我国上市商业银行资本结构与公司价值的权衡分析

吴芳

摘   要：基于2012—2018年我国16家上市商业银行的季度数据，运用非线性面板门槛模型，对我国上市商业银行资本结构与公司价值的权衡分析表明，我国上市商业银行资本结构对公司价值存在单一面板门槛效应，资产负债率对公司价值具有显著抑制效应，长期负债率对公司价值具有显著的促进作用，且随着长期负债率增加，这种促进作用明显下降。因此，商业银行需要整体提升资产负债管理水平，注重长期负债率对公司价值的提升作用。

关  键  词：资本结构;公司价值;商业银行;资产负债率;长期负债率

中图分类号：F830     文献标识码：A      文章编号：2096-2517（2019）05-0036-08

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2019.05.005

一、引言

改革开放40年来， 我国银行业经历了从一元银行体制到多元化机构并存，从无序竞争状态和高风险运作方式到有序发展态势和低风险资本运作的演变历程，商业银行已经是我国银行业的重要组成部分和中坚力量。截至2016年底，我国上市商业银行数为17家， 随着近几年城市商业银行和农村商业银行的蓬勃发展，截至2018年底，我国已有45家上市商业银行：国有商业银行5家、股份制银行10家、城市商业银行21家、农村商业银行9家。纵观我国上市商业银行，一方面，资产负债率长期处于高水平，前十大股东股权占比较高，保持在50%以上;另一方面，在利率市场化改革、金融脱媒、金融监管加剧的大环境下，增发新股相当密集，各银行的资产负债率具有下降趋势。因此，研究资本结构对上市商业银行公司价值的影响具有很强的现实指导意义。

关于资本结构和公司价值关系的探讨一直是公司金融研究的热点。早期资本结构理论主要包括净收益理论、净经营收益理论和传统理论。净收益理论认为资本结构与公司价值存在显著的正向相关关系; 净经营收益理论认为二者之间不相关;而传统理论认为资产负债率存在一个临界点，使得公司价值能够实现最大化。 现代资本结构理论以1958年Modigliani等在《美国经济评论》提出的无税MM理论[1]为开端，包括无税MM定理、有税MM定理、权衡理论。无税MM定理指出公司价值与资本结构无关; 存在公司所得税的MM定理认为，负债会产生利息税盾的作用，从而降低企业的加权平均资金成本;权衡理论引入财务困境成本和代理成本，论证了企业的最佳资本结构存在于企业负债所引起的企业价值增加与因企业负债上升所引起的企业风险成本和各项费用相等时的平衡点上[2]。最新的资本结构理论还包括优序融资理论和信号传递理论。在优序融资理论中，内部融资风险小、成本低，因此企业融资首选内部融资，其次选择债务融资，最后才是股权融资;信号传递理论在不对称信息的基础上指出，资本结构和股利支付向资本市场传递着不同的价值信号。

MM定理奠定了现代资本结构研究的理论范式，但MM定理的提出是建立在严格的假设条件之上的，与现实金融市场大相径庭，在现实适用性上存在明显缺陷，学者们在实证分析MM定理时经常得不出二者无关的结论。Berger等（2005）对美国上市银行分析发现，资本结构与公司价值之间呈现出非线性关系，并且资本结构对公司价值起到促进效应[3]。Titman等（1988）以500家美国制造业上市公司为研究样本， 以净资产负债率ROE作为公司价值的代理变量，发现公司资产负债率与公司净资产负债率ROE呈显著负相关性[4]。Frank等（2003）通过分析20万个非金融公司数据发现财务杠杆比例越高，公司价值越低[5]。在国内的研究中，赖娟等（2009）以我国沪深两市上市公司财务数据为样本，从整体和行业两个层面进行实证分析，结果显示资本负债率与公司价值存在倒U形相关关系[6]。李丹（2016）分析了在MM理论下债务资本结构与公司的资本成本和公司价值之间的相关数量关系，并证明了MM定理在我国的不适用性[7]。罗雪婷（2018）基于折衷理论、权衡理论、信号传递理论和优序融资理论，采用曲线拟合方法，证明了我国制造业公司资产负债率与公司价值存在区间效应;当公司资产负债率处于区间（0，34%）时，资产负债率与公司价值的负相关性并不显著，当公司资产负债率处于区间（34%，+∞）时，资产负债率与公司价值呈显著负相关关系;流动负债占比率、长期负债率与公司价值的关系并不显著[8]。

尽管学者们的研究主要集中在一般非金融企业，但根据Miller（1995）[9]和Orgler等（1983）[10]的分析，资本结构理论同样也适用于具有高杠杆率的商业银行[11]。本文将围绕资本结构是否影响公司价值、是否存在最优资本结构这两个研究热点，以权衡理论作为分析基础， 选取我国16家上市商业银行2012—2018年季度数据作为研究样本， 对资本结构与公司价值的关系进行实证分析。企业的资本结构是指企业各种资本的价值构成和与权益资本的比例关系， 是一定时期内企业筹融资的结果。与企业不同的是， 商业银行的经營对象是货币资金，经营业务为吸收存款、发放贷款和其他非利息收入渠道业务，存贷款利率差是商业银行的主要收入来源，因此资本结构具有天然高杠杆的特性。

