北京银行优先股融资的效应及风险分析

李春玲，周 昂

(燕山大学经济管理学院，河北秦皇岛066004)

一、引言

2013年我国开始推行《商业银行资本管理办法》以强化对银行的资本监管，但银行的一级资本工具依旧十分匮乏[1]。2014年我国发布并实施《优先股试点管理办法》《商业银行发行优先股指导意见》，明确了优先股“其他一级资本工具”的定位，为商业银行通过优先股补充资本提供了政策依据，于是众多商业银行纷纷发行优先股来补充一级资本。截至2019年4月共有14家商业银行成功发行优先股，总发行规模为43.38亿股，占优先股市场总发行量的92%。在新的监管政策下，处于银行业第三梯队的城市商业银行资金来源渠道有限、规模扩张迅速，更迫切地需要运用普通股、债券以外的工具来优化其资本结构。目前有5家城市商业银行共发行6.28亿股优先股，成为优先股市场中的重要组成部分[2]。北京银行作为中国最大的城市商业银行，是继农业银行等国有大型银行发行优先股后，首个加入此队列的城市商业银行。本文以城市商业银行优先股融资为研究对象，具体分析其融资条款，并运用事件研究法和财务指标研究法分析其融资的相关效应和风险，对完善我国优先股制度和城市商业银行融资策略有一定的理论价值和现实意义。

二、北京银行优先股融资的主要过程

北京银行于1996年1月29日成立，注册资本为人民币10亿元，是中国成立最早且规模最大的城市商业银行，于2007年9月在上海证券交易所挂牌上市。近些年北京银行为了满足日趋严格的资本要求并推动业务的持续发展，在2015年和2016年先后两次成功发行优先股“北银优一”和“北银优二”，在2019年开始筹备第三次发行。

(一)“北银优一”融资过程

2015年10月20日，董事会依据相关要求及股东大会授权，确定以单价100元/股非公开发行0.49亿股优先股，发行后计入其他一级资本。2015年12月11日北京银行募集资金总额49亿元，募集对象为10家机构投资者。2016年1月4日非公开发行的“北银优一”(证券代码：360018)在上海证券交易所综合业务平台挂牌转让。

(二)“北银优二”融资过程

继“北银优一”募集资金到位后，北京银行立即开始了第二次发行优先股的筹备工作。2016年7月28日，北京银行按本次发行额度的最高上限足额收到本次认购款共计130亿元，发行对象包括中信银行等12家公司。2016年8月26日本次非公开发行的“北银优二”(证券代码：360023)在上海证券交易所综合业务平台挂牌转让。

(三)筹备中的“北银优三”

2019年3月22日，北京银行发布最新的优先股融资预案，拟发行总量不超过4亿股，具体数额和采用的股息率尚未确定，其他发行条款与前两次基本一致。

三、北京银行优先股融资方案条款分析

北京银行已经成功发行的两次优先股以及正在筹备中的第三次融资，除发行数额及股息率有差别外，其他条款完全相同。

(一)非公开发行与股息分配条款

北京银行两次选择面向合格投资者非公开发行优先股，并且不能公开竞价交易，只能在指定的平台转让或者协议转让。北京银行选择非公开发行的方式主要考虑两方面原因：

首先，我国规定企业如果公开发行优先股必须采用固定股息率并且强制以税后净利润对股东分红，如果北京银行采用公开发行的方式将不可避免地向优先股股东交付现金，这与银行补充一级资本的目的相违背。

其次，银行只有采用非公开发行的方式才可以采用非累积、非强制的浮动股息，并且有权全部或部分取消支付优先股股息。当银行当年可分配利润不能支付优先股股息时，所欠股息不累积到下一年，不会造成资产负债率的上升，而且不构成违约事件。浮动股息相比于固定股息更有可能让投资者在未来获得与公司利润提升相匹配的收益，可以增强增资的吸引力[3]。

(二)优先股的回购和转换条款

赎回是优先股退出资本市场的第一种途径，优先股赎回权归自身所有。发行日5年后，商业银行有权以现金方式赎回本次发行的优先股，所以拥有赎回权有利于发行方其未来灵活地调整资本结构来应对更多问题[4]。

