股权激励对象选择与企业价值相关性研究

李兆芃

【摘要】本文利用2008～2017年A股上市公司的数据，实证检验了不同股权激励对象授予股权差异对企业价值的影响。实证结果表明，当企业授予高层管理人员的股权数量与核心技术人员的股权数量相差越大时，在控制了其他因素的情况下，企业价值越低，说明授予不同激励对象的股权差异过大不利于企业达到激励的效果。本文在理论方面提出了新的衡量不同股权激励对象授予差异的指标，在实践方面为企业未来授予不同激励对象股权提供了参考。

【关键词】股权激励对象；企业价值；委托代理问题

【中图分类号】F275.4

一、引言

近年来，随着管理理念的不断转变，越来越多的企业从原先一味地追求利益最大化渐渐转变成追求企业价值最大化。企业价值成为衡量一个企业成长性与发展前景重要指标。与此同时，我国越来越多的企业开始尝试实施股权激励，而实施股权激励的目的在于尽可能地使管理者与所有者的利益一致，解决委托——代理等问题，提升企业的整体价值。在阅读了相关文献资料以后发现，前人对于实施股权激励的原因、股权激励对企业价值和风险等方面的影响研究得非常深刻，但是近些年来研究股权激励对象选择以及其对企业价值的影响的文献并不多。在后金融危机时代，股权激励对象的选择以及不同授予对象间的差异是否会对企业价值产生影响呢？

随着越来越多的我国企业，例如华为等，开始采用实施股权激励的方法来激励员工的积极性，鼓励管理层以企业价值最大化而非利益最大化为经营目标。本文采用国泰安数据库当中我国上证A股在2008～2017年间实施股权激励并且数据无缺失的244家上市公司为基础，探究在金融危机过后经济逐渐复苏平稳的阶段内，不同股权激励对象授予股权的差异与企业价值的相关性如何、股权激励的积极意义以及实施股权激励对企业价值的现实影响，力争对未来企业实施股权激励时做出决策产生一定帮助。

二、文献综述

股权激励在西方国家兴起较早，对高层管理人员实施股权激励会增加管理层的持股比例，早在上个世纪70年代，一些西方国家的学者就开始研究管理层持股比例对企业价值的影响。Leland和Pyle（1977）从信息不对称的角度出发，发现企业管理者持有的企业份额越高，企业价值越高。Kaplan（1989）发现管理层收购公司的股票之后，公司的经营收入以及公司价值均有所上升，同样说明了管理层持股对公司的发展有积极的影响。Hanson和Song（2000）也发现管理层持股比例的增加有助于管理层出售那些产生负向协同作用的资产，有动机通过谈判为股东争取到更好的价格。Benston（1985）利用29家企业集团的数据，探讨了管理层自私假设，他认为自私假设并不正确，管理層持股更多地是与股东荣辱与共，并没有侵占股东的利益，印证了Leland 和Pyle（1977）、Kaplan（1989）以及Hanson和Song（2000）的观点，管理层持股使得其与股东的利益趋同。Morck et al. （1988）采用托宾Q值衡量企业价值，发现管理层持股比例与企业价值的关系并非如Leland 和 Pyle（1977）所言单调递增，而是在0%～5%之间上升，在5%～25%之间下降，超过25%继续上升，呈现出三次方程的曲线形状。上升的区间反映了管理层与股东的利益趋同，而下降的区间反映了壕沟理论。McConnell和Servaes（1990）在考虑了机构投资者持股比例后发现管理层持股比例与企业价值呈先增后减的关系，拐点在40%～50%。同时托宾Q衡量的企业价值与机构投资者持股比例呈正相关关系，证明了企业价值与公司的股权结构相关。Davies et al.（2005）认为Morck et al. （1988）、McConnell 和 Servaes （1990）在探究公司价值与管理层持股比例的关系时没有考虑到内生性问题。Davies et al.（2005）在前人研究的基础上考虑了管理层持股比例与企业价值的内生性问题并提出了五次方程模型，绘制出了公司价值随管理层持股比例变化的曲线图，使得管理层持股比例与公司价值的变动关系更为具体、准确。

