M2“低糖症”是金融风险的源头

钮文新

据世界金融协会数据，目前全球债务246万亿美元，是全球GDP的320%。其中，美国、欧盟、中国和日本四大经济体占据全部债务的70%，而30 个主要新兴经济体的平均债务率为216.4%。

畸高的债务杠杆恶化了世界主要国家的资产负债表，破坏了实体经济赖以生存的金融环境，而迫使全球经济停滞、衰退。现在，全世界都深刻意识到：债务杠杆畸高是40年金融资本主义不断演变发展、金融自由化不断深化的必然后果，必须变革。变向何方？股权资本优先。不历此重大金融供给侧结构性改革，就不能有效修复已被严重破坏的国家资产负债表;不修复国家资产负债表，经济无法摆脱“增长与债务循环扩张”的魔咒;不修复国家资产负债表，经济无法形成新的增长动力。

正因如此，欧美日等发达国家过去10年采用极度宽松的货币政策，表面是拉动经济增长，而实际更加偏重国家资产负债表的修复。所以，不能一看到发达国家经济没能摆脱增长困境就认为宽松货币政策无用。在深困债务陷阱时，当务之急是降低债务率，修复资产负债表，把债务危机再发概率降到最低;然后才是尽可能长时间地保持经济不衰退、少衰退，逐步培育经济新动力。

同样，中国也必须解决“增长与债务循环扩张”的问题。国家资产负债表研究中心的数据显示，2019年一季度，中国经济平稳开局，但与此同时，“中国宏观负债率跳升5.1个百分点”，金融风险上升的问题不容忽视。笔者认为，如不尽快解决“增长与债务循环扩张”问题，中国金融风险可能会越来越高。

什么是M2“低糖症”？

笔者认为，导致“增长与债务循环扩张”的症结在于：中国货币政策从“数量调节转向利率调节”之后，中国广义货币供应量M2中的“含糖量”不断下降。或者说，“低糖”货币政策，削弱了金融对实体经济的“供养能力”。

我们需要重视这个最基本的理论公式：M2=基础货币×货币乘数。

这个公式告诉我们：M2——广义货币供应量犹如一杯糖水，由“糖和水”两部分构成。其中，“糖”是中央银行发行的基础货币，它体现信用货币赖以存在的基础——国家信用，所以它是“糖”;货币乘数是“水”，因为它是商业信用——是商业金融机构依托基础货币（国家信用）创造出的、数倍于基础货币的商业信用，所以货币乘数是“水”。

作为货币政策的制定和实施者，在M2调节增速的过程中，必須同时考虑“糖和水的配比”问题，如果出现M2中“糖过少、水过多”问题，那将会导致货币泡沫化——“低糖症”，并带来一系列重大经济和金融风险。

以美国为例。2008年，美国基础货币（糖）在M2（糖水）中的占比降至11%则发生严重的金融危机;之后，美联储通过“量化宽松+扭曲操作”向金融市场注入“长期基础货币”，使M2“含糖量”大幅提高，到2014年美联储“缩表”之前，美国M2“含糖量”高达36%，与之对应的是：美国股市大幅上涨，实体经济环境迅速改善，经济恢复增长。美联储前主席耶伦在离职前最后一次演讲中指出：多年的货币政策，已使美国企业（金融和实业）来自长期的股权融资增加100%，而来自短期的货币融资减少50%，财务质量空前优异。

2014年美联储开始“缩表”，减少M2“含糖量”，直至“停止缩表”，美国M2“含糖量”依然高达22%～23%;随着M2“含糖量”不断缩减，美国企业固定投资减弱，于是美联储开始考虑“有机扩表”——找到“糖与水”的最佳配比，估计最终将使M2“含糖量”达到25%左右。

2012年，中国货币政策调控向“价格调节”倾斜之后，M2“含糖量”不断减低，从最高时的26%下降到2019年6月的16%。考虑到中美两国的货币地位、金融强度和经济结构，中国M2的“含糖量”大幅低于美国，值得重视。

同样依据“M2=基础货币×货币乘数”可以得知：M2“含糖量”越来越少，那M2增长就需要依靠不断地、更多地“加水”——提高货币乘数，“糖过少、水过多”则造成M2养分不足。事实是：中国“单位GDP增长”所需M2越来越多，这正是M2“含糖量”过低的具体体现。

中国M2中“水”是否太多？2008年前，美国M2中“水分”——货币乘数不断攀升，达到9倍左右发生金融危机。随着“量化宽松+扭曲操作”，美国货币乘数大幅减低，现在基本维系在4.2到4.5倍。但同时，中国货币乘数从2011年底的3.6倍提高到2019年6月的6.3倍左右，远超美国水平。笔者认为，这预示着中国M2中“水分”过大。

我们坚决反对“大水漫灌”，但必须首先搞清“货币之水的真实内涵”。从目前情况看，中国绝大多数人简单把M2理解为“水”，明显有失偏颇。M2是“糖水”，其中基础货币是“糖”，货币乘数是“水”。防止“大水漫灌”，应当是“抑制货币乘数过度膨胀”。 而如果M2中“糖过少、水过多”则是泡沫化的货币，是适宜交易而不适宜投资的货币，是期限短、成本高——金融劣质化的源头。