投资者回售是发行的优先股退出资本市场的另一种渠道，但北京银行发行的优先股无投资者回售条款。对于北京银行来说，优先股股东没有回售权就意味着投资者的决策不会对其现金流造成威胁，也不会影响其资本结构的稳定性，这显然让北京银行在整个融资过程中占据了绝对主动的地位，对其自身有利无害。

(三)强制转股条款

北京银行发行的优先股带有强制转股条款：如果北京银行的核心一级资本充足率低于5.125%时，本次发行的优先股将全部或部分转为北京银行普通股来满足监管要求。强制转股的价格有两种选择：一是以母公司每股净资产作为转换价格；二是按照该次发行公告日前二十个交易日北京银行普通股股票交易均价确定。北京银行选择了第二种转股价格，以第一次发行为例，转股价格为2014年12月10日前的二十日A股均价9.13元/股计算。一般在银行正常经营的状态下，股价要高于每股净资产，选择以股票均价为转股价格可以减少转股而摊薄普通股份额的影响。

(四)股东表决权条款

我国目前的股东表决权条款主要借鉴国外的做法，股东对企业的正常经营决策不具有表决权[5]。只有合并、分立、解散等特殊事项以及对优先股做出有关决策的情况，须经过列席股东会的优先股股东进行表决。优先股股东拥有限制性表决权，也能够帮助其维护自身权益，并在一定程度上对银行内部治理产生影响。

依据国家要求，表决权恢复条款中规定：从融资完成起，北京银行累计三个会计年度或连续两个会计年度的优先股股息违反约定时会触发本条款。恢复表决权后每股优先股获得的普通股表决权的计算方法与上文提到的强制转股价格计算方法相同。此时普通股的表决权会被摊薄，对普通股股东不利，从这个角度看表决权恢复条款可以督促普通股股东加强对北京银行的监督，来保证优先股股息正常支付。

(五)与大型国有银行发行条款对比分析

国有大型银行包括农业银行、中国银行、工商银行等均采用非累积、非强制付息的股息条款，且股东没有回售条款，而发行方可以选择赎回，初始票面利率普遍在5%～6%。

通过对比可以发现：在优先股市场上发行方存在明显的羊群行为。试点阶段大型银行纷纷选择对自己最有利的条款设计方案[6]。城市商业银行作为弱势群体出于谨慎和降低决策成本的考虑选择参与羊群，又受限于自身实力不足而选择较低的股息率也实属无奈之举。

另一方面，北京银行作为城市商业银行的代表与其他银行的方案过于雷同，优先股方案设计的灵活性得不到体现，未能针对城市商业银行的实际体现出自身公司治理的特点，同时股息率偏低又会降低投资者的投资热情，此时条款过度雷同的优先股更类似于失去表决权的普通股。

四、北京银行优先股融资效应分析

融资效应一般主要包括业绩效应、股价效应和公司治理效应。本文借鉴国际上对优先股市场效应分析的相关研究，从定量分析的角度，首先通过市场收益模型分析优先股公告短期内的市场效应[7]。然后选取银行业的重点分析指标：资本结构指标、资本监管指标和盈利能力指标，将选取的指标与行业平均值和历史数据进行比较分析，对北京银行优先股的融资效应进行有效评估。

(一)市场效应分析

北京银行是首个发行优先股的城市商业银行，首次发行可能会引起其股票在二级市场上较大的反应，所以本文采用事件研究法探究北京银行第一次优先股融资公告前后的股票二级市场表现。以公告日前第206个交易日至前第6个交易日为清洁期，以公告日前5个交易日至公告后15个交易日为窗口期，研究北京银行股票在窗口期内的超额收益率变动情况。

表1 优先股发行的市场收益率回归结果

计算北京银行股票在事件窗口期内的超额收益率和累计超额收益率后对CAR进行单样本T检验，通过表2结果可以看出，P值等于0.000，远小于0.05，所以拒绝检验值为0的假设，事件窗口期内的累计超额收益与0存在明显差异，表明北京银行优先股预案的公布能够对其股票价格产生显著的影响。

