新中国货币政策框架70年：变迁与转型

文/何德旭 冯明

新中国成立70年来，伴随着经济体制变革和经济发展阶段的不同，我国的货币金融管理体制和理念也几经变迁；但不论在哪个历史时期，货币金融始终在经济发展中扮演着至关重要的作用。本文聚焦于“货币政策框架”这一货币金融学理论与实践中的核心议题，从货币创造机制、货币政策目标、货币政策工具、货币政策规则、货币政策传导渠道等五个维度系统地梳理70年以来货币政策框架的历史变迁，分析其现状及面临的挑战，并探讨未来货币政策框架转型的方向。

货币政策框架的历史变迁回顾

在建国之初国民经济恢复时期（1949—1952），尚不存在现代意义上的货币政策框架。对于新生政权而言，首要任务之一是较快地建立起自主、独立、统一的货币体系，因而推进人民币发行和全国币制统一成为当时货币金融领域的中心工作。这一时期的货币创造机制较为简单，人民币现钞的发行流通和币值稳定主要依赖于新生政权的信用与权威，银行、钱庄等私营金融机构的信用派生活动在货币创造中的作用很有限。货币政策目标聚焦于防治通货膨胀和确保金融稳定，从而树立和维护全社会对人民币的信心，保障人民币发行。“现金收付平衡”作为三大平衡之一或可被近似地认为是该时期货币政策的中介目标。为了实现防治通货膨胀、确保金融稳定、维护人民币信心、保障人民币发行的目标，新生政权综合使用了多种货币政策工具和非货币政策工具。

计划经济时期（1953—1977）形成了一套独特的、从属于计划经济管理体制的货币金融政策框架。这一时期的货币投放机制分为两类：一类是现金投放，如机关企事业单位对员工的工资支出；另一类是信贷投放，如农业贷款、基本建设贷款等。虽然贷款派生存款的货币创造机制理论上仍然存在，但考虑到“大一统”的国家银行体制以及严格的信贷计划管理，派生机制难以对实体经济有效发挥实质性作用。货币信贷政策在严格的计划管理体制下有了更为明确的目标：一是现金收支平衡，二是信贷平衡，以及信贷与财政物资之间的综合平衡。货币政策工具依赖于“综合信贷计划管理”和“现金收支计划管理”等各类行政指令性的计划管理手段。

改革开放之后，伴随着计划管理体制向市场经济体制的转轨，原有计划体制下的货币金融政策框架也开始逐步调整。转轨是改革开放之初计划与市场调节并存时期（1978—1992）货币政策框架最为典型的特征。在货币创造机制方面，中央银行与专业银行等商业金融机构的分工日渐清晰，“双层”货币创造机制逐渐得到巩固。维护物价稳定依然是货币政策的主要目标，但促进产业结构调整也开始成为改革者赋予货币政策的目标之一。随着货币信贷监测范围逐步得到扩大和丰富，市场化的货币政策中介目标体系也开始初步形成并日渐清晰，“双向调控”模式的雏形开始形成，货币信贷监测工作不断体系化，由以往的“一次计划管全年”转向了季度、月度的经常性监测预测，指标体系更为健全。

1992年，中共十四大确立了建立社会主义市场经济体制的改革目标，以此为标志，我国进入了建立和完善社会主义市场经济体制的新阶段（1993—2012）。在这一时期，货币政策框架不断丰富完善，向日趋成熟的方向发展。首先，双层货币创造机制进一步发展演化，货币信用创造活动更加活跃。其次，货币政策调控由直接调控向间接调控转型，我国逐步建立起同社会主义市场经济相适应的货币政策调控体系。央行在实施货币政策时开始更加注重采用间接工具和国际通行的政策工具来进行宏观调控，如再贴现、公开市场操作、完善再贷款和存款准备金制度等。

全面深化改革以来的货币政策框架转型及新特征

2008年全球金融危机之后，世界经济形势发生了重大变化，我国经济在经历了“四万亿”政策刺激和短暂调整之后开始由高速增长阶段转向中高速增长阶段，经济结构转型加快。2013年到2014年，中央先后对宏观经济形势作出“三期叠加”和“新常态”的重大论断。经济形势的变化一方面改变了货币政策的运行环境，另一方面也在客观上要求货币政策框架进行主动适应和转型调整。

一是基础货币创造机制发生结构转型，货币信用体系日趋复杂化。在基础货币创造层面，外汇占款渠道与央行再贷款渠道近年来此消彼长。在基础货币创造渠道转型的同时，商业银行、非银金融机构以及民间金融的信用创造活动也在发生明显变化。一是银行信贷出表，信用创造活动复杂化。二是银行理财和货币市场基金爆发式增长。三是在互联网、智能手机等技术普及的推动下，以P2P、区块链代币为代表的民间信用活动在正规金融体系之外野蛮生长。

