药明康德的选择——中概股归去来兮动因及路径分析

李佳音

（上海大学，上海 200000）

一、公司概况

药明康德，公司全称无锡药明康德新药开发股份有限公司，公司的主营业务主要分为合同研发服务（CRO）和合同生产/合同生产研发业务（CMO/CDMO）两大类别。公司在小分子化学药物的研发与开发上极具实力，在目前中国市场上规模最大，排名前列，并且国内外都处于行业领军地位。

二、回国之路

2000年至2004年，国内CRO行业兴起，药明康德在这期间飞速发展，雇员过万，跻身全球领先的CRO企业。2007年8月，母公司无锡药明康德（开曼）有限公司（WuXi Cayman）正式登陆纽交所。而2015年开始，药明康德开始为归国做准备。

（一）回国动因

1、美股估值低

公司市值几乎由公司的盈利能力和PE倍数决定，如果一家企业在短期内盈利能力难以有较大的增长时，则PE倍数将决定公司的市场价值。药明康德在美股的8年，业务越做越大，估值却一直上不去，并且公司披露将在费城建立CAR-T(T细胞免疫疗法)工厂这个消息后，市场反应不乐观，股票持有者大规模抛售股票，致时股价大幅度下跌，比例超过16%。

2、中概股公司面临做空危机

近期，许多在美的中概股公司频繁遭到做空。2010年以来，中概股开始接连遭到美国做空者的狙击。多家美股上市的中企遭到浑水等做空机构狙击，做空的原因包括财报造假、挪用融资、关联交易及信息披露不到位等，损失惨重，甚至部分企业受到停牌或摘牌等处分。

3、医药行业在国内趋势较好

目前，医药行业在我国出于黄金发展时期，国家出台许多政策支持鼓励医药行业的发展，尤其是新药研发的方面。医药行业被列为“中国制造2025”十个重点行业之一；2010年生物医药产业被国务院纳入我国战略性新兴产业中；2016年，“十三五规划”中，鼓励创新研发新药，为医药行业发展做出了重要的五年规划；2018年食品药监总局出台指导意见，大力鼓励药品研发与创新。并且近年来我国市场发展态势良好，为企业融资筹资提供了更好的平台。

（二）具体回归路径

中概股回归上市，必须要经历私有化美股退市、拆除VIE架构、国内申请上市三大过程。

1、VIE解构方式

VIE架构又称“协议控制”，通俗来讲，就是上市实体与实际运营实体分离，上市实体位于境外，通过签订协议的方式来控制境内的经营实体。该模式一般由三部分组成：境外注册的上市实体、境内外商独资企业、境内经营实体。外商独资企业与境内经营实体签订协议，外商独资企业为境内经营实体提供技术等服务，经营实体通过“服务费”，将利润转移给外商独资企业。通常拆除VIE架构的方式有两种：第一种拆除方式是境内经营实体收购外商独资企业，将境内经营实体作为境内上市的主体，这种方式适用于主要资源与核心技术人员都在经营实体企业，并且外商独资企业不存在实体业务，无须被保留；第二种拆除方式是境外投资者直接投资VIE,将境内经营实体作为上市实体，该方案适用于境内外商企业在该行业无准入限制，控制协议的执行将利润转移至外商独资企业或者境外，VIE公司不满足上市条件等情况。

2、上市方式介绍

具体回归上市主要分为三种方式，即整体直接IPO上市、借壳上市和分拆上市。三种上市进行比较，不难发现各自的优缺点。IPO整体上市的优势在于其可以立即募集基金；缺点是发行难度较大，发行费用大。借壳上市由于审批耗时较短，可以缩短上市前等待时间；无须公开披露公司的各项财务指标。其缺点在于优质壳成本较高，并且对赌协议的签订会面临者一定时期内较大的经营压力，若未达标，则需补偿。分拆上市的优点是若子公司具备较强实力，分拆上市能够使得企业整体在市场上呈现最大价值，并且独立上市可以使上市主体更为专精的发展自身主要业务；拓宽融资渠道。缺点是会增加财务、审计等管理成本等。

