财务冗余、人力资源冗余与公司绩效——来自我国上市公司的经验数据

韩 跃，郑 勇

(1.山东财经大学 会计学院，山东 济南 250014；2.山东财经大学 财务处，山东 济南 250014)

一、引言

冗余资源是组织理论中的核心概念，Argote等[1]将其定义为超过组织正常运营所需要的资源。在战略管理领域，管理者如何使用冗余以及冗余对公司绩效的影响一直是一个有争议的话题。一方面，管理者可以利用冗余资源来缓解外部环境的冲击，保持公司的核心业务的稳定，另一方面，公司冗余资源也可能会造成公司效率低下并降低公司价值。因此，学术界对冗余资源与公司绩效的关系并没有一致结论。早期的研究多数认为冗余资源与公司绩效之间是一种线性关系。如Davis等[2]认为公司的冗余资源会增加公司的收购风险，并降低公司绩效。Geiger等[3]认为公司的冗余会提升公司的创新水平，进而提升公司绩效。Reuer等[4]发现公司的可恢复冗余会提升公司的资产回报率。然而随着研究的发展，学者们开始关注二者之间的非线性关系，如Tan等[5]发现公司的冗余资源与利润率之间是倒U型关系，Vanacker等[6]也发现了同样的结论。

之所以出现这样的结果，一方面是由于不同学者对冗余资源的定义存在差异，从而导致不同指标构建与公司绩效的关系存在差异。Singh[7]将组织冗余分为吸收冗余和未吸收冗余，吸收冗余是指已经被组织的生产过程所吸收的冗余资源。Sharfman等[8]则认为可以按照冗余资源被随时调整的程度将冗余资源分为可利用冗余、潜在冗余和可恢复冗余。另一方面学者们在研究过程中可能忽略了制度环境这一重要的因素。基于此，本文根据已有研究从财务冗余和人力资源冗余两个维度展开冗余资源与公司绩效的研究。

财务冗余和人力资源冗余分别作为一种未吸收冗余和吸收冗余，已经得到了很多学者的支持[6，9，10]。Vanacker等[6]认为公司人力资源已经融入到公司的当前业务，需要更多的时间和努力进行恢复。戴维奇[9]认为人力资源的形成需要长时间的努力，具有较高的价值和稀缺性，对公司创业有显著影响。赵息等[10]认为财务冗余具有可重新配置性，对企业创新决策具有正向影响。尽管学者已经开始关注财务冗余和人力资源冗余的差异，但是针对二者与公司绩效关系的研究还比较少。

本文通过构建上市公司财务冗余和人力资源冗余的变量，利用多元回归分析的研究方法，实证检验了财务冗余和人力资源冗余与公司绩效的关系，研究发现，公司财务冗余和人力资源冗余与公司绩效之间均呈现先增加后降低的关系。本文进一步探究了制度环境的影响，利用王小鲁等[11]开发的市场化程度指标，通过构建金融市场化程度与财务冗余的交乘项以及人力资源市场化程度与人力资源冗余的交乘项，分别验证了金融市场化程度与人力资源市场化程度的调节作用。研究发现，在金融市场化程度高的地区，财务冗余与公司绩效之间的关系会减弱，而在人力资源市场化程度高的地区，人力资源冗余与公司绩效的关系也随着减弱。

二、理论分析与研究假设

(一)冗余资源与公司绩效

根据企业行为理论，冗余能够为管理者提供必要的资源来应对外部环境的冲击，从而起到“稳定器”的作用。正如Cyert等[12]所指出的，这种“稳定器”的作用主要体现在两个方面，首先，组织中的财务冗余可以“向公司的利益相关者支付超过维持组织生产所需要的款项”，从而能够引导关键的利益相关者来支持组织的发展。其次，财务冗余也可以为公司的核心员工提供必要的薪酬补贴来保持公司员工的稳定性以及核心竞争力。Campbell等[13]指出在知识密集型企业中，员工流动性会降低公司绩效，尤其是公司的员工向竞争对手流动时。