表2 累计超额收益的单样本T检验结果

如图1所示，公告日前的5天内超额收益在0上下波动，累计超额收益整体体现为负值，北京银行的股价未体现出积极的波动，市场无法确定北京银行的优先股预案是否进行。在公告日当天超额收益由前一天的-2%左右转为2%左右，公告日后的5天内超额收益有4天为正，并且在第5天达到极大值5%，累计超额收益也由负转正，说明该事件引发的效应在公告日后几天内得以释放。这表明北京银行优先股预案的发布在短期内向市场传递了积极的信号，优先股公告引起了投资者的关注，资本市场对优先股融资后北京银行的资产状况表现出乐观的态度。

优先股融资预案发布5天以后，超额收益迅速回落，体现出此次优先股发布事件已经被股票市场所消化，积极的信号影响十分短暂。一方面，城市商业银行的影响不如大型商业银行，选择非公开发行导致优先股的投资者仅限于少数合格投资者，所以从大多数投资者角度来看此次事件的影响范围较小[9]。况且，北京银行进行优先股融资的主要目的是满足监管要求，揭示出目前商业银行普遍面临的问题，从而削弱了事件的积极影响，导致正向超额收益未能持续太久。

图1 超额收益和累计超额收益变化情况

(二)优先股融资对北京银行资本结构指标的影响

银行资本结构是其债务与权益之间关系的具体体现[10]。本文选取北京银行优先股融资前后具有代表性的资本结构指标做出分析，具体如表3。

表3 北京银行融资前后资本结构指标统计

将资产负债率和产权比率结合分析，2015年第一次优先股融资筹集资金49亿元，指标变化不明显，在2016年进行第二次优先股融资获得130亿资金时各指标有了较为明显变动。2014年上述两指标的行业平均水平在93.2%和14.1%，北京银行两指标均高于行业平均水平，结合存贷款比率可以发现存款这一银行的主要债务一直在大幅提升，说明债务所占的比例偏高而权益比例偏低，整体财务结构不够稳健。第二次优先股发行后，北京银行资产负债率在2016年较前一年下降了0.46%，产权比率下降1.07%，2017年继续降低并在2018年保持稳定，相对于整个行业来说两个指标降到了较合理的区间，体现出北京银行发行优先股在扩充资本、降低负债上成效明显。

(三)优先股融资对北京银行资本监管指标的影响

北京银行两次融资扣除发行费用共募集资金约178.41亿元，全部以“其他权益工具”科目计提来补充其他一级资本金，体现了北京银行在新监管规定下做出的努力。下面通过2014～2018年的相关财务数据来分析优先股融资对北京银行资本监管指标的影响，具体见表4。

表4 北京银行融资前后资本监管指标统计

对比2014年和2015年数据变化可以发现，2015年资本净额的增长幅度大于一级资本净额的增长幅度，造成一级资本充足率和核心一级资本充足率都略有下降，说明2015年北京银行扩充的资本仍以债券等二级资本为主，发行优先股融资筹集的49亿人民币未能在资本监管指标上体现出足够的作用。2015年一级资本充足率仅比核心一级资本充足率高0.38%，说明北京银行的其他一级资本工具仍然十分匮乏，这也是优先股第二次发行的原因之一。2016年北京银行一级资本净额增长约250亿元，其中第二次优先股融资筹集的130亿元占主要组成部分，且2016年北京银行减少了其他资本的扩充，使一级资本充足率增长了0.3%。从2017—2018年的数据可以看出，两次发行优先股带来的资金基本满足了北京银行填补一级资本缺口的需求，为其未来较长时间内维持一级资本充足率的稳定奠定了基础。

(四)优先股融资对北京银行盈利性指标的影响

本文借鉴国际上以杜邦分析法探究优先股融资对其盈利状况影响的经验[11]，选取融资前后多个报告期内的资产收益率指标进行分解，从资本和收益的关系出发综合分析北京银行融资前后的财务绩效(详见表5)。

表5 北京银行融资前后盈利性指标统计

图2 北京银行及行业净资产收益率变化情况

通过净资产收益率与优先股融资成本的关系分析可知，北京银行两次发行的优先股股息为4.5%和4%，远低于北京银行一直以来10%以上的净资产收益率。不考虑其他因素，优先股融资成本低于净资产收益率，如果北京银行能够合理利用筹集到的资金提高业务水平，便可以利用优先股的杠杆效应增强盈利能力。