二是多元目标相机调整，中介目标由数量型向价格型过渡。货币政策的最终目标兼顾物价稳定、经济增长、就业、汇率、外汇储备水平、金融稳定和防风险、经济结构调整、促改革、惠民生等多个方面。货币政策当局会根据不同时期国内外经济金融形势的变化对目标权重做出相机调整，但是各个目标对货币政策走向的要求并非总是一致的，从而导致货币当局陷入两难境地。中介目标方面，随着经济结构和金融结构日趋复杂，一方面，央行跟踪监测、准确调控货币信贷数量的难度越来越大；另一方面，货币信贷数量与经济增速、通货膨胀、金融稳定之间的相关性也在弱化。这两方面因素都加强了货币政策中介目标由数量型向价格型转变的必要性和紧迫性。

三是数量型工具与价格型工具并存，新创设多种结构性工具。我国央行当前的货币政策工具箱中，数量型工具与价格型工具并存。在货币政策中介目标由数量型目标向价格型目标过渡的过程中，货币政策工具仍然需要数量型与价格型并用。从2013年开始，央行先后创设了多种新的结构性货币政策工具以试图引导金融机构加大对小微企业、“三农”和科技创新领域的信贷投放。另外，我国央行近年来不断加强与市场的沟通，尝试将前瞻性指引作为一种货币政策工具发挥作用，主动发声，引导市场预期。

四是削峰填谷相机决策，尚未形成明确的量化规则。“规则决策”和“相机决策”是央行制定货币政策的两种不同理念，前者讲求货币政策制定遵循事先确定的量化规则，后者讲求根据实时经济金融环境的变化做出决策。当前，我国货币政策实践中大体上遵循着削峰填谷的相机决策机制，尚未形成明确的量化规则。

五是货币政策传导仍然以银行信贷渠道为主。这是由商业银行在我国金融体系中占据主导地位的客观事实决定的。另外，随着居民部门资产和负债的积累，“资产价格渠道”的重要性日益凸显，其中影响最大的是房地产和住房抵押贷款。利率渠道呈现“半边通畅、半边阻塞”的特征——民营经济主体，尤其是小微企业和三农部门，对利率渠道较为敏感；而国有企业、地方政府融资平台等国有部门对利率渠道的敏感性较低。

我国货币政策框架面临的突出挑战与未来转型方向

综合上文分析，下面分别从货币创造机制、货币政策目标、工具、规则、渠道等五个维度探讨货币政策框架的未来转型方向并提出相应对策建议。

第一，优化货币创造机制。一是顺势降低货币创造对外部信用的依赖程度，逐步提升货币创造中以国内信用为基础的比例。二是利用好逆周期调控的契机，逐步降低法定存款准备金率，避免高准备金率与大规模央行再贷款同时存在的“扭曲操作”造成社会福利损失。三是加强银行等金融机构的效率识别能力和风险定价能力建设，规范影子银行业务发展，提高资金总体使用效率。

第二，推动货币政策最终目标由多目标向双目标过渡，最终确立以通货膨胀和金融稳定为核心的货币政策双目标制。在中介目标层面，稳步推进数量型目标向价格型目标的转型。一是在货币政策实践中加快形成官方明确、外部公认的央行政策利率，推动利率走廊机制走向成熟。二是在过渡期，数量型目标仍有必要兼顾，应根据货币金融体系的变化及时完善既有的货币信用指标体系，调整货币供应量、社会融资规模等指标的统计口径，增强可靠性。

第三，在协调搭配、综合运用好数量型工具和价格型工具的同时，更加注重发挥价格型工具的作用，最终实现货币政策由以数量型工具为主向以价格型工具为主的转型。密切跟踪研判新型结构性货币政策工具的传导机制和政策效果，及时调整优化。更加注重预期的作用，善于运用前瞻性指引工具。

第四，在充分研究和实践检验的基础上，逐步逐渐探索和建立适合中国实情的货币政策量化规则。构建中国货币政策量化规则有如下四方面重点难点问题亟待突破：一是数量型规则与价格型规则的兼容问题。二是潜在产出水平、潜在通胀率、自然失业率、自然利率等隐含经济变量的测算问题。三是相关统计体系和统计数据的建立与完善。四是如何将资产价格与金融稳定因素纳入量化货币政策规则。

第五，多管齐下疏通利率传导机制。一是疏通“政策利率-银行间市场利率-商业银行贷款利率”的传导，尤其是向中小微民营企业和三农部门的传导。二是疏通“政策利率-信用债利率”的传导机制，改善信用评级和定价。三是疏通短端利率向长端利率的传导机制，避免政策同时直接作用于收益率曲线的多个点而造成扭曲。此外，还应加强跟踪监测并善于利用货币政策经由资产价格渠道对消费、投资、工业生产等经济行为产生的影响。