上市公司资本结构优化分析——以景兴纸业为例

魏一博

科技促进发展，上市公司正在加快建立企业为主体，以生产，教育，科研相结合的市场化，技术创新运行机制。浙江景兴纸业有限公司位于长江三角洲杭嘉湖平原的中心，靠近上海，靠近杭州湾跨海大桥北，地理条件优越，交通便利。公司成立于1984年，经过不断的创新，努力，它已经从一家小型造纸厂发展成为一些子公司，是一家在纸张和包装行业享有一定声誉的大型企业。2006年9月15日，景兴纸业在深圳证券交易所上市，目前注册资本为109，395，10000元。景兴纸业是一家专业生产包装纸板和生活用纸的造纸企业。该公司的主导产品是牛皮纸，白面牛纸板，高强瓦楞原纸，筒纸，生活用纸，纸箱等产品。专业化的发展和规模化的进程使公司成为中国包装纸板的开发和生产基地之一，也是浙江省的先进制造基地。良好的硬件设备是公司生产高质量产品的先决条件。本文以景兴纸业为例，对上市公司资本结构进行优化分析后，提出对策与建议。

一、资本结构静态优化

最优资本结构是指企业在一定时期内，筹措的资本的加权平均资本成本WACC最低，使企业的价值达到最大化。本文将通过最优资本结构决定的理论中的权衡理通过计算最低加权平均资本成本确定静态最优资本结构点，以此为基础进行动态优化。加权平均资本成本（WACC）需要计算企业各种资产在总资产中所占的比重，企业融资渠道分为两部分：债务和股本。加权平均资本成本的计算公式为：

景兴纸业公司的主要债务是短期借款，所以取短期借款来计算。

从表1短期借款和股本的权重中可以看出景兴纸业公司的融资方式主要是通过短期借款，股本的比重虽然有一定的上升，但与短期借款相比还是有一定的差距。因此短期借款会对资本结构产生很大影响。

（一）债务资本成本

此次将取银行贷款一年期的利率用来计算债务成本，2013年一年期的贷款利率为6%；2014年一年期的贷款利率为5.6%；2015年一年期的贷款利率为4.6%；2016.2017贷款利率都为4.6%，取均值5.08%来表示税前债务成本。景兴纸业公司的所得税税率为15%，因此税后债务资本成本为：5.08%×（1-15%）=3.81%。

（二）股权资本成本

表1 短期借款和股本的权重

股本资本成本的计算通过资本资产定价模型（CAPM）：

里面Rf表示无风险的报酬率，本文将用一年期国债利率来表示，根据往年一年期国债的回购利率，选择2013年国债利率确定Rf为5%；Rm表示平均风险股票报酬率，本文用上证综合指数的加权平均来表示；β是系统性风险的度量，β的计算可以通过证券的回报率和市场的回报率来计算。

因此Rm=219.47%÷18=13.71%

β的计算公式为

通过下表计算β系数：

因此股权资本成本Ke=5%+0.52×（13.71%-5%）=9.53%

2017年景兴纸业公司的加权平均资本成本：

WACC2017=3.81%×56.1%+9.53%×43.9%=6.32%

表2 上证综指年收益率

假设2013至2017年景兴纸业的债务资本成本和股权资本成本相等，根据表1可以算出如下结论：

得出的五个景兴纸业公司加权平均资本成本中，2014年，景兴纸业公司的最低加权平均资本成本为6.4%，资本结构最优，此时资产负债率为48.2%。说明资产负债率在48.2%为最优资本结构。

二、资本结构动态优化

（一）宏观因素分析

利率会对企业债务融资成本的大小的起关键因素，利率越低，融资成本会越小。当社会发展良好时，如果利率低于资产回报率，则会导致负债增加。中国人民银行宣布自2015年5月11日起，人民币一年期贷款基准利率下调0.25%至5.1%，利率的下调会刺激企业融资，景兴纸业公司会随着利率的下调而增加负债。

公司资本结构的通货膨胀率，是影响资本结构趋势的决定因素。当货币发行量大于需求量时，会导致货币贬值，价格会上涨，所以当通货膨胀发生时企业会增加资金融入来应对货币贬值，从而使负债增加，影响企业资本结构；当货币发行量小于总需求时，货币升值，物价下降，企业所需借入的资金少，因此，公司的负债减少了。特朗普积极为通胀压力提供资金，随着劳动力成本上升和服务价格上涨，预计通胀将上升。因此通货膨胀率会刺激景兴纸业公司负债增加。