单独考虑净资产收益率和股息率的关系时，净资产收益率本该逐年升高，但北京银行的净资产收益率呈逐年下降的趋势。通过因素分析法对净资产收益率进行分析，总资产周转率在优先股发行后持续下降，体现出所筹集资本的利用效率并不理想。其次，营业利润率下降说明银行业务扩张的同时利息收入的增长未能提高净利润，导致净利润的增长低于营业收入的增长，从而降低了净资产收益率。另外，根据权益乘数公式，资产负债率的下降导致的权益乘数下降也是净资产收益率降低的原因之一，从这个角度看，虽然资产负债率降低了净资产收益率，却可以让北京银行的资本结构更安全。

根据图2的比较分析，北京银行净资产收益率的变化趋势与整个银行业基本一致，且接近于行业平均水平。整个银行业在2013年以后受利率市场化、银行去杠杆和互联网金融等影响，以存贷款净息差为主要业务的盈利增长进一步减慢。所以整体来看北京银行优先股融资后盈利能力未能明显增强，除自身对资本的利用效率偏低外，也与整个行业盈利能力都普遍下降的大环境有关。

五、北京银行优先股融资风险分析

(一)融资后的现金流量风险

北京银行利用优先股融资可以扩充资本，有利于优化自身资本结构，与此同时也会带来一定的现金流量风险。优先股虽然不用偿还本金，但是每年优先于普通股支付的股息也是一笔相对确定的费用[12]。按照两次优先股共筹集的179亿元资金以及初期股息率4.5%和4%计算，北京银行每年大约支付优先股股息7.4亿元，如果优先股继续成功发行，那么将进一步增加固定股息支出。如表6所示，北京银行的现金净流量同比增长率波动幅度非常大，尤其在2016年出现了负增长，说明北京银行现金流状况本身并不乐观，优先股股息虽然不足以构成很大的财务负担，却也增加了一定的现金支付压力。虽然北京银行有取消分配优先股股息的权利，但如果部分年份不支付优先股股息，会影响普通股的分红并向外部传递一种消极的信号，不利于银行未来的融资和股票二级市场的表现，一旦累积多个年份未支付则会引发进一步的优先股股东表决权恢复的风险。

表6 北京银行融资前后的现金流量增长状况

(二)原股东分红减少及清偿受限的风险

以北京银行的两次优先股发行为例，上文已经介绍北京银行在发行优先股后的前五年大约每年支付优先股股息7.4亿元。通过计算得出，北京银行2015—2018年平均净利润为178.9亿元，优先股股息约占每年净利润的4.1%。如果优先股融资筹集到的资金带给北京银行的利润小于每年应当支付的优先股股息，那么优先股股东的分红定会让原普通股股东获得的分红减少。另一方面，根据发行条款中的清偿条款，当北京银行经营管理出现问题而发生破产清算时，如果此时没有足够的财产进行全部清偿，那么普通股股东将面临清偿资金减少的风险。

(三)表决权结构变化的风险

首先，优先股股东表决权恢复或强制转股条款触发会导致表决权结构变化[13]。依据发行方案中表决权恢复条款和强制转股条款的规定计算表决权的变化范围，“北银优一”以2014年12月10日之前20个交易日股票除权后均价7.61元/股作为转股价格，忽略优先股股价波动以49亿总资金测算；“北银优二”以2015年12月15日前20个交易日的除权后股票均价9.86元/股作为转股价格，以融资的130亿总资金测算；若两次优先股股东的表决权恢复，将享有19.6亿股的普通股表决权。截止到2018年年末，北京银行的普通股为211亿股，优先股股东表决权恢复后其表决权占股东大会总表决权的9.3%左右，虽然北京银行无控股股东和实际控制人，表决权恢复影响不到公司控制权变动，但足以引起股东大会表决权结构改变。