冗余资源的另一个作用是防止组织核心技术由于资源竞争而出现中断。如果组织中存在大量的人力资源冗余，可以预防组织在日常工作中出现中断等故障问题。并且人力资源冗余可以缓解相互依赖的组织各个部门之间不够协调的问题。Wan等[14]研究表明，在亚洲经济危机期间，冗余资源对公司绩效的贡献巨大。

不仅如此，财务冗余和人力资源冗余还能够通过促进公司的研发投入而对公司绩效起到积极作用。存在大量冗余的公司会更加积极地尝试高度不确定性的项目，而在公司缺乏冗余的时候，这种研发投入往往得不到董事会的批准。O'Brien[15]认为冗余能够为公司连续投资和开发新产品提供必要的资金和人力资源，从而保持公司的竞争优势。李晓翔等[16]发现组织冗余能够显著提升公司的产品创新。赵息等[10]也发现公司的财务冗余会增加公司的研发经费投入。

综上所示，公司的冗余资源如财务冗余和人力资源冗余能够促进公司绩效的提升，但是过度的冗余也可能会降低公司绩效。一方面，过度冗余资源会造成公司效率低下，如薛云奎等[17]发现公司的冗余雇员会降低国有企业的绩效，同时也会降低高管的薪酬业绩敏感性，降低高管工作的积极性。另一方面，从代理理论的角度，过度的冗余如果被管理者控制，则可能会增加管理层的代理成本，如增加其在职消费等。此外，邹国庆等[18]研究表明，过度的冗余也会挤占公司的可利用资源，降低企业的获利能力。

因此，对于公司而言，最好的状态是保持一个适当的冗余水平。基于此，提出假设：

H1a：财务冗余和公司绩效之间的关系呈显著的倒U型关系。

H1b：人力冗余资源和公司绩效之间的关系呈显著的倒U型关系。

(二)市场化程度的调节作用

公司的生存和发展离不开其外部环境。但在研究冗余资源和公司绩效的早期文献中，学者们往往将外部环境看作是一个给定的变量，并且这个变量是保持不变的。随着研究的发展，一些学者开始将注意力放在公司的外部环境中，研究在什么样的背景下冗余资源与公司绩效的关系更强。Bradley等[19]发现如果公司处在竞争激烈的环境中，则公司的冗余资源对公司绩效有提升作用。Lecuona等[20]发现如果工厂面临激烈的竞争，那么隐性的人力资源冗余价值会提升两倍。邹国庆等[18]发现在转型环境中，公司需要保持一定的冗余资源来应对制度风险。Vanacker等[6]研究不同制度环境对冗余资源与公司绩效关系的影响，发现在债权人权利较弱的国家，财务冗余对企业绩效的影响更强烈，而在员工权利较强的国家，人力资源冗余对公司绩效的影响更加显著。因此，在研究财务冗余和人力资源冗余对公司绩效的影响时不能忽略了制度环境的作用。

Bandiera等[21]，张鹏等[22]研究发现，金融市场化程度较高往往意味着放松利率管制、消除贷款控制、金融服务业自由进入以及资本流动自由等，这有利于降低公司所面临的融资约束问题。人力资源市场化程度高则意味着劳动力的自由流动，公司可以根据需要在人才市场上招聘适合本公司发展的人才。王小鲁等[11]，纪洋等[23]认为在金融市场化程度较高的地区，资本的自由流动使得公司可以更容易地在金融市场借到必要资金来应对外部环境的冲击，同时人力资源市场化程度高的地区，公司也可以在人才市场甚至竞争对手那里招聘到相关的研发人员。因此，如果公司处于金融市场化程度高的地区，财务冗余对公司绩效的影响会削弱；如果公司处于人力资源冗余高的地区，人力资源冗余对公司绩效的影响会削弱。基于以上分析，提出假设：

H2：金融市场化程度会削弱财务冗余对公司绩效的影响。

H3：人力资源市场化程度会削弱人力冗余资源对公司绩效的影响。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