针对股权激励实施的效果，Jensen and Murphy（1990）认为无论是薪酬还是股票期权，给予管理层的激励与公司业绩的关联度并不高，即激励的业绩敏感性差，而且这种敏感性随着时间的推移越来越弱。而大公司管理层激励的业绩敏感性比小公司的更差。针对激励的业绩敏感性，Hall and Murphy（2002）发现行权价格对于股票价格的导数能够更好地刻画薪酬的业绩敏感性，并且该结论可以推广至任何具有风险的激励机制。

随着时间的推移，股权激励的形式和目的并非一成不变，Core and Guay（2001）探讨了股票期权既是激励也是报酬的假设，对该问题的探讨有助于深入理解股权激励是如何适应于优序融资理论以及股票期权计划随时间的发展。Murphy（2003）发现公司授予期权的目的很有可能在于避免了现金支出以及会计层面的费用，对于公司而言，授予期权的“感知成本”要低于其实际的经济成本。会计层面的考量以及公司的“感知成本”在解释股权授予决策时起到了重要的作用。对于股权激励对公司价值的影响，Habib and Ljungqvist（2005）发现在管理层持有股票比例越高或者持有期权比例越低的公司，公司价值与理想价值之间的差异越小。

进入21世纪以来，越来越多的公司开始对非管理层员工实施股权激励。学术界对这方面的研究也越来越多。对非高层管理人员实施股权激励可能有三种动机：实施激励、对员工按动机实施分类和留住员工。Oyer and Schaefer（2005）的研究表明，对非高层管理人员实施股权激励达到的效果主要是分类和留住员工。Hochberg and Lindsey（2010）进一步研究发现公司授予非管理人员股权激励暗含的激励越高，公司未来的业绩越好。这种暗含的动机和业绩的关系主要集中在拥有较少员工和较高增长机会的公司。这也印证了Oyer and Schaefer（2005）公司实施广泛的股权激励是为了将员工分类并留住员工的说法。Chang等（2015）发现授予普通员工股票期权能够显著增强公司的创新能力。

虽然股权激励在我国出现得较晚，但是越来越多的知名企业，例如华为开始实施股权激励，这促使了我国学者对股权激励不断深入探讨。前人大部分文献集中于研究对于实施股权激励的原因、高层管理人员的股权激励会对企业的各方面指标产生怎样的影响等问题，但是近年来，随着股权激励范围的不断扩大，很多学者逐渐将目光转向对高管人员和核心技术人员股权激励的比较，探讨不同行业、不同性质的企业对于二者的偏重以及随之产生的经济后果。

我国高级管理人员的持股没有达到预期的激励效果， 它仅停留于福利制度安排（魏刚，2002），这与前述西方学者的发现不同。上市公司高管人员股权激励效应不明显，股权激励实施后以净资产收益率衡量的业绩提升不显著（顾斌等，2007）。也有学者发现持股比例与经营绩效呈显著性弱相关关系 ，表明管理层持股对经营者提高绩效具有一定的激励作用（谌新民等，2003）。实施股权激励后上市公司的业绩总体上略有提升但并不显著（陈勇等，2005）。由此看来，我国大多数学者认为股权激励并未起到预期的激励作用。

针对股权激励对象的选择，我国学者丁汉鹏（2001）认为应当授予那些为提升公司核心竞争力做出贡献的员工以股权激励。而出于公司激励成本的考虑，全员持股不是好的选择，作者从公司核心价值增加、减低道德风险、人力资本的类型以及企业所有者的角度分析得出，应根据公司的具体情况，对于公司人力资本存量中对公司价值贡献最大的那类人力资本所有者给予股权。在考虑了生产组织方式的情况下，股权激励对象应该选择那些对增加企业产出效率做出最大贡献的员工（徐海波，2008）。与非国有企业相比，国企更愿意将核心技术人员作为激励的主要对象（汪慎敏，2016）。