（二）微观因素分析

企业在准备融资时，如果公司盈利状况好，公司的内部的资本充足，一定会优先选择内部融资。当企业的内部融资不能解决实际问题时，企业会优先选择融资成本较低的债务筹资。所以在公司盈利性好的时候，留存收益多，公司的负债会少，从而影响资产的负债率，导致资产负债率降低；盈利性差的时候，负债会增多，资产负债率会上升。

偿债能力主要是企业流动资产的变现能力，变现能力强的企业能拥有足够的营运资金来偿还债务，不需要向外部筹资；而偿债能力比较差的企业由于不能及时的变现，需要通过债务筹资来偿还。因此偿债能力强的企业会负债少，资产负债率会小。

好的企业有光明的前景，发展机会有很多，因此，资本需求很大，但仅仅依靠留存收益进行内部融资是不够的，而股东一般不愿发行新股使得控制权被分散，因此企业会选择筹资成本低的短期负债来融资。本文将从景兴纸业公司的净利润增长率和主营业务收入增长率两个指标来分析景兴纸业公司的成长性。

由主营业务收入增长率和净利润增长率的数据可知2013-2016景兴纸业公司的成长性较好，但是2017年增长急速下降说明景兴纸业公司还需适应现代生产需要，需生产转型。

表3 β系数的计算

表4 2013-2017年景兴纸业公司成长性分析

三、景兴纸业公司资本结构优化建议

（一）优化债务结构，拓宽更多筹资渠道

景兴纸业的资产负债率在同行业中不算高，低于根据静态最优资本结构点的计算，并结合宏微观因素影响的分析，景兴纸业公司应适当提高负债的比例。而在景兴纸业公司的总负债中，短期借款占大多数，长期借款只占20%不到，因此需要改善融资方式，提高长期借款的比例来优化资本结构，将部分短期借款换成长期借款来减轻还款压力，降低财务风险。

由于发行债券可以一次性获得较大规模的长期资金，因此发行债券是降低财务风险、拓宽融资渠道的有利途径。因此景兴纸业公司可以尝试发行债券来解决融资渠道单一、还款压力大的问题。

（二）优化股权结构，降低一点股权集中度

景兴纸业的第一大股东拥有较大的持股比例。股权的相对集中度很高，因此有必要调整股权结构。景兴纸业公司可以增加一定的竞争机制；可以引入个人或者机构投资者，形成规范的公司治理结构，增加公司的原始价值，使股权结构更加多元化；可以增加一部分员工持股，将员工的收益与企业的经营紧密联系起来，更加激发员工的工作热情和创造力，创造更好更多的收益。

（三）优化公司发展模式，加大改革力度

当前我国造纸工业规模和结构结构的不合理和技术设备的弱后，造成了我国造纸工业资源消耗量大排污量大的现状，企业的环保压力很大。且企业规模十分小，我国排名前十位的造纸业公司与世界前十位的造纸业公司相比较，生产仅占十分之一，企业的规模经济无法比拟。极大地限制了技术设备水平和产品质量的提高，水、大气等环境污染的有效治理方法不能及时出现。

因此景兴纸业公司必须要进行生产改革，转变生产方式。以技术改革创新为核心，向低消耗高效率的环保型生产方向转变，使企业实现产业升级，实现产能更加高、生产更环保的造纸技术，实现生产发展和保护环境和谐相处，以此增强公司盈利能力扩大企业规模。

（四）加强企业合作与竞争，促进自身良好发展

今天，在经济全球化的发展中，经济发展之间的联系越来越紧密，加强企业合作是增强发展实力的重要方式。景兴纸业公司可以加强与造纸装备制造企业的合作，大力开展大型先进版纸造纸技术装备的研发，增强生产水平。同行业企业的相互竞争是推动生产发展的动力，景兴纸业公司需要关注同行业企业的发展方式，在市场大压力下促进自身的发展。

（五）优化资本结构

最佳资本结构正在发生变化，随着公司的发展和壮大，随着企业的发展和扩大，社会经济环境在不断发生着改变，各个因素的变化会导致最优资本结构点发生一定变化，因此企业需要动态地看待最优资本结构，关心因素变化，一直调整资本结构。景兴纸业在发展中不只需要关注资本结构的调整，还要注重企业的发展方向，适应新时代的发展要求是企业保持生命力的重要需求保证。