文章选择2008—2016年沪深两市所有上市公司作为研究样本，同时借鉴王凯等[24]已有研究成果，剔除金融保险行业、ST类以及数据存在缺失的样本。本文的关键指标市场化程度来自王小鲁等[11]编写的《中国分省份市场化指数报告(2016)》，该报告中数据从2008年开始，并且与之前的数据相比，在一些统计指标口径上存在差别。为了消除这种统计口径差异可能带来的影响，选择2008—2016年的数据。同时，由于报告中仅仅披露了2008、2010、2012、2014年的市场化数据，因此，本文采用如下办法获取2009、2011、2013、2015、2016年数据：对于2009年的数据，用2008和2010年数据的平均值进行替换，2011和2013的数据也采用同样的方法获得，2015和2016年的数据则直接用2014年数据代替。完成以上工作后，最终得到了2 957家公司18 451个观测值。本文的其他数据均来自CSMAR数据库。在数据分析过程中，为了消除异常值可能带来的影响，采用Stata的Winsor2命令对1%和99%分位数的数据进行处理。

(二)模型与变量

为了检验H1a和H1b，借鉴Vanacker等[6]的研究，本文构建了冗余资源与公司绩效的二次项模型，用来检验冗余资源与公司绩效的倒U型关系。

模型(1)中因变量ROA为总资产收益率，表示公司绩效，在稳健性检验中以净资产收益率(ROE)替代ROA进行验证。自变量RS为冗余资源，分别用财务冗余资源(FS)和人力冗余资源(HRS)代替。借鉴Vanacker等[25]、Kim等[26]已有研究，用经过行业均值调整的现金和现金等价物与总资产比值来测量财务冗余；借鉴Vanacker等[6]等研究成果，用行业均值调整后的公司员工人数与总销售额的比值来测量人力冗余资源。在模型(1)中加入冗余资源的一次项和二次项，如果二次项系数显著为负则表明冗余资源和公司绩效之间存在显著的倒U型关系。

此外，为了排除其他因素对公司绩效的影响，借鉴李文贵等[27]、易荣华等[28]和王甄等[29]已有研究，首先控制了公司层面的影响因素，如公司规模(Size)、公司年龄(Age)、资产负债率(LEV)、公司所有制性质(Property)。其中，公司规模用公司总资产的自然对数表示，公司年龄用公司自上市起到报告当年的时间测量，资产负债率用总负债除以总资产表示，所有所有制性质为虚拟变量，国有企业取值为1，否则为0。其次控制了公司治理层面的影响因素，如审计质量(Big4)、董事会规模(Boardsize)、董事会独立性(DIR)。其中，审计质量为虚拟变量，如果公司聘请四大审计事务所则取值为1，否则为0，董事会规模为董事会成员的数量，董事会独立性为独立董事占公司董事会规模的比例。此外，为了排除公司权力结构对公司绩效的影响，在回归模型中还加入了第一大股东持股比(First)和两职合一(DUAL)。其中第一大股东持股比为第一大股东持有的股份占公司总股份的比例，两职合一为虚拟变量，如果公司董事长和总经理为同一个人，则取值为1，否则为0。模型中还加入了行业和年份虚拟变量以消除行业和时间层面的因素对公司绩效的影响。

为了检验假设2和假设3，本文在模型(1)的基础上加入金融市场化程度与财务冗余以及人力资源市场化程度与人力资源冗余的交互项，构建模型(2)和模型(3)。

其中FS和HRS分别表示财务冗余和人力冗余资源。FinanceMarket表示金融市场化程度，HRMarket表示人力资源市场化程度。借鉴《中国分省份市场化指数报告(2016)》，要素市场发育程度分为金融业的市场化、人力资源供应条件和技术成果市场化三个维度，本文选取前两个维度分别表示金融市场化程度和人力资源市场化程度。在模型(2)和模型(3)中，如果二次项与调节变量的交乘项系数与二次项系数相反，则表明金融市场化程度和人力资源市场化程度会削弱财务冗余和人力冗余资源对公司绩效的影响。

三个模型中指标的内涵和测量在表1中给出。

表1 变量的内涵和测量

四、实证结果

(一)描述性统计和相关性分析

表2给出了变量的描述性统计，其中市场化数据来自王小鲁等[11]编写的《中国分省份市场化指数报告(2016)》，其余数据来自CSMAR数据库。由表2可以看出ROA的均值为0.045，标准差为0.058，最大值达到22.2%，最小值则为-21.3%，这表明样本公司中资产收益率存在较大差异。FS最小值为-0.384，最大值为0.840，HRS的最小值为-0.127，最大值为0.098。Finance Market最小值为0.120，最大值为11.403，HRMarket最小值为-4.032，最大值为13.612。控制变量中，公司规模均值为21.910，样本公司平均上市时间为8.946年，公司平均资产负债率为0.436，国有企业占比为42%，有5.6%的公司聘请了四大审计事务所，董事会平均人数为8.808个，董事中独立董事平均占比为37.1%，公司大股东平均持股为35.78%，并且由24.5%的公司董事长兼任总经理。

