年报附注了解到这笔资金是上市公司给藏格投资的借款，并且占到上市公司其他应收款的98%。并且在2018年年报中并未详细披露上述非经营性资金占用的具体情况。如此高额的资金占用去向未知，深交所很快就对其进行了追查。然后藏格控股应深交所的要求对大股东及其关联方资金占用情况进行了检查。根据2018年更新后的年报，藏格控股大股东及其关联方占用20.1亿元资金尚未归还，占最近一期净资产的27.04%。由7.3亿元变成20亿元，说明藏格控股大股东多次利用关联交易进行利益输送，严重侵犯了其他股东的利益，并且大股东企图隐瞒事实，在受到深交所压力的情况下才披露出来。这也说明公司的内部控制与治理存在很大的问题。

4.掏空行为的市场反应

(1)短期市场反应

本文将2018年6月19日藏格控股发布自愿性公告说明股权质押资金流向的日子作为事件日，再选取前后5个交易日为事件窗口期，即t=[-5,5]为事件窗口期。本文选择估计期间为120个正常交易日，即t=[-125,-6]，再这120天的个股收益率和市场收益率进行回归得到两个参数，再根据市场调整模型计算出预期收益率。

根据计算结果发现看到事件日的CAR急剧下降，说明市场对质押资金流向非上市公司持怀疑态度。公告日那天公司的股价直接跌停说明中小股东都认为此次事件不利于自身的利益。从短期窗口来看，超额累计收益率一直小于0，说明此次事件确实给公司带来了不好的市场影响。

(2)长期市场反应

本文为了准确衡量大股东掏空对藏格控股的市场效应冲击，采用了控制行业效应的市场调整模型，选取了同行业4家经营状况相类似的公司进行了对比分析，分别是扬农化工、新洋丰、新奥股份和*ST盐湖。

根据计算我们能够发现在2018年6月19日公告披露质押资金流向非上市公司以后，藏格控股的股价收益率就开始下降到行业平均以下。2019年4月30日披露大股东资金占用以后股价收益率再一次急剧下滑。截至今日藏格控股的超额收益率已经达到-90%，股权质押资金流向非上市公司以及大股东的掏空行为严重损毁了企业的市场价值。

四、结论与建议

本文从质押资金流向的角度对藏格控股大股东的质押行为进行分析，得出了以下结论:质押资金流向非上市公司的股权质押行为会因为两权分离度的提高、掏空成本的降低以及大股东资金短缺增加大股东对上市公司的掏空风险。当大股东实施掏空行为以后，上市公司的市场价值会因此受到巨大的负面影响。

因此在我国目前的市场环境下，完善股权质押信息披露制度是保护中小股东利益的一大利器。除了在公告中披露质押的数量，更应该详尽地披露进行股权质押大股东具体的财务信息以及股权质押资金的具体用途。如果大股东是为非上市公司融资时，应该要求披露非上市公司的具体财务信息以及经营能力，并且告知中小股东可能存在的风险。健全的信息披露制度有助于缓解大股东对上市公司利益侵占，进而保护中小股东的权益，创建良好的市场环境。