二、理论分析与研究假设

1977年Myers提出的权衡理论（Trade-off theory）[12]既考虑了提高财务杠杆带来的收益利润，也考虑了负债产生的风险和费用，并在二者之间进行均衡分析以此确定最佳债务水平。 因为存在税收，相关利息可以从利润中扣除，所以提高财务杠杆有利于增加公司价值; 在破产和重组存在的条件下，对投资者来说收益就会减少。因此，预计当不存在负债或者存在较少负债时，公司价值会随着公司债务的增加而增加，但如果负债水平持续上升，企业的市场价值又会随之下降。因此，根据权衡理论的观点，债务资本占全部资本的最优水平应该处在一个均衡点上，此时与财务杠杆边际递增相关的税收利益现值和财务杠杆不利的边际成本现值相等。引入破产成本后， 在税收与破产成本并存的情况下，公司财务杠杆提高会引起财务风险的增加，对公司价值产生负面影响，此时公司将权衡债务利息税盾的正面作用和破产成本的负面影响， 调整资本结构，以使公司价值达到最大化（见图1）。

五、结论与启示

本文以2012—2018年16家上市商业银行季度财务数据作为样本，从我国上市商业银行资本结构对公司价值的影响出发，分别选取资产负债率和长期负债率作为门槛变量来建立单一面板门槛模型，基于权衡理论研究资本结构对公司价值的非线性影响，得出了以下结论：

第一，资产负债率对公司价值存在单一面板门槛效应，门槛估计值为93.4086%，且无论是低于门槛值还是高于门槛值，资产负债率对公司价值都产生了显著的抑制效应，低于门槛值时的抑制效应稍大于高于门槛值时的情况。商业银行资产负债率保持适度提高说明其吸收存款的能力增强，发放贷款获取利润的能力随着增强。但当银行的负债率达到一定程度后，公司价值无法继续攀升。考虑到利息成本和流动性风险，一旦某种原因导致贷款收回困难，就会引发银行资金周转问题，使得银行的资金链断裂。根据《巴塞尔协议Ⅲ》规定，商业银行的风险资本核心充足率为8%，也就是说，银行的资产负债率在92%以下是一个正常水平。近年来我国主要商业银行资产负债率较之前明显降低，2012年平均资产负债率为94%，到2018年降为92.716%。在供给侧结构性改革深入推进的环境下，利率市场化对加强资产负债管理能力提出了更高要求，银行需深化流动性风险管理、利率风险管理、利率定价管理等，整体提升资产负债管理水平。 商业银行资产负债率应该设置在警戒线之内，防止过度负债引发的利息成本和流动性风险，使经营决策能够更加符合商业银行公司价值持续发展的需要。

第二， 考虑权衡理论在适用商业银行的特殊性，同时也采取长期负债率作为资本结构的衡量指标。 长期负债率对公司价值同样存在单一面板门槛， 且长期负债率对公司价值具有积极促进作用。当长期负债水平低于6.3842%时，长期负债率上升能够显著带动公司价值增加; 高于这一门槛值时，长期负债率上升对公司价值依然具有正面影响，但系数较之前已经大大降低，表明随着长期负债的增加，这种正面影响逐渐减弱，即长期负债对公司价值影响的边际效率递减。目前我国上市商业银行长期负债率平均水平为5.28%，其中，国有五大行仅为3%，其余商业银行长期负债率均逐年上升，基本已突破10%。但总的来说，长期负债率对公司价值还具有较大提升空间。

参考文献：

[1]MODIGLIANI F，MILLER M H.The Cost of Capital Corporation Finance and The Theory of Investment[J].American Economic Review，1958，48（4）：261-297.

[2]MYERS S C，MAJLUF N S.Corporate Financing and Investment Decisions When Firms Have Information That Investors Do Not Have[J].Journal of Financial Economics，1984，13（2）：187-221.

[3]BERGER A N，PATTI E B D.Capital Structure and Firm Performance：A New Approach to Testing Agency Theory and an Application to the Banking Industry[J].Journal of Banking and Finance，2005，30（4）：1065-1102.

[4]TITMAN S，WESSELS R.The Determinants of Capital Stru-cture Choice[J].Journal of Finance，1988，43（1）：1-19.

[5]FRANK M Z，GOYAL V K.Testing the Pecking Order Theory of Capital Structure[J].Journal of Financial Economics，2003，67（2）：217-248.

[6]赖娟，董卫强.资本结构与公司价值——基于我国上市公司财务数据的实证分析[J].商场现代化，2009（6）：179-181.

[7]李丹.MM理论的适用性分析[J].金融经济，2016（24）：76-79.

[8]罗雪婷.基于曲线拟合回归的资本结构与公司价值相关性研究[D].大庆：黑龙江八一农垦大学，2018.

[9]MILLER M H.Do the M & M Propositions Apply to Banks？[J].Journal of Banking and Finance，1995，19（3-4）：483-489.

[10]ORGLER Y E，TAGGART R A.Implications of Corporate Capital Structure Theory for Banking Institutions：Note[J].Journal of Money，Credit and Banking，1983，15（2）：212-221.

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[14]郭永利，張兆芹，晏建军.资本结构与股权结构对商业银行综合绩效的影响[J].管理学报，2012，9（7）：1052-1057.

Abstract： Based on the quarterly data of Chinas 16 listed commercial banks from 2012 to 2018， by adopting threshold panel model， the paper analyzed Chinas listed commercial banks structure and corporate value and the result reveals that the capital structure of Chinas listed commercial banks has a single panel threshold effect. The asset-liability ratio has a significant negative effect on the companys value，and the long-term debt ratio has a significant positive effect on the corporate value. The increase of the long-term debt ratio could see the fall off in that significant effect. Therefore， commercial banks should improve their liability management level and value long-term debt ratio s function in the improvement of the corporate value.

Key words： capital structure; corporate value; commercial banks; asset-liability ratio; long-term debt ratio

（责任编辑、校对：龙会芳）