表2 变量的描述性统计

表3 变量的相关性系数

表3给出了变量的Pearson相关性系数。由表3可以看出，各个变量之间的相关系数基本都在0.3以下，表明模型中不存在严重的多重共线性问题。同时，为了消除部分相关系数过大可能对模型回归结果造成的影响，进一步计算了变量的方差膨胀因子(VIF)，结果表明，VIF最大值为2.02，最小值1.13，均值1.41，均小于5，进一步说明变量之间不存在严重的多重共线性问题。

(二)回归结果分析

表4给出了模型(1)的回归结果。其中Model1为只含控制变量的基准模型，可以看出公司规模、董事会规模、第一大股东持股比、两职合一等均与公司绩效呈显著正相关关系，而公司年龄、资产负债率、国有企业身份等均与公司绩效呈负相关关系，研究结果与已有研究基本保持一致。Model2和Model3分别给出了财务冗余与公司绩效的线性和非线性关系，其中Model3的调整后的R2比Model2的调整后的R2更大说明Model3的整体拟合效果更好。Model3中FS_squared的系数为-0.034，FS系数为0.008，均在1%显著水平下显著，表明财务冗余和公司绩效之间的关系呈显著的倒U型关系，假设H1a得到验证。同理，Model5比Model4整体拟合效果更好，并且Model5中HRS_squared的系数为-0.717，HRS的系数为-0.264，均在1%显著水平下显著，表明人力冗余资源和公司绩效之间的关系呈显著的倒U型关系，假设H1b得到验证。

表4 冗余资源与公司绩效的回归结果

为了进一步理解财务冗余和人力资源冗余对公司绩效的影响，本文给出了财务冗余和人力资源冗余与公司绩效的拟合图，如图1所示。可以看出，样本公司中财务冗余与公司绩效的关系主要集中在倒U型曲线的上升阶段，而人力资源冗余则与公司绩效呈现倒U型关系。

图1 财务冗余和人力资源冗余与公司绩效关系图

表5给出了模型(2)和模型(3)的回归结果。其中Model1为模型(2)回归结果，由Model1可以看出，FS_squared∗Market的回归系数为0.009，在1%显著水平下显著，回归系数符号与FS_squared的回归系数符号相反，表明金融市场化程度会削弱财务冗余对公司绩效的影响，假设2得到验证。同理，HRS_squared∗Market的回归系数为0.240，在1%显著水平下显著，回归系数符号与HRS_squared的回归系数符号相反，表明人力资源市场化程度会削弱人力冗余资源对公司绩效的影响，假设3得到验证。

(三)稳健性检验

为了保证回归结果的稳健性，进行如下检验：

1.借鉴武立东等[30]、Ararat等[31]已有研究，分别用净资产收益率(ROE)来替代公司绩效。替代后的回归结果如表6Model1和Model2所示，可以看出，替代公司绩效变量后，财务冗余和人力资源冗余和公司绩效之间依然呈现显著的倒U型关系。

2.将因变量滞后一期，即用当期的冗余资源与下一期的公司绩效进行回归，回归结果如表6Model3和Model4所示，可以看出，滞后公司绩效后，财务冗余和人力资源冗余和公司绩效之间依然呈现显著的倒U型关系。

表5 市场化程度的调节作用

3.为了避免可能存在的内生性问题，我们首先以上一期的公司规模、公司年龄、资产负债率、所有制性质、审计质量、董事会规模、董事会独立性、第一大股东持股比、两职合一为自变量，分别以当期的行业均值调整的现金和现金等价物与总资产比值、行业均值调整后的公司员工人数与总销售额的比值为因变量进行回归，得到的残差作为财务冗余和人力资源冗余的替代变量，该变量剔除了公司盈利等因素对冗余资源的影响，避免“冗余本身可能受到公司盈利性的影响”导致的内生性问题。再用该残差与公司的下一期绩效进行回归。采用这种方法得到的回归结果如表6Model5和Model6所示，可以看出，在排除公司绩效影响公司冗余后，结果依然显著。

