我国快递业借壳上市的财务效应分析

付代红

一、引言

借壳上市具有发行审核宽松、适用范围广、无需保荐人、上市时间短、上市成本可控等优势。国内快递业务量因为电子商务的火热呈现爆发式增长,但是各家企业为了争抢客户开打价格战,多数快递企业在战火之下进入微利、无利甚至亏损状态。随着人力成本和设备成本的增加,快递行业只有进入资本市场大量吸取资金进行系统化的体制改革或技术革新,才有可能从亏损的现状中解脱出来。

2016年是中国快递公司上市的大年,快递龙头五家公司,除了中通选择美国IPO外,其余四家都选择借壳上市。

二、国内快递公司借壳上市的基本情况

表1整理了“三通一达”以及顺丰快递上市的相关数据:

本轮快递业龙头企业的集中上市,传递出以下信息:

1.从整体情况来看,当前快递行业的战火已经蔓延到了资本市场,快递企业要想在未来的发展中有所突破,要想在之后的竞争中保持较强的竞争力,必须借助资本市场通过股权融资获取大量资本,缓解构建资产建网点的压力,靠服务质量的改善提升自己的业绩,在激烈的竞争中谋得生存。

2.从上市途径来看,五家公司中四家选择借壳上市,另外一家选择在美国上市,都回避了在中国市场IPO,主要是原因在于我国资本市场IPO的周期太长。虽然上市方式不同,但各家公司都是基于尽可能缩短时间跨度的考虑,选择了性价比较高的方式。借壳上市的四家公司所采取的交易方案都是资产置换、发行股份购买资产,以及募集配套资金的方式,都是反向并购借壳上市,由壳公司向借壳公司发行股票获得借壳公司的实际控制权,然后置入借壳公司的优质资产,重组上市。

3.从交易作价来看,顺风估值最高,达到433亿元,其余几家公司交易作价都维持在180亿元左右。国内对上市公司的估值比国外要高,在证券市场上也能融通到更多的资金。申通、韵达的股票发行价高,发行股数少,而顺丰、圆通恰恰相反,发行股数多,发行单价低。

4.从融资规模来看,韵达赶上了新规的实施,没能在借壳的同时从二级市场上募集到配套的资金,而阿里巴巴对圆通的投资、中信证券对顺丰的投资以及申通募集到的48个亿和中通募集到的98个亿都加剧了快递行业的竞争。

三、借壳上市的财务效应分析框架

借壳上市的财务效应,是指由于企业选择借壳上市途径,而在经营业绩、融资能力、盈利能力、发展能力和避税能力等方面产生的一系列财务效果。本文从市场效应、融资效应、盈利效应、发展效应、避税效应等5个方面,根据企业借壳上市前后相关财务指标的变化及其未来发展的趋势,分析企业通过借壳上市是否实现了自身的发展,是否产生了财务协同效应和规模效应。

（一）市场效应

企业选择借壳上市的同时也向社会公众传递了其实力强劲和形象优良的讯息,会引起投资者的追捧,提高市场对其的评价,因此股价会有一定的上升。公告日前后20日的股价变动可以很好地显示企业借壳上市所产生的市场反应。因此本文选择股票价格这个指标来衡量市场效应。

表2列示了借壳上市财务效应的分析框架及指标选择。

（二）融资效应

借壳上市后,企业的融资渠道大大拓宽,在优化融资结构、降低融资风险的同时,资本成本也大大降低。本文选择借壳上市前后融资渠道、资产负债比率这些指标的变化,探究借壳上市对企业融资能力的影响。

表2 借壳上市财务效应分析框架

（三）盈利效应

本文选择净资产收益率来衡量借壳上市公司的盈利能力。如果企业借壳上市后其净资产收益率能够有所提升,将有助于帮助壳公司恢复配股资格,获得直接融通资金的能力。

分析借壳上市前后企业的每股收益,可以观察企业的收益能力有没有一个比较明显的提升。

经营活动产生的现金流量净额这个指标,可以直观看出企业的盈利质量,体现企业的主营业务情况好不好、创现能力强不强、财务状况好不好。

（四）成长效应

净资产增长率表现的是企业资本的扩张速度,是衡量企业总资产变动和发展情况的关键指标。本文通过借壳上市前后主营业务收入增长变化、净利润增长变化和净资产增长变动,探究借壳上市对企业发展能力的影响。

（五）避税效应

企业发生并购行为后,由于收入和利润的大幅度増加,企业的所得税费用整体在增加,但单位所缴纳的所得税费用如果减少了,则能体现企业借壳上市产生了合理避税的财务效应。在此基础上再分析单位所得税费用,通过比较借壳前后单位所缴纳的所得税费用来分析借壳上市所产生的避税效应。

四、快递业借壳上市的财务效应分析

（一）借壳上市的市场效应分析

图1 借壳公告发布前后20个交易日的股价变动情况

图1列示了快递行业4家公司在借壳上市公告首次发布前后各20个交易日的股价变动情况,从中可以清楚地看到4家公司的股价在公告日后都有一个明显的上升趋势,体现了较好的市场效应。且从上市复盘起,无一例外都能收获连续多个一字涨停,股价连翻好几倍,可见投资者对于快递概念股的热情。

从上述4只快递概念股2016年以来市场表现来看,艾迪西、鼎泰新材和新海股份股价累计涨幅惊人。只有圆通受股市整体低迷的影响,其股价上涨幅度稍慢。股价的变动能很好地反应借壳上市给企业带来的市场效应。