M2“低糖症”的危害

M2中“糖过少、水过多”的直接金融表象是：金融短期化。理论上说，货币乘数又称“货币流转速度”。货币流转速度越高，金融流转周期越短;金融流转周期越短，金融短期化越严重。笔者认为，对以实体经济为本的中国经济而言，它需要大量长期资本支撑。换句话说，“优质金融”应当是长期化、资本化的金融;劣质金融则是短期化、货币化、套利化的金融。

金融短期化恶果甚多，从根本上说：金融短期化必然导致“长期贷款或长期投资必须依赖短期资金不断借新还旧地滚动支撑”。对金融机构而言，这是“存贷款期限错配”;对实体企业而言，这是“投融资期限错配”。理论上说，“期限错配”越严重，流动性风险越大，资金链越脆弱，稍有不慎就会断裂，就会发生债务危机。实际上，近年发生在我国的大量企业债务违约，其根源就在于此。

为解“期限错配”带来的“流动性风险”，所有金融机构和实体企业都必须越来越多地“超量借入短期资金”，这必然导致一系列恶性后果：

从微观层面看：其一，所有实体企业和金融机构“超量借入短期资金”，必然导致短期债务需求爆炸式增长，而且资金期限越短，短期债务需求越大;短期债务需求越大，全社会债务杠杆越高、规模越大，债务风险时时威胁经济、金融安全。其二，有限的金融资源被大量集中在短期，长期的金融资源则越来越少;短期資金更适于金融套利，而偏离实体经济需求，这是中国金融“脱实向虚”的根源。 其三，大量短期借贷推高企业融资成本，吞噬企业利润，使企业失去科技投入能力，削弱企业成长预期，恶化企业资产质量，弱化企业资本价值。其四，企业家被“流动性风险”所困，又短又贵的资金无法满足商品生产，而迫使企业家放弃实业发展，拿钱去放高利贷——实业资本“脱实向虚”。其五，金融和实业的资产质量相互残害，恶性循环，结果必然是：金融投资者风险更倾向“短期金融套利”，致使金融短期化进一步加剧，实体经济金融环境更加恶化。

从宏观层面看：其一，金融和实业的资产质量恶性循环，会压缩GDP潜在增长空间，迫使经济增长越来越依赖政府投资刺激，而如果政府投资刺激经济必然增加政府、国企和民众的债务杠杆，这会使国家资产负债表不断恶化，经济风险不断加大，进一步刺激的空间越来越小。其二，金融资源有限的前提下，“短期钱多、长期钱少的金融结构”必然导致短期利率低、长期利率高，央行控制的货币市场利率将无法传导到长期资本，货币政策传导就会失效。其三，表面看M2规模大、增长快，但因长期资本匮乏，对企业而言，货币政策实际“明松暗紧”，尤其是民营中小企业实际长期被金融紧缩围困，会导致中国经济内生增长动力不断弱化，GDP失速风险频发。其四，为防治流动性风险，企业会被迫接受更高融资成本，这使得“各路神仙”进入金融或准金融领域，以致乱象丛生，骗局遍地，严重破坏中国金融稳定。其五，如果金融和实业的资产质量恶性循环，这会导致中国股市长期低迷，企业得不到股权资本补充的同时，债务杠杠不断恶化。

综上，M2“低糖症”会导致金融短期化，金融短期化会导致各种金融期限错配，金融期限错配会导致短期债务需要暴涨，短期债务暴涨导致各个部门杠杆迅速高企。核心是：“低糖”M2导致金融短期化趋势越发严重。所以，笔者建议，金融供给侧结构性改革应紧紧抓住“压短扩长”——压缩短期金融、扩张长期金融——这是金融之“纲”，纲举才能目张。在“压短扩长”的过程中，中央银行应发挥关键作用，不仅需要有效增加基础货币供给（给M2“加糖”），而且需要加大长期基础货币供给力度，这是为M2加入高品质的“糖”。

医治M2“低糖症”的具体建议

美联储前主席伯南克认为，基础货币是“国家资本”，加大基础货币——国家资本供给是破解债务杠杆过高——修复国家资产负债表的“唯一出路”。金融危机之后，全球中央银行家总结教训，结合修复资产负债表（降杠杆）的客观需求，他们对传统货币政策手段进行了重大改革，具体方式是：

第一，以零利率，甚至负利率极度压低企业债务成本和投资者债券投资收益，一方面极度压低企业债务成本，提高企业利润和股权资本的投资价值;另一方面，极度刺激投资者风险偏好，极度放大股权资本规模，最大功效地降低企业杠杆，避免债务危机再度发生。

第二，通过“量化宽松+扭曲操作”为M2“加糖降水”——增加基础货币供给，同时压低货币乘数;通过“扭曲操作——加大长期基础货币供给”，提高“糖”的品质，使金融市场更加有利于长期资本，提高投资者股权投资偏好。

