上市公司股权质押风险探析——以华谊兄弟为例

(北京工商大学 北京 102488)

一、引言

近几年，随着我国证券市场的不断发展与完善，融资成为了上市公司股东进行持续经营的重要方式，股权质押作为融资的新选择，越来越受到上市公司控股股东的亲睐。股权质押具有条件宽松、操作简单等特点，这种融资方式为更多的上市公司以及中小企业提供了便捷。

对于公司的投资者、债权人以及中小股东，进行高比例且较为频繁的质押股权都会存在潜在的风险，前有乐视网高比例股权质押引发的债务危机，作为前车之鉴，在资本市场的运作中，对于如何防范和规避质押风险的研究是十分必要的。同时希望能够对传媒行业中其他高比例股权质押的上市公司给予警告和建议。

二、文献综述

公司的实际控制人进行股权质押时会带来诸多风险。艾大力和王斌(2012)认为控股股东如果频繁通过股权质押的方式来质押手中的股权进而获取资金，就说明控股股东的资金周转困难。主营收入如果不能得到明显改善的话，就会给公司带来较高的财务杠杆，甚至会使公司控制人丧失对公司的控制权。谢德仁(2016)等人士经研究表明，股票价格是股权质押的主要风险点，公司的实际控制人将股权进行质押的过程中，伴随着我国股市的大起大落，这样由于股价的不确定性很可能引发道德风险，因此股权质押和公司的股价息息相关的，当股权质押数量大时就会导致股价大幅下跌的可能性。

总之，国内文献对公司实际控制人的股权质押行为诸多方面进行了较多的研究。但是对于股权质押的风险探析以及风险严重程度，国内外文献没有统一结论。因此本文主要从质权人风险、投资者风险以及中小股东面临的风险三个层次来介绍华谊兄弟股权质押所引发的风险及其应对措施。

三、华谊兄弟简介

华谊兄弟传媒股份有限公司，是中国大陆知名的综合性娱乐集团，由王中军、王中磊兄弟创立于1994年，并于2009年率先登陆创业板，自此华谊兄弟成为影视娱乐行业中第一家实现上市的公司，被称为“中国影视娱乐第一股”。

据公开数据显示，早在2011年，华谊兄弟公司的控制人之一王忠军就进行了第一次股权质押，而华谊兄弟另一控制人王忠磊是在2012年首次进行质押。直到2013年，王忠军和王忠磊兄弟频繁开始进行股权质押。截止至2017年年底，华谊兄弟股权质押共计完成118次，共涉及21所机构。随后在2018年，华谊兄弟两位大股东股权质押情况更加严重，几乎将全部股权进行质押，股权质押率到达90%左右。在2019年第三季度报告中显示，目前王忠军质押率高达96.82%，王忠磊质押率高为99.67%，由此看来，华谊两位控制人几乎质押了全部身家，王忠磊几乎达到了无股质押的地步。从2011年至今，持续高比例股权质押无论是对质权人、投资者、中小股东无疑加大了因股价变动而导致债务偿还问题的风险。

四、华谊兄弟股权质押引发的风险分析

(一)质权人风险

华谊兄弟主要的质权人是中信建投证券股份有限公司，主要面临着市场风险、流动性风险和信用风险。

市场风险主要是指出质人将股价变动的风险转移给质权人，如果股价一路下跌，跌破预警线，此时一旦出质人即华谊兄弟进行股权质押的大股东到期不赎回股权，这样就会把风险转移给质权人即证券公司。质权人的风险在很大程度上取决于华谊兄弟公司未来股价的变动情况以及资金量。

其次流动性风险，由于越来越频繁的股权质押限制被出售，导致我国上市公司股权质押的股数占可以流通股股数的比例越来越高，进而使质权人存在着非常大的流动性风险。此外很多金融机构等质权人为了避免股票价格暴跌而采取强制平仓，致使很多公司股票长期停牌，这样就会导致当股权质押的期限满时，质权人无法将所质押的股权变现，进而产生了流动性风险。

最后质权人也面临信用风险。如果一家企业的经营业绩持续下滑，会使公司股票价格下跌，给外部证券市场也会带来很大的波动，同时会造成股票市场不景气。更甚者，一旦出质人违约，会严重影响证券公司未来所面临的风险大小，所以切实合理的信用评级更加重要。

(二)投资者风险

在大面积进行股权质押的同时，公司的到期还款的压力也在不断攀升。然而，这会改变实际控制人进行投资的偏好，比如投资一些高风险高收益的项目。而这正是股权质押所带来的投资风险。投资风险的加重主要体现在以下两个方面：一是投资行为更加激进，而激进的投资行为表现在过分得追求利润；二是为了获得更多得关注而去选择项目进行投资。

再加上高比例的股权质押导致股价下跌进而损害了投资者利益，同时因为其平仓线的不确定，引起市场恐慌，从而引发市场风险。

(三)中小股东面临风险

当控股股东将自己的股权质押后，虽然控股股东还保留控制权，但现金流会变小，控股股东会出于个人利益的需求，不会再把公司价值最大化作为第一要务，同时由于信息不对称的影响，控股股东很有可能通过不同的资本运作方式或者实施盈余管理来达到自己的目的，进而侵占中小股东的利益，更是损害公司整体价值。

五、华谊兄弟股权质押风险防范建议

(一)抑制高比例股权质押

有关质押比例的规定，监管机构还未做出细致且明确的规定，这就导致了许多企业股权质押的比例高达90%以上。而一些发达国家是对该比例进行了诸多规范。所以，监管机构应当在借鉴国外的相关规定的基础上，结合考虑我国资本市场和投资者投资理念都因素，限制公司实际控股人股权质押比例，尽快出台相关方案，也将风险防范具体化。

(二)完善股权结构，加强监督职能

调整并优化股权结构，公司控股股东的行为决定着上市公司在资本市场的表现以及公司的业绩。因此保持合理的股权结构是控制风险的首要方式，合理的股权结构可以防止出现大股东掌握话语权而侵犯中小股东利益的现象，加强对控股股东的监督，同时建立完善的内部控制监督体系，加强独立监督部门对董事会股东大会的监督。

(三)增强主营发展，提升作品质量

华谊兄弟如果想要企业不断发展壮大，就需要着力发展主营业务，将资金更多的投入到主营业务的发展当中，这样才能对拓展实景娱乐等其他业务更为有利。公司应将更多的精力和资金投入到电影制作当中，提升影视作品质量，这样才能增强主营收入，实现健康的财务状况，从而有效提升企业的核心竞争力。由此避免因股价下跌而给公司造成的债务危机，也防止因经营不善导致公司的控制权转移。

(四)成立中小股东联合会

基于信息不对称的现象，中小企业投资者利益最容易受到侵害，影视行业也是如此，故而影视行业可以成立中小股东联合会，对股权质押的情况进行重点关注，切实了解股权质押具体情况，并要求公司定期开展会议，重点讲述股权质押的近期状况和资金运营情况，减少风险发生。

六、研究启示

现如今股权质押愈演愈烈，但其潜在的风险也逐渐暴露出来。当下A股市场低迷，不少个股股价更是逼近平仓线，甚至跌破平仓线的企业被质权人要求强制平仓，这样无疑给企业带来了很大的流动性风险，更甚者会造成企业控制权转移。就目前而言，股权质押融资快、限制较少的融资方式在我国资本市场中发展还不充分，对股权质押融资方式的监管还不到位，其看似操作简单的背后却隐藏着巨大的风险隐患。因此，应加强股权质押风险防范，推动这一融资方式健康长久发展。