上市公司现金股利预测模型设计及实证研究

(浙江财经大学会计学院 浙江 杭州 310018)

一、引言

股利政策作为公司分享收益的一种重要途径，不仅能带给股东实实在在的收益，于此同时也是公司向外界传达优良经营状况的契机。上世纪80年代以来,国外针对上市公司股利政策的有过活跃的经验研究,但这方面的经验研究很多都只是局限于欧美等西方国家资本市场的上市公司。有关包括中国在内的发展中国家上市公司股利行为的经验研究，直到最近几年才刚刚开始萌芽。

纵观我国的证券交易市场，已经有近三十年历史，虽然获得了高速的发展，但就目前而言，在股利政策的问题上还是存在诸多不足。对于一些上市公司来讲，股票市场仅仅是一种融资工具，竭力避免进行股利分红；即便进行分红，也会出现“政策不明确，分红不透明”等乱象，尽显“铁公鸡”本色。还有一些上市公司受制于其高度集中的股权结构，仅依靠大股东就可以直接拍板决定股利分配方案，这将导致股利政策的高度随意性，与公司的发展状况和未来成长预期脱节，缺乏持续性和可预见性，对公司价值产生毁损。还有些上市公司净利润为正却不分红，企业的留存收益高，资金利用效率却很低，导致出现过度投资的情况，不利于企业价值的成长。本文以上市公司分配现金股利的影响因素为研究重点,以期为中国上市公司高级管理层制定理性的股利政策提供建议，为投资者进行合理的投资提供参考。

二、文献综述

(一)公司特征因素

原红旗(2001)指出公司规模对股利的发放方式有重大影响：小公司倾向于发放股票股利,而大公司则更加倾向于以现金的方式进行分红。刘淑莲和胡燕鸿(2003)从上市公司派现能力的角度切入分析，实证分析研究发现,现金分红与资产负债率呈显著负相关，与决策期间的EPS和公司规模则呈显著的正相关,并且中国的公司分红数目通常不超过会计利润或账面收益。另外在对现金流量指标的研究中发现股权自由现金流指标的显著性并不强，解释性极差，相比之下现金分红和经营现金净流量更为密切。李秉祥、张明和武晓春(2007)研究发现企业的规模大小、经营收益和资产杠杆率与现金股利水平均具有明显的正相关性。陈洪涛和黄国良(2006)通过对债务限制的深入研究，发现其对公司现金股利政策影响微乎其微。中国的上市公司担负财务风险大,则更倾向于支付高水平的现金股利。李常青和彭锋(2009)依托于生命周期理论展开研究,他们认为处于生命周期中期的公司盈利能力强、资金充裕，更青睐现金股利,而初创企业盈利不足，有限的资金更多的被用到公司的发展中去，更倾向于发放股票股利,企业的资金需求与不同的生命周期相匹配，从而在企业发展与股东预期达到某种程度上的平衡,。

(二)公司治理因素

沈华珊和叶护华(2002)也指出流通股比例越高，对中小企业利益的损害就越大。这表明即使流通股比例越高,但由于中小股东意识不足,公司仍旧采取有利于大股东的股利政策,致使中小股东的利益受到侵蚀。而且，中小股东的比例越高,现金分红对大股东的影响越大,大股东越不愿意进行分红。刘孟晖、沈中华和余怒涛(2009)利用我国05年上市公司的数据为样本,检验现金股利水平与大股东侵占程度的内在关系,结果表明，现金股利水平与大股东侵占程度呈显著正相关。

(三)制度及行为因素

袁振兴和杨淑娥(2006)研究结果指出，交叉上市的公司发放的现金股利相较于没有交叉上市的公司，明显更多。这表明法律保护完善的公司会支付更高的现金分红,由此可见,法律保护是也公司现金股利与否的重要因素。程敏(2009)比较分析了法律保护、市场监管等公司治理因素对股利政策，尤其是现金股利政策的影响,结果显示随着股权集中度的提高，中小股东与大股东之间的代理问题更加严重。完善的法律保护体系和严格的外部监管，会促使上市公司的更多的采取现金股利的分配方式。

(四)文献述评

随着资本市场的迅猛发展，制定与公司经营状况相匹配的股利政策，早已成为公司董监高考虑的重中之重，并且国内学者已经取得了一定的研究成果。但是以往文献较多从单一方面中进行研究，鲜有文献囊括公司多个方面情况对公司现金股利发放进行预测，其适用范围受到一定的限制。本文丰富了这方面的研究，从公司多个重要方面选取代表性指标，构建公司现金股利发放行为的预测模型。

三、理论基础

(一)信号传递理论

Miller和Modigliani正式提出了股利信号的概念,其指出因为公司遵循稳定的股利政策,股利的任何变化都会被投资者作为公司未来获利能力的信号进行评估。管理当局拥有更多企业的内部信息,股利政策则是管理当局向外界传递信息的一种手段。如果他们预期公司的发展前景较好,未来业绩将大幅度增长时,就会通过增加股利的发放将这一信息及时告知公众。相对的,如果预期公司的发展前景不利,未来盈利将不理想时,他们往往会维持甚至降低现有股利水平,这等于向公众发出了利空信号。