普通股股东与优先股股东分类表决时，优先股股东也会影响到银行的表决权结构。依据北京银行发行条款中的规定，优先股股东有重大事项以及优先股相关事项的分类表决权。尤其是第二次发行结束后，北京银行的优先股数量增加幅度较大，只要有0.59亿股的优先股股东反对，那么决议就无法通过，这为北京银行的重大事项决策带来了一定的不确定性。因此，这些条款的规定保护了优先股股东的权益，但也为银行增加了优先股股东单独表决带来的决策风险[14]。

(四)市场风险和政策变动风险

对于商业银行来说，利率变动是市场风险的最重要体现。北京银行发行的优先股采用浮动利率，让北京银行未来的股息支付产生了一定的不确定性。如果未来国债基准利率出现明显增长，那么北京银行可能会面临优先股股息较高的问题，从而带来普通股股东分红减少等一系列的问题。尽管在我国优先股无法像普通股一样自由交易，价格不会有太大波动，但是在市场系统风险加强或银行的普通股在二级市场出现波动时，优先股与普通股也会有很强的联动性。尤其是优先股的发行量一般较少，交易机制的限制使供需匹配难度增加，一旦价格受到影响，优先股流动性差的缺点便会进一步凸显[15]。

虽然政策变动的风险不可控，但也应该引起银行的足够重视。在优先股试点阶段，我国的优先股发行制度有很多不完善的地方，所以未来制度变动的可能性非常大。已发行的优先股大多是依据现有制度而制定的发行方案，将来制度的变动势必会对优先股的供需关系等多个方面产生影响。

六、北京银行优先股融资方案的启示

(一)灵活设置优先股融资方案

通过对北京银行的融资方案条款进行分析，本文认为不同的银行或企业面临的资金状况、行业环境有所不同，而优先股的条款恰好可以灵活设置。北京银行在发行方式上效仿了其他大型银行，选择非公开发行，主要吸引证券公司、基金公司等合格投资者的资金，以达到快速融资的目的。随着优先股的发展和相关政策的不断完善，在保证普通股股东权益及银行自身实力允许的情况下，可以考虑选择公开发行，获得较大规模的融资，同时增强优先股的流动性。

对于具体发行条款的设置，城市商业银行在考虑成本的同时也可以选择更利好于投资方的条款，一方面可以吸引更多有实力的投资者，另一方面也能增强二级市场投资者对银行的信心，从而对其股票的市场表现带来更持久的积极影响。

(二)提高融集资本的使用效率

通过优先股融资对各项指标的影响分析，可以发现优先股融资后北京银行的资产利润率、营业利润率等指标会继续影响监管指标的表现，所以获得资本只是改善银行资本结构的第一步。城市商业银行可以借鉴国内外大型银行的经验，优化现有业务发展模式，提高高资本消耗的信贷业务效率和资本管理水平，让筹集资本充分发挥作用，既有利于后续融资的定价，又能让优先股融资的效用稳定且长久。

(三)谨慎评估优先股融资的各项风险

通过对北京银行优先股融资风险的分析，本文认为首先应充分考虑现金流量风险：城市商业银行市场地位、风险承受能力、资金实力均不及国有大型银行，在选择优先股融资时需要对发行所需的各项费用和每年需要支付的优先股股息进行更精确的计算，这些支出相对固定，但如果采用的是浮动利率还应当预测未来市场风险对利率的影响。其次，因为优先股股息需要在税后净利润中扣除，所以应当对股息不能抵扣的税费进行预估，综合评价未来的税负，充分考虑市场和政策变动风险等，根据银行目前的发展态势预测5年后选择赎回优先股的可能性。

另外，还应完善内部优先股管理机制来降低原股东分红减少及表决权结构变化带来的风险。在现有政策背景下，城市商业银行应当规范自身的优先股管理机制，以求公平地维护各方投资者的利益。例如，在优先股股东行使表决权、参与分红等方面进行规范化管理，让优先股股东对自身权益问题有一个合理的反馈渠道。另外，优先股股东类似于普通的社会投资者，对信息的获取受到限制，信息不对称往往会造成其权益受到更多的侵害。所以，银行应加强优先股的信息披露，让更多信息透明化，保证优先股股东准确掌握自身的投资信息，这样不仅有利于优先股股东的利益保护，更有助于银行长期的内部稳定。