10年股市上涨，美国企业的资产负债比例——杠杆率逆转。2018年，美国上市公司使用8000亿美元现金回购公司股票，这从一个侧面反映出美国企业的财务健康状况。2019年9月9日，美国证监会（SEC）主席杰伊·克莱顿发表谈话提示：美国未偿付公司债接近10万亿美元，相当于GDP的50%。他认为，这很危险。

债务规模与GDP的比值不断提高，它预示“单位GDP增长所需的M2越来越高”，有人将此现象理解为“经济效率低下”，但实际这是M2“低糖”、金融短期化不断深化的必然结果。所以，笔者认为，提高M2品质是降低债务杠杆、化解金融风险的根本举措，其重点在于“央行改革货币调节方式”：

正确认知“货币之水”，摒弃单一价格（利率）调节，综合采用“糖与水有机结合、相互匹配”的货币调节方式。就当前而言，央行应加大基础货币，尤其是“长期基础货币”供给力度;通过推动金融长期化，加大长期资本供给，这是降低企业融资成本有效而唯一的出路。相反，如果采用“不断压低货币市场利率的办法”，会刺激“货币乘数”不断升高——大水漫灌，而企业融资成本依然居高不下。

央行对M2实施“加糖”操作需要“非常规手段”：一只手控制银行信贷合理、适度增长，另一只手需要通过更多释放中期流动性便利（MLF）向市场注入基础货币。同时，应当考虑创设长期流动性便利（LLF），以此向M2注入2到5年期的长期基础货币，这不仅可以提高“糖”的品质，而且可以通过这样的手段直接压低长期利率，是货币政策操作更加有效。

参照国际经验，中国基础货币数量在M2中的比重大致应在25%左右，现在只有16%。但应当注意：“加糖”过程一定是个缓慢的过程，绝不能一蹴而就，因为“加糖”过急会使市场大起大落、快涨快跌，所有市场参与者都来不及操作。

央行应当通过适度、缓慢增加长期基础货币供给，为股市长期稳定上涨创造“必要条件”，以及合理的市场预期，不断推高中国投资者风险偏好，提高金融市场股权投资比重，提高企业股权融资意愿和可能，从而有效降低实体和金融企业的债务杠杆，并长期稳定地为中国经济创新发展积蓄关键动力。

鉴于企业挖掘新动力，说服投资者进行股权融资，以及增加投资者风险偏好、足够的长期资本培育等都需要很长时间;同时鉴于国际实业资本、股权资本争夺激烈，笔者认为，上述操作要抓紧时间，争分夺秒。

需要压低货币市场利率，但目的并非压低企业融资成本，而是“压缩货币市场套利资金规模”，将短期套利资金引导到长期投资;需要加大金融监管力度，去除一切不必要的金融资源分流，使更多的金融资源回归正规的债权和股权市场，推动中国金融长期化、资本化。

大幅增加股权资本投资和融资将直接提高企业利润率，直接加厚企业创新潜力，直接提升企业资产质量，直接扩大企业股权价值，直接增加人民的财产性收入。同时，实体企业资产质量的提高将会直接带动金融资产质量提高，企业和金融杠杆同步下降，大幅减轻财政投资压力，修复国家资产负债表，让政府、金融和企业功能归位，有利于深化改革。而且，在良性循环之下，股权资本将补足中国企业的科技短板，让中国经济拥有更加长期而美好的未来。

M2“含糖量”越高，人民币贬值压力越小

增加基础货币供给会不会加大人民币贬值压力？恰恰相反，M2“含糖量”越高，人民币贬值压力越小。10年来，美、欧、日都在大搞M2“加糖”政策，而彼此间货币汇率相对稳定，并未出现谁对谁的大幅贬值情况;但反观“未给M2加糖”的发展中国家，其货币兑美元却频频出现较大的贬值压力。中国也一样，从根本上说，M2“糖少水多”给中国经济带来负面影响，这是人民币贬值压力加大的关键因素。通过提高M2“含糖量”使经济良性循环，人民币必将随经济健康而转向强势过程。

此外，降低企业融资成本不是简单降息的过程。理论上，降息是提升货币乘数的过程，是向M2中“加水”的过程。如果M2“糖过少、水过多”，引发金融短期化趋势，必然导致金融市场“短期资金多、价格低，长期资金少、价格高”的现象。这时，货币市场利率再低都不可能压低长期利率（降低企业融资成本）。

再者，发达国家“极度宽松货币政策”未能有效拉动经济增长，是否意味着“货币政策边际效应递减”。这是一叶障目。正确认识“货币政策松与紧的相对性”极为重要。“极度宽松货币政策”的目的更加侧重于：修复40年金融自由化破坏的国家资产负债表。如果不能有效修复国家资产负债表，不仅经济增长无从谈起，而且随时会面临债务危机。实际上，修复国家资产负债表、拉动经济增长、微观经济主体活跃等各大经济要件是相辅相成的。

责编：张伟 zhangwei@ceweekly.cn

编审：郭芳

美编：孙珍兰