(二)代理成本理论

所有权与管理权两权分离产生了代理成本。现有的理论主要从两方面阐述鼓励政策对两类代理成本的影响。(1)股东和债权人之间存在利益冲突,这些冲突可通过协议得到缓解。债务条约对发放股利有一定的限制，可阻止资产从债权人向股东转移。(2)资本市场的监控作用可以降低代理成本。高额派现消耗了消费和投资机会所需的资金,职业经理人不得不到资本市场上去筹集资金。资本市场的有效监控减少了非理性的投资活动和恶行超额消费,由此减少所有权和控制权分离带来的代理成本。

(三)生命周期理论

该理论中,公司根据投资机会的变化不断调整股利政策。该理论预测,在公司的早期阶段,由于投资机会所需的资金超过内部资本，公司会较少的发放股利。在后期,内部资金超过投资机会,因此,公司会将多余的资金进行股利分配，来减少资金的浪费。

四、研究设计

(一)样本及数据来源

本文以2012-2018年A股上市公司为研究样本，剔除了金融行业及财务数据缺失的样本，同时剔除ST公司样本并对所有连续变量在1%和99%分位数上做了Winsorize处理。数据均来源于CSMAR。

(二)主要变量定义

1.被解释变量

本文被解释变量为是否分配现金股利，若分配现金股利，则取值为1，若不分配现金股利，则取值为0；

2.解释变量

根据上文的影响因素分析，本文选取的解释变量指标从盈利能力、负债水平、成长能力、留存收益水平、自由现金流量水平、股利连续性、股权集中度、货币资金充足度、融资约束程度、企业规模、企业产权性质和生命周期等方面进行选择，以期建立的预测模型尽可能全面有效。以下为对本文关键变量的定义。

表1 变量定义表

五、实证分析与模型建立

(一)相关系数矩阵

根据相关系数表，除托宾Q值之外，其他变量与被解释变量P均在1%水平上显著，说明本文选取的影响因素变量与被解释变量存在的相关性比较强，预测模型整体而言是有效的。除此之外，我们也能通过相关系数的正负号初步判断各解释变量对被解释变量的影响是增强的还是削弱的，例如EPS与P相关系数为正，说明公司的基本每股收益越高，越有可能发放现金股利。

(二)回归结果分析

表2 回归分析

由上表可见，EPS、托宾Q值、流动比率、资产负债率、高管持股比、上年股利发放和公司规模均与被解释变量P在1%的水平上显著正相关，股权集中度和产权性质在5%水平上同被解释变量P显著正相关，表明这些变量值越大，公司越倾向于发放现金股利；现金比率、每股经营活动现金流净额、公司年龄与被解释变量在1%水平上显著负相关，说明这些变量越大，公司越不倾向于发放现金股利；成长性和ROE与被解释变量P不显著，因此为降低方程偏误、减少样本等可能因素造成的干扰，本文不将这两个变量纳入预测方程中。LR chi2(12)为卡方检验的统计量，即回归模型无效假设所对应的似然比检验量，12为自由度，Prob > chi2使其对应的P值，回归估计结果显示P=0显著，说明模型总体在1%的水平上显著有效，此外，Pseudo R2值为0.26，说明方程的拟合优度较好。

(三)模型建立

由上文分析可知，本文建立的预测模型有效性较高，以下是建立的公司现金股利发放概率预测回归模型：

Logit[P(P=1)]=2.714*EPS+0.448*TBQ+0.004*TOP5+0.151*SOE+0.246*FR-0.727*CR+4.482*LAR+1.209*SMSR-0.781*EOCF-1.080*KZ-0.032*AGE+3.388*DP+0.282*SIZE-5.797

(四)预测检验

表3 预测汇总表

为验证模型有效性，本文将2019年A股上市公司数据代入上述预测模型中，若模型预测概率>0.5，则P2019取1，否则取0，将其与2019年度实际是否发放现金股利情况(P)进行对比，若预测结果与实际结果一致，则right取1，若不一致，则取0。通过检验发现，模型预测准确率为26.8%>20%，说明模型有效性较强，整体上能很好地预测上市公司现金股利发放倾向。

六、结论

本文以2012-2018年A股上市公司为样本对象，选取了盈利能力、负债水平、成长能力、留存收益水平、自由现金流量水平、股利连续性、股权集中度、货币资金充足度、融资约束程度、企业规模、企业产权性质和生命周期等多个方面的重要指标，对上市公司发放现金股利的行为进行了全面的分析和预测，并成功构建了现金股利发放预测模型。随后将2019年公司数据代入模型中，与2019年实际的现金股利发放情况相对比，该模型的预测准确度达26.8%，模型预测有效性较高，说明模型能很好的预测公司现金股利发放行为，能够为我国上市公司管理当局制定合理的股利政策和投资者进行理性投资决策提供一定的参考和依据。