金融资产管理公司在市场化债转股中的机遇与挑战

●邓蜀珺

一、引言

在我国经济改革进入深水区，“三去一降一补”工作稳步开展的背景下，企业部门杠杆率却呈现出高位上涨态势。根据标准普尔估算，2018年我国信用债券到期金额约为4.3万亿元，企业到期资金量大、财务成本高、偿债压力大、盈利空间被挤占、经营效益降低，面临资产负债率触线、投资回报率下滑的困境。企业困境凸显，商业银行不良贷款率处于上行通道内，金融生态受到影响。为进一步缓解产能过剩行业财务风险，降低企业部门杠杆率，优化国家负债结构，国务院2016年10月10日正式公布《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及其附件，推进供给侧结构性改革，增强经济中长期发展韧性，同时标志新一轮债转股工作正式开启。

二、本轮市场化债转股开展及推进背景

（一）负债结构不平衡，非金融企业部门负债占比过高

截至2016年9月，我国总杠杆率为255.6%，总杠杆率水平在世界主要经济体中处于中等水平，略高于世界平均水平，低于经济发达体平均水平。我国杠杆率构成中政府部门杠杆率和居民部门杠杆率仅为44.1%和43.3%，均位于世界低位，低于世界平均水平及经济发达体平均水平；但我国非金融企业部门杠杆率达166.3%，占我国总杠杆率的65.58%，高于世界平均水平及其他世界主要经济体水平。

图1 2016年9月世界各大经济体杠杆率结构图

图2 2007年—2017年中国非金融企业部门杠杆率情况

我国杠杆率整体呈现出总体趋稳，各部门间结构性失衡的特点。政府部门杠杆率和居民部门杠杆率水平位于世界低位，合计占比不足总杠杆率的35%；非金融企业部门杠杆率水平居世界高位，占总杠杆率达65%，杠杆率结构性调整需求明显（见图1）。

（二）部门间杠杆率增长不平衡，非金融企业部门高位增长

2007年至2017年，我国经济从平稳加杠杆、自主去杠杆，进入加速加杠杆阶段，国内总杠杆率从2007年初的145.9%波动上升至2017年底的255.7%（见图 2）。

十年间，政府部门杠杆率上涨20.1%，居民部门杠杆率上涨30%，政府部门杠杆率及居民部门杠杆率虽在十年间增长幅度大，但由于基数小，呈现出增长率高、增长绝对值低的特点；非金融企业部门杠杆率上涨60%，增长幅度小，但增长绝对值高。

2015年底中央经济会议正式提出以降杠杆为任务的供给侧结构性改革，但非金融企业部门杠杆率仍一路攀升，至2016年6月达到峰值166.9%，后一直维持在160%以上，非金融企业部门去杠杆仍为工作重点。

（三）首轮债转股去杠杆成果显著

二十世纪末，我国经济面临下行压力，国民生产总值持续下滑，国有企业资产负债率居高不下，债务负担巨大，国有工业企业亏损情况尤为严重。企业经营压力及财务压力上行，国有企业贷款占商业银行贷款比例在1997年达到60%，银行不良贷款率上涨风险大。1999年，亚洲金融危机爆发后，为化解银行体系危机及降低不良贷款率，政府主导了首轮政策性债转股。

四大资产管理公司作为政策性债转股实施主体，对580余家企业开展了债转股，涉及金额4050亿元，协助银行剥离29%不良贷款。据公开数据表明，本轮债转股中企业资产负债率平均下降近30%，75%的转股企业实现正利润，有效降低了国有企业的负债率。全国工业国有企业资产负债率自1999年的63.05%下降至2000年的58.9%，下降4.15个百分点。同时，银行不良贷款率自1999年的40%下降为2004年的16%，为银行剥离了巨额不良资产，改善了商业银行资产负债表，提升了银行资本充足率。

债转股作为去杠杆的重要手段，有效化解了企业危机与银行危机，降低了转股企业杠杆率。

三、本轮债转股工作开展情况

（一）政策出台情况

为加速结构性去杠杆，做到在稳杠杆的前提下局部去杠杆，本轮以债转股方式去杠杆时，突出市场化及法治性的特点。以发布指导意见出台拉开市场化债转股帷幕，以系列文件相继出台有序推动债转股工作推进(见表1)。

（二）项目签约情况

据国家发改委数据显示，截至2018年6月底，市场化债转股签约金额已达17220亿元，涉及109家符合要求的优质高负债企业。实施机构中，银行及其所属实施机构参与项目占比超80%；实施行业集中于煤炭、钢铁等重资产行业。