康明药业选择了第三条路，分拆上市，先让其全资子公司挂牌新三板，旗下药明生物在香港联交所上市，最后再将主体药明康德以IPO形式回归A股。

3、具体回归路径

2015年4月，药明康德的全资子公司合全药业在新三板挂牌，是第一家海外上市子公司在新三板上市的企业。值得一提的是，之所以合全药业能够迅速地在新三板挂牌上市，是因为没有拆除VIE，大多数企业路径是先拆VIE，再挂牌新三板。为了促进子公司在新三板的挂牌，药明康德剥离了大分子生物药业务的相关业务、人员、股权以及资产，为药明生物在香港联交所上市创造了前提条件。

2015年12月，WuXi Cayman从纽约所下市，完成私有化。

2017年6月，药明康德旗下的生物制剂研发服务商药明生物在香港联交所上市。

2018年4月，药明康德被批准过会，成功上市A股，为第一家获得批文的独角兽公司。

（三）采用分拆上市的动因

1、分拆上市最为经济

借壳上市是中概股归国上市最常用采用的方式之一，采用借壳上市可以较短时间上市，但是需要具备一定的资金实力。但是优质“壳”的价值水涨船高，康明药业要想借壳，则需付出高昂的经济成本。A股主板市场发行门槛高，审查流程复杂、审查周期时间长。并且要想在A股上市，则必须拆分VIE。拆分VIE的时间成本和经济成本也十分的高昂。一般来说需要1年以上，复杂的VIE结构还会带来许多风险，例如外汇限制，股权纠纷，实际控制人是否变更，税务是否合规等。

2、降低企业价值低估风险

康明药业采用先挂牌新三板和香港股市的方式，可以缓解信息不对称情况，减少企业价值被低估的可能性。如果子公司未公开单独上市，通常情况下对外披露报表中子公司的信息并不完全且不充分，于是投资者很难准确了解掌握子公司的相关信息，影响投资者的投资者决策，这样便会导致公司在市场中反应的价值与其实际价值产生偏离。为了减少上述情况发生的可能性，药明康德在归国上市时选择了拆分成三个上市主体上市，也就是“一拆三”的模式，主营CMO/CDMO业务的合全药业和从事大分子生物药业的药明生物率先于新三板和港股挂牌上市，而后药明康德再上市A股。

3、消除负协同效应

分离“合全药业”和“药明生物”，可以让母子公司各专注于其主营业务，消除“负协同效应”。核心化战略假说认为，子公司于母公司剥离并独立上市，可以使其更为专注且集中的经营其主营业务，发挥优势，实现盈利与效率最大化。药明康德、药明生物以及合全药业这三家公司在业务上具有独立性：药明康德主营业务为发现、研发和生产小分子化学药，主要属于CRO领域，所属行业为医学研究与实验发展；合全药业的主营业务是为制药企业提供医药研发生产的外包服务，涵盖CMO/CDMO领域，所属行业为医药制造业；药明生物从事大分子生物药的发现、研发与生产。这三家主营业务相互区别且独立运营与发展。因而母子公司分别上市，于战略视角而言，更利于各方发展。

4、扩宽融资渠道

药明康德“一拆三”分别上市，可以扩宽融资渠道，便于从市场中筹资。从融资理论角度而言，公司上市主要目的是进行融资，从而增加股东财富。药明康德分拆上市并选择不同板块，可以扩宽其融资渠道，获得更多的融资机会。合全药业上市后进行五次增发，募集24.25亿元资金；药明生物在港股公开上市时共募集资金36.93亿元。子公司的提前上市，募集资金，也为上市A股未雨绸缪，为借壳上市等筹得重组资金，更为今后的发展做好铺垫。

5、强化股权激励效果

拆分上市还能起到强化股权激励的效果。由于如果整体上市，则上市主体的股价受到企业整体的影响而并不能完全反应子公司的单独的经营状况，也因此企业为激励管理层设立的股权激励等政策并不能完全发挥作用。当子公司单独上市后，其盈利能力直接影响着市场价值，反映到股价上，因而在股权激励下，子公司管理层会具有更强的动机去经营管理子公司，因而能够起到更为有效的激励效果。

三、总结

康明药业以“一拆三”的形式回归国内资本市场，是中概股在国家支持下“四新经济”行业的独角兽公司以IPO形式成功回归A股的首例，该公司成功回归为中概股公司回归提供了新思路，并为市场管理带来思考。