除此之外，激励对象显著影响了股权激励方式的选择。上市公司对不同激励对象选择股权激励方式时，一定程度上存在机会主义行为，影响到股权激励的效果（肖淑芳等，2016）。其原因在于对高新技术行业的核心员工的激励更多是为了吸引和留住人才，而对于高层管理人员的激励更能直接提升公司的业绩（魏丹，2016）。

三、理论基础

股权激励作为股份支付的关键构成因素，是企业鼓励员工、挽留人才，解决所有权与经营权利益冲突的主要手段。本文主要探讨对高级管理人员和企业核心技术人才的股权激励对企业价值的影响。

（一）企业价值的概念及评估方法

企业价值不同于以历史成本为基础计量的会计价值，也不是企业各项资产价值的简单相加，即不等于企业资产负债表中总资产的数值。它是各项资产通过结合在运行过程中体现出来的价值。类似的资产采用截然不同的配置方法产生的企業价值可能会差距很大。

历史成本着眼于过去发生交易时真实付出的成本，其数据的可靠性毋庸置疑，但与现时市场环境的相关程度较差。因为没有完备的市场来买卖企业，所以采用现时市场价值也是不科学的。因此企业价值一般采用企业作为一个整体的公平市场价值来表示。

企业价值评估既有通过模型计算的准确性的一面，也有估计未来现金流量而难以摆脱主观意识的一面。通过许多模型虽然都能得出企业价值，但是在模型和数据的选取过程中难免要进行估计。在本文当中，评估企业价值可以帮助管理者以及所有者看出股份支付对企业价值的实质性影响，有助于管理层未来对股权激励做出相关的战略分析及决策。

1.企业价值的表现形式

企业价值具有多种表现形式，按照不同的分类标准，企业价值可以表现为实体价值与股权价值，持续经营价值与清算价值，少数股权价值与控股权价值。

2.评估企业价值的方法

（1）托宾Q值法

托宾Q值的计算公式：

Q=MV/RC

其中MV为市场价值，RC为重置成本。托宾Q模型简单，计算方便，在西方国家已被广泛应用于研究企业价值，衡量企业业绩与成长性等诸多方面，深受学者喜爱。目前，我国学者也越来越多的将其用于有关企业价值与成长潜力的研究当中。

（2）现金流量折现法

企业总体现金流入减去流出尚存部分为实体现金流量，即一定期间内企业可以提供给所有投资人（包括债权人和股东）的税后现金流量。由于我们所讨论的情况都是基于持续经营假设前提下企业的价值，故要用到无限期的现金流量。估计期限趋近于无穷的现金流量是十分麻烦的，且随着估计的时点距当前越来越远，估计的结果的可信赖程度也就越弱。大部分情况下将估值的时间分成两个阶段：预测期和后续期。前者要具体预计每一期的现金流量，后者则假定现金流量按照恒定的增长率增长。

（3）相对价值评估法

相对价值法计算得出的价值不是目标企业的自身价值，而是基于可比企业计算的相对价值，故采用该方法的最大障碍是选取适当的可比企业。其中市净率模型适合净资产大于零并拥有大量资产的企业采用；市盈率模型适用于风险与市场风险接近且连续盈利的企业；市销率模型适用于服务类企业，或销售成本率与传统行业趋同的企业。

3.本文采用的企业价值评估方法

根据上述理论分析，本文基于以下几种考虑决定采用托宾Q值来衡量企业价值：

相对于现金流量折现模型而言，托宾Q值计算简便，避免了对多期未来现金流量进行预测的不确定性；相对于相对价值评估模型而言，托宾Q值的计算无需考虑可比企业的选择问题，而且对于本文研究的问题而言，针对每一家企业寻找与其在各方面尽可能类似的可比企业是不现实的，同时选取的过程难免缺乏科学性。