（三）已落地项目情况

根据国家发改委数据显示，截至2018年6月底，在已签约的17220亿元项目中，落地资金3469亿元。根据公开信息搜集汇总（详见表1），本轮市场化债转股已落地资金中，资金方主要为商业银行及其子公司，包括金融资产管理公司、保险资产管理公司及有限合伙企业，参与主体丰富；转股企业集中于我国能源资源丰富大省，行业偏向明显，集中于钢铁、煤炭、建筑等能源导向型企业；其中落地金额五十亿以上的转股对象均为国有大型工业企业。

本轮市场化债转股实施呈现出项目体量大，参与主体丰富，转股对象行业集中的特点。

四、金融资产管理公司在市场化债转股中的机遇

（一）转股对象多样化，有效防控非系统性风险

本轮市场化债转股企业为发展前景良好但暂时遇到困难的优质企业；企业性质包含国有企业及符合政策要求的民营企业、外资企业。相较于政策性转股，本轮债转股企业价值更优，更具成长性。转股范围在银行不良债权的基础上扩展为银行各种质量分级类型债权及其他类型债权，不包括民间借贷形成的债权。

金融资产管理公司在遵循市场化要求的前提下可自主选择转股企业及转股债权。金融资产管理公司可在充分了解的存量客户中寻求转股对象，特别是在政策性债转股中表现突出的企业，从而有效降低债转股实施过程中的信用风险及道德风险。在转股债债权的选择上，可以通过不良债权与正常类债权相结合的方式，提升转股债权质量，进一步协助企业降低负债率，为企业轻装的同时提升股权质量，增强流动性，进一步防控风险。

表1 市场化债转股系列政策梳理

（二）债转股方式多样化，参与机会广泛

根据现行政策文件要求，本轮市场化债转股除传统以股抵债方式外，还可根据各企业实际情况，匹配其降杠杆目标，采取以股抵债、发股还债、股债结合等多种形式设计交易模式，并可根据企业的需求设计阶段性转股模式。对照已实施债转股企业交易结构，本轮债转股已实现包括普通债转普通股；普通债转可转债；首发、增发及配股融资方式融资偿还债务；设立基金承接债务及投资子公司股权方式。金融资产管理公司除直接将债权转为股权外，也可通过组建基金公司方式等形式参与债转股。

多种融资方式配以转股形式，多样化的参与形式为金融资产管理公司提供更多参与机会及更大发挥空间。

（三）退出机制多样化，有效保障股东权利

在上一轮市场化债转股中，受资本市场发达程度制约，金融资产管理公司至今尚未完全实现转股企业的退出，退出难的问题成为债转股项目开展的一大阻碍。基于我国资本市场不断成长的大环境，从已签约已实施债转股项目看，本轮债转股退出机制以二级市场退出为主，伴有原股东、转股企业回购、可转债转换等方式进行风险隔离。

为进一步保障转股股东权益，完善交易机制，发改委在《2018年降低企业杠杆率工作要点》中对各部委提出于2018年年底完成研究开展转股资产交易、提高转股资产流动性、拓宽退出渠道、加强转股股东权利保护政策措施等参与退出机制的工作要求。本轮债转股将继续从政策层面优化退出方式，与多层次构建资本市场联动，金融资产管理公司在债转股中退出难的问题将得到进一步缓解，政策层面也将有效保障实施主体的权益，探索更优退出方式。

五、金融资产管理公司在市场化债转股中的挑战

（一）参与主体多样化，行业竞争加剧

本轮市场化债转股参与主体更加丰富，截至2017年12月底，五大行均已设立债转股实施机构，市场化债转股参与主体正式形成以银行系子公司为主导、金融资产管理公司、地方资产管理公司、保险资产管理机构、国有资本投资运营公司共同参与的格局。银行系资产投资子公司进入债转股市场打破了资产管理公司在市场化债转股市场的垄断地位，行业内部竞争加剧。

（二）转股企业体量大，资本占用压力大

根据已签约及已实施项目情况，本轮债转项目呈现出企业体量大，涉及资金规模大的特点。其中中钢集团、武钢集团、中国重工等国有大型钢铁企业债转股项目落地实施金额均为百亿级。各地区资产管理公司一线业务机构受资金及人员限制缺乏参与条件，需要公司总部牵头开展业务。

企业体量大，转股规模大，涉及股权投资，该类业务往往伴随着金融资产管理公司风险权重较高，资本占用压力大的困扰。根据银监会《金融资产管理公司资本管理办法（试行）》，资产管理公司参与市场化债转股项目风险权重为150%，为金融不良资产收购业务风险权重50%的三倍，对公司资本充足率及资本占用压力大。

（三）市场化确定价格，议价能力需提升

本轮市场化债转股中对于转股定价在政策文件中明确以自主协商确定价格，允许参考二级市场交易价格、竞争性价格及公允价格确定转股价格，强调了在保障国有资产保值的基础上，定价市场化。由此给金融资产管理公司在项目竞争上、议价能力上提出更高的要求。