（二）借壳上市的融资效应分析

表3列示了快递业四家借壳上市公司2014-2016年的资产负债率。从中可以看出,四家公司在2016年的资产负债率比较前两年有所降低,说明2016年快递行业整体负债的比重降低了。其中申通的变化最大,降低了41%,申通在2015年项目投资所需资金基本采用银行借款的方式来满足,所以资产负债率很高,上市后多采取股权融资来满足资金需要,资产负债率大大下降。顺丰的资产负债率最高,这也是顺丰急于寻求上市机会,融得股权资金以平衡资本结构的原因之一。

表3 快递行业借壳上市公司的2014-2016的资产负债率情况

通过借壳上市,企业可以进入资本市场募集所需资金,从银行贷款数额相应降低,募集的资金在满足企业业务发展需要后还能偿还部分银行借款,相应的资产负债率就有所下降。作为反映公司资产状况和经营情况的一个重要指标,资产负债率低说明企业的财务成本较低,风险较小,偿债能力强,经营较为稳健。

财务费用的变化能够很好地说明募集资金的到位能够使利息收入增加并有能力偿还银行借款,使利息费用降低。上市后公司加大成本及费用管控力度、合理提高资金使用效率和管理收益水平,管理费用和财务费用会相应降低。跟全行业的基本水平相比,顺丰和韵达的经营较好,可以较好地运用财务杠杆提高股东的收益;而圆通的负债所占比例过低,说明其资本利用率不高,闲置资金过多。

表4 快递行业借壳上市公司的2014-2016的净资产收益率情况

（三）借壳上市的盈利效应分析

由表4可以看出借壳上市后,申通的净资产收益率提升最快,盈利能力改善最为明显,这是因为申通单笔业务的获利能力得以稳步提升,在报告期内,申通圆满完成了2016年业绩承诺,盈利能力处于行业领先水平。其余三家企业相比之下略微逊色,既有在2016年上市采取了定向增发使得净资产过大的原因,又可能是企业为了稳健发展政策上略为保守,使公司的盈利能力多少受到影响。

每股收益的高低可以来衡量资本结构的合理性:能提高每股收益的资本结构是合理的,反之降低每股收益的资本结构则应该进行调整。表5的数据显示,借壳上市使得4家公司的每股收益都出现了大幅度的增长。借壳上市使得公司的资本结构发生变化,负债所占比重变小,权益资本所占比重加大,整体的资本结构趋于合理。2016年的每股收益增长率显著提升,可见并没有出现因并购重组交易导致的即期每股收益被摊薄的情况。另外每股收益也会影响到公司股票的市盈率,过高的每股收益会造成市盈率过低,给人以市场上股价低估的感觉,从而有助于股价的上扬。

表5 快递行业借壳上市公司的2014-2016的每股收益情况

经营活动产生的现金流量净额可以反映企业的经营业绩。由表6可以看出,2016年顺丰的经营活动现金净流量以相当于同行三倍的水平遥遥领先,且有很大幅度的增长,这和顺丰的直营模式以及其单件的高价格有很大关系。

表6 快递行业借壳上市公司的2014-2016的净现金流量情况

（四）借壳上市的发展效应分析

2016年是快递业务大幅增长的一年,国家产业政策的支持和行业整体的高速发展使得这一年快递行业整体发展迅猛。

表7的数据显示4家快递公司在2016年借壳后营业收入都有较大幅度的增长。顺丰主营业务速运物流综合服务,受益于2016年快递行业整体迅速的增长,营业收入增长速度全行业最快。

营业成本增长最快的韵达主营的是电子商务件,在业务量稳定增长的情况下,公司不断提升产品的服务质量和时效,从顾客利益出发,提供更加便利、贴心、周到的服务。2016年完成重大资产重组后,韵达整体经营运营情况良好,业绩也有了一个较大幅度的提升。2016年营业成本与营业收入同比增量基本一致。但是上市之后,通过优秀的成本管控以及信息化、智能化的管理,快递公司不断提高人均效能和运营效率,有效降低了单笔成本。

表7 快递行业借壳上市公司的2014-2016的营业收入情况

相比较2014年和2015年,快递业在2016年度的净利润有较大幅度的增长。表8列示了4家公司2016年归属于上市公司股东的净利润,其增长幅度远大于同期营业收入的增长幅度,可见在收入增加的同时,各家公司的成本费用得到了有效的管控。快递行业单件的固定毛利以及电商火热带来的高业务量,使得快递行业收入大涨,另外公司的治理结构在借壳重组过程中基本确定,管理费用没有发生较大波动,预算费用也得到有效的控制管理。

（五）借壳上市的避税效应分析

从表9中可以看出,申通、圆通、韵达的所得税费用基本处于同一水平线上,顺丰则明显高一些。利润的增长自然带来所得税费用的大幅增长。而从单位所得税费用数据来看,4家公司借壳上市后的单位所得税费较上一年度有不同幅度的下降,这充分体现了借壳上市的避税效应。

表8 快递行业借壳上市公司的2014-2016的净利润情况

表9 快递行业借壳上市公司的2015-2016的所得税费用情况

五、结论

借壳上市在我国证券市场上非常普遍。本文通过从五个方面指标的设计以及数据的分析,看出借壳上市的短期影响是能够给企业带来正面财务效应的。企业的财务状况和经营业绩比借壳前要好,借壳使得企业迅速进入资本市场融通资金,以此改善自身的资本结构以及进行一系列资产规模的扩张,给后续的竞争提供了充足的动力。有了一个好的盈利基础,企业的发展能力也大幅提升,不论是业绩还是市场表现4家公司都很不错。短期数据显示了快递行业龙头企业选择借壳上市出现了比较好的财务效应,而这一效应将有怎样的发展趋势还有待时间的检验。