托宾Q值计算出的是一个大于1或者小于1的比率，而不是像现金流量模型和相对价值评估模型评估出的是每一家企业的公平市场价值。企业具体的公平市场价值可能更适用于企业并购时作出决策，但并不适用于本文研究的问题。本文研究的是股份支付与企业价值相关性研究，计算出的不同企业价值需要作为因变量参与回归分析，这就需要不同企业的企业价值具有一定的可比性。托宾Q值的计算结果作为一个比率，受企业规模等因素影响较小，比企业的公平市场价值对于本研究而言更有可比性与说服力。

托宾Q值不仅能作为衡量企业价值的指标，还可以作为企业潜在发展空间的参考值。由于其值为市场价值与总资产的比，因而还可以看出企业所处产业的投资回报率如何，进而本文的研究还可以为企业考虑股份支付对企业成长性产生的影响提供参考。

（二）股权激励影响企业价值的相关理论

1.信息不对称理论

在绝大多数上市企业中，股权都非常分散，没有哪位或者哪几位大股东可以直接控制企业的生产运营，此时企业的经营与决策权常常交于管理层手中，股东并不介入到企业日常生产运作和财务问题的具体决策中来。所有者即股东负责给管理层提供经营的资金，并期望通过管理层的投资经营使自己投入部分的价值得到增长，实现企业价值最大化。然而由于股东众多，并且没有亲自参与生产经营决策，大部分情况下，股东并不能了解到企业经营管理过程中的诸多具体信息，只能够从各个中期和年度财务报表中的各项数据中了解相关信息。但是在财务报表中体现出的企业经营决策方面的信息是相当有限的，即使在管理层兢兢业业、诚实守信、准确无误地提供报表信息的情况下，股东们得知的信息相对于管理者而言只是少量的。这导致了在信息获取方面，股东与管理层所处地位并不对等，即存在信息不对称，为管理层满足自身欲望，贪图个人利益而盲目投资和粉饰报表，侵害股东利益提供了可乘之机。

2.委托代理理论

股东与管理层的利益冲突引起了委托——代理问题，代理成本也随之提升。代理成本主要包括两方面：由于信息不对称而产生的所有者对管理层的监督成本和前文已涉及的道德风险成本。一来若是激励管理层提供更加细致翔实的生产经营信息则会降低所有者监督管理层的成本。二来实施股权激励，给予高层管理者以及其他对于企业发展具有重要意义的优秀员工一定份额的股票，表明了将管理者的利益与所有者的利益放在同一层面上，达到“一荣俱荣，一损俱损”的效果。这样一来降低了管理层为了谋求私利而侵害企业以及所有者利益的可能性，使其与所有者共同分享企业的剩余利润，有效地缓解管理层与所有者之间的利益冲突。

很多企业在实施股权激励时会附有一定的行权条件，一些附加的有关服务时间的非市场条件意味着管理层并非在授予日就可以得到并买卖企业股权，而是在满足一定的服务期限之后才可以获得。在等待期内，管理层以及其他有资格获得股权激励的员工会更加注重于企业的长远发展，谋求长远利益。这样的认识会改变管理层的一些重要决策，例如：在决定是否投资于某个项目时，考量项目的长远发展前景而并非仅仅考虑投入的资金是否可以尽快收回。附加条件还可以避免管理层利用所有者投入的资金过分地改善办公环境和用于个人享受而非投资经营，尽可能地避免了道德风险对企业产生的不良影响。

股权激励还有助于正处于成长阶段的企业留住优秀的人才，缓解现金薪酬带来的资金压力，相比传统薪酬对于员工而言更有吸引力。附加的企业业绩条件例如：连续三年销售增长率超过10%等，更有助于激发管理层的工作热情，有助于提高企业的经营业绩，进一步提升企业价值。