同时，由于本轮市场化债转股企业均为有发展前景的行业且债权包含正常及关注类债权，参与转股市场主体较多，极有可能从政策性债转股时买方市场转变为卖方市场，转股价格可能出现非理性波动。如何在服务实体经济、协助企业降杠杆的同时维持自身稳健发展，在市场竞争加剧背景下理性定价，都是对金融资产管理公司议价能力的考验。

六、金融资产管理公司参与市场化债转股策略研究

（一）内部协同合作，甄选优质企业实施转股

自改制以来，四大金融资产管理公司均拥有了银行、保险、证券、评级机构等多家金融子公司，涉及业务类型多样、客户资源丰富。具备体系内协同合作优势，可利用不同金融牌照为客户设计适宜的债转股方案。金融资产管理公司可利用子公司将不同风险偏好客户进行划分，锁定适合债转股模式降低负债率企业，主动营销该交易模式，发挥自身优势提升客户资源，优质企业甄选一定程度上影响了本轮债转股实施成效。

同时应着重关注有转股空间的存量企业，特别是政策性债转股中的合作企业。根据公开的已实施项目情况来看，本轮市场化债转股中武钢集团、中国一拖均为上轮债转股企业。对于已合作过、有发展前景行业的大型国有企业，金融资产管理公司可凭借信息充分优势率先开展合作，提升本轮市场化债转股参与度。

（二）行业间合作，交易模式创新促债转股落地

在客户资源上，商业银行及其子公司铺设有多层级的分支机构，从资产规模到客户储备均占据优势，特别是由于商业银行分支机构下设至县镇一级，与各地龙头企业均有业务往来，从客户拓展到尽职调查均有先天优势。

而在风险权重要求上，金融资产管理公司参与市场化债转股的风险权重为150%，商业银行作为上市及非上市债转股企业股东的风险权重分别为250%和400%，商业银行将符合并表条件的金融资产投资公司纳入并表计算资本充足率范围。在项目体量大的背景下，金融资产管理公司更具有优势。

表2 实施主体风险权重要求

金融资产管理公司应在此背景下，根据其在过去近二十年间处理不良资产积累的债转股经验，结合现有交易模式，充分利用商业银行客户及资金优势，综合开展债转股业务：一是开展实施传统以股抵债模式，锁定优质企业，收购对应银行各类资产，实施以股抵债模式，降低企业负债率，缓解企业短期财务困难；二是与商业银行合作开展发股还债模式，寻求参与优质企业市场化债转股，逐步降低企业杠杆率；三是探索债转优先股模式，借鉴美国AIG公司债转股成功案例，与转股企业根据实际情况事前约定转股事宜及是否含有赎回等条款，保障实施主体权益的同时保障企业自身运营；四是将债转股与产融结合基金业务模式相结合，与商业银行合作，引入合格社会投资者与行业龙头企业（或产业资本）共同成立基金，整合资源对转股企业进行处置，最终以定向增发、资产证券化、转让等多种形式择机退出。

本轮债转股项目规模体量大，多方合作有利于分担风险、经验借鉴。要在做到合规的前提下，利用新型交易模式，切实为企业经营提供帮助；多方合作，在为企业提供资金支持的同时，为企业提供人力支持、专业扶持、行业导向，缓解企业短期债务危机，形成长期发展机制。

（三）围绕不良主业，深耕企业防范风险

金融资产管理公司需要抓住新一轮不良资产不断暴露时机的基础上，将现有的不良资产储备与政策性债转股的遗留问题相结合。在新的政策指引下，做熟做优，特别关注熟悉的行业及其上下游，深耕行业龙头企业、优质企业，开展债转股业务推介。深耕企业特性，将扶持单一企业目标延伸为对性质相同、产品类似、存在关联的企业进行整合、重组，促进企业与行业共发展，将单一企业的非系统性风险降低。

在参与市场化债转股项目时，金融资产管理公司应切实守住合规底线，在政策允许的范围内开展业务，并根据政策要求寻求有效地参与及退出渠道。同时，作为市场化参与主体，金融资产管理公司也要注意自身风险防控，在选择有前景的企业、创新业务模式的基础上，利用委派董事等方式参与企业运营，切实规范转股企业融资及经营行为，保障自身权益。充分利用政策引导，积极寻求有效地退出机制及最佳退出时间，在维护自身权益降低风险的同时保持企业自主经营权力。

七、结语

市场化债转股的推行目的是降低企业杠杆率，化解企业财务困难，缓解国家层面杠杆结构不均衡的问题。金融资产管理公司在本轮债转股中，需以降低自身风险、完善退出渠道为前提，凭借资金及经营优势，协助企业完成刮骨疗伤，完善企业的治理结构。将企业去杠杆与企业再次发展相结合，不良资产处置融入结构性降杠杆的政策要求，开展集团内部合作与金融机构间合作，切实有效服务实体经济稳健发展，促进金融环境良性循环健康发展。■