综上表明文中的研究结果具有稳健性。

续表5

表6 稳健性检验结果

五、结论

对于冗余资源与公司绩效的研究开始关注到制度层面因素的影响，基于此，本文研究了公司冗余资源与公司绩效的关系，并检验了金融市场化程度和人力资源市场化程度的调节作用。实证检验结果表明本文的假设均得到验证且回归系数均在1%水平显著。总体，我们得到的主要结论如下：

首先，财务冗余和人力资源冗余与公司绩效呈现显著的先增加后减小的倒U型关系，即适当的财务冗余和人力资源冗余能够帮助公司缓解外部环境不确定性的冲击，对公司绩效有促进作用。而随着冗余资源的增多，会带来管理效率低下以及委托代理问题，则会降低公司绩效。

其次，通过观察财务冗余和人力资源冗余与公司绩效的拟合图可以发现，目前我国上市公司中财务冗余能够显著增加公司绩效，而过多的人力资源冗余则会显著降低公司绩效。

最后，通过引入金融市场化程度和人力资源市场化程度两个调节变量，研究发现，金融市场化程度能够显著削弱财务冗余与公司绩效的关系，如果公司可以从金融市场容易地借到资金，则保留财务冗余的成本会加大，从而降低公司绩效。同理，在人力资源市场化程度高的地区，公司保留过多的人力资源冗余也会降低公司绩效。

本文的创新点体现在两个方面：

首先，已有对于冗余资源的研究一方面将组织冗余作为一个整体进行检验而忽略了不同冗余之间的差异，如Davis等[2]、Geiger等[3]、赵息等[10]等学者的研究，另一方面主要采用问卷的方法而缺乏对中国整体上市公司的分析如戴维奇[9]、李晓翔等[18]的研究，本文从财务冗余和人力资源冗余两个视角，检验了公司冗余资源与公司绩效的关系，是对已有研究冗余资源与公司绩效关系的深化。并且研究发现，不同类型的冗余资源对公司绩效的影响存在差异。

其次，与邹国庆等[20]学者已有研究从市场化程度的综合视角不同，本文分别从影响财务和人力资源冗余的两种不同制度环境金融市场化和人力资源市场化两种细分的市场化视角检验了不同的制度环境对冗余资源与公司业界关系的调节作用，是对已有研究的丰富和补充。

本文的实践意义在于：

首先，公司冗余资源对公司有着“稳定器”的作用，因此对于上市公司而言，有必要保留适当的冗余资源来应对外部环境不确定性的冲击。然而，冗余资源也不是越多越好，一方面公司持有冗余是有成本的，太多的冗余会导致组织惰性；另一方面，如果管理层控制太多的冗余则会导致其决策缺乏动力，不利于公司的创新等决策。因此，作为公司的管理层应该针对公司的发展阶段等实际情况，合理安排公司的冗余资源。

其次，地区市场化环境能够显著影响财务冗余和人力资源冗余对公司绩效的影响，对于公司管理层而言应该根据公司所处地区的市场化环境情况来确定公司是否需要持有冗余资源，以及需要持有哪种冗余资源。在金融市场化程度和人力资源市场化程度高的地区，管理层应该适当地降低公司冗余资源的存量而在金融市场化程度和人力资源市场化程度低的地区，管理层则应该适当增加公司冗余资源的存量。

最后，我们对财务冗余和人力资源冗余与公司绩效的拟合图可以看出，在本文的样本公司中财务冗余与公司绩效的关系主要集中在倒U型曲线的上升阶段，而人力资源冗余则与公司绩效呈现倒U型关系。这说明我国上市公司中财务冗余的存量普遍较低，而人力资源冗余的存量则较高。对于管理层而言如何通过优化融资渠道保持财务冗余来应对不确定性风险，以及如何通过对人力资源的重新配置来保持适当的人力资源冗余是重要的任务之一。