四、研究设计

（一）研究假设

前人的研究的确表明恰当的股权激励有助于提升企业价值，缓解委托代理问题，Habib and Ljungqvist（2005）激发管理层及员工的积极性。正如汪慎敏（2016）提到的，随着时间的推移，股权激励的对象不再仅限于高层管理人员，受众越来越广，主要增加了对核心技术人员的股权激励，以提升公司创新等方面的核心竞争能力（Chang等2015）。前人已经研究过不同行业、不同性质的企业授予高管和核心技术人员的股份的偏重不同會对企业业绩产生怎样的影响（魏丹2016），但是据笔者所知，之前尚未有人研究过授予高层管理人员与核心技术人员股份的差异对企业价值的影响。虽然股权激励有助于激发高管和员工的工作积极性，但是如果对高管和核心技术人员的权益激励数量差异过大，必然会因为相互比较而导致相反的效果，打击员工的积极性，不利于企业价值的进一步提升或者说没有使股权激励发挥应有的作用。因此，本文以授予高层管理人员与核心技术人员权益的差异为解释变量探究其对企业价值的影响，并提出以下假设：

H：授予高层管理人员与核心技术人员权益差异越大，企业价值越小。

（二）研究变量的选定

1.被解释变量

2.解释变量

本文采用授予高层管理人员权益与授予核心技术人员权益之差的绝对值（abdiff）以及该绝对值占授予年份年末总股本的比例（ratio） 作为解释变量来衡量授予高层管理人员与核心技术人员股份的差异。因为ratio是0～1之间的变量，本文对其进行了Fisherman转换，ratio1=0.5log（1+ratio0.5）/（1-ratio0.5）。

授予高管与技术人员的权益差异绝对值=|授予高管权益-授予技术人员权益| （2）

差异绝对值占总股本比例=授予高管与技术人员的权益差异绝对值/股权授予当年年底公司总股本 （3）

3.相关变量汇总

加入控制变量后，整理所有变量汇总如表1。

（三）模型的构建

五、股权激励对象与企业价值相关性的实证分析

（一）样本数据

1.样本选择

本文选用了我国上证A股在2008～2017年十年间实施股权激励并且数据无缺失的244家上市公司作为研究对象，共有数据304条。

2.数据来源

股权激励部分的量化数据来自于国泰安数据库中数据中心的公司研究系列的治理结构数据库的基本数据部分的股权激励方案表，控制变量总股数来源于治理结构数据库股东股本部分的股本结构文件。用来衡量企业价值的托宾Q值来源于公司研究系列的财务指标分析数据库的相对价值指标表。控制变量总资产来源于公司研究系列财务报表的资产负债表。

（二）实证研究与分析

首先本文拟采用多元线性回归估计模型4，并尝试加入固定效应。但是考虑个体效应后的实证结果（由于篇幅原因未披露该表）表明，个体效应对模型的影响非常不显著，无需加入个体固定效应，所以本文直接采用多元线性回归来估计模型4。

从表3可以看出，在只控制公司规模的情况下，授予高管与技术人员的权益差异的绝对值占总股本的比例增大时，TobinQ值会显著减小。在加入资产负债率、资产报酬率和二职合一指标之后二者关系依旧显著为负，与本文假设相一致。

六、结论与意义

本文探讨了股权激励对象的选择以及不同激励对象授予差异对于企业价值的影响。通过实证研究发现，授予高层管理人员与核心技术人员的股权数量差异增大，企业价值会显著降低。本文的理论意义在于构建了新的差异指标，更加准确地度量了不同激励对象股权授予差异，现实意义在于为企业制定股权激励计划提供参考，以免企业内部“贫富差距”过大，不利于激发核心技术人员的工作积极性，反而不能起到提升企业价值的作用，有违授予股权